3月28日，智美體育（01661.HK）突然在港交所發(fā)布2015財(cái)務(wù)年度盈利警告，股東應(yīng)占利潤下降80%，這一公告引爆了資本圈。因?yàn)橹敲荔w育一直是中港兩地投資者最看好的公司之一，頭頂賽事運(yùn)營第一股的光環(huán)，自2013年7月上市兩年多以來，是眾多券商和機(jī)構(gòu)的愛股之一，股價(jià)最高曾上漲4倍多。

3月29日，智美體育股價(jià)暴跌32%，截至目前，股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌75%，曾經(jīng)的絢爛歸于沉靜——智美體育可以說是戴維斯雙殺的經(jīng)典案例。

智美體育上市之初，由于其獨(dú)特的體育賽事運(yùn)營的概念，受到投資者熱烈追捧，認(rèn)為其盈利前景巨大，從16倍市盈率推升到2015年最高50倍市盈率，市凈率最高達(dá)到9倍，估值提升了兩倍多，這是智美體育股價(jià)大幅上漲的重要推動(dòng)力。然而，2015年公司盈利下降80%，顯然難以支撐30倍以上的市盈率和8倍以上的市凈率，更遑論P(yáng)EG估值，必然要進(jìn)行業(yè)績下調(diào)和估值下調(diào)，導(dǎo)致公司股價(jià)的暴跌。

如何防范成長股出現(xiàn)的戴維斯雙殺？筆者借復(fù)盤智美體育的全部時(shí)間窗口來說明，拋磚引玉，以資借鑒。

溯本

要想避免成長股的戴維斯雙殺，所投資的企業(yè)必須要有過硬的基本面，即真正優(yōu)秀可持續(xù)的成長，而不是曇花一現(xiàn)的偽成長。

2013年7月，智美IPO招股時(shí)，我們進(jìn)行了仔細(xì)研究：公司是一家集賽事運(yùn)營，節(jié)目制作及品牌廣告于一體的中國傳媒公司；80%的收入來自于品牌廣告，賽事運(yùn)營和節(jié)目制作分別占比10%；輕資產(chǎn)運(yùn)營，員工僅有163名。

智美80%的業(yè)務(wù)與香港上市公司中視金橋（00623.HK）類似，而其所處的電視廣告行業(yè)已經(jīng)處在平穩(wěn)增長期，并且受到網(wǎng)絡(luò)等新媒體的強(qiáng)力沖擊，未來5年的復(fù)合增長約在11%左右。

不僅如此，公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)還面臨著央視廣告代理權(quán)的不確定性。央視作為中國最大的媒體單位，之前權(quán)利尋租空間巨大，央視下屬A股上市公司中視傳媒（600088.SH）利潤水平較差，令人疑惑的是，私營公司中視金橋和智美傳媒反而利潤豐厚。而且，2013年中國政府剛換屆，大力改革和反腐，因此央視很可能會(huì)被調(diào)查，那么相關(guān)的公司必然會(huì)受到牽連。

同時(shí)，公司占比10%的內(nèi)容制作競爭激烈，風(fēng)險(xiǎn)大。很多欄目生命周期極短，考驗(yàn)智美集團(tuán)的管理、創(chuàng)新能力和制作水平。并且，智美合作的電視臺(tái)多為地面電視臺(tái)，省級(jí)衛(wèi)視還太少。

因此，智美本質(zhì)上（80%的業(yè)務(wù)）是一家傳統(tǒng)行業(yè)的公司，起碼在2013年招股時(shí)是這樣的，并且受到政治反腐的不確定性和新媒體的潛在威脅。

求源

再來分析智美的賽事運(yùn)營業(yè)務(wù)。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GDP達(dá)到5000美元時(shí)，大眾娛樂消費(fèi)將由觀賞型向體驗(yàn)型轉(zhuǎn)變，形成消費(fèi)快速爆發(fā)，國際上賽事娛樂排名娛樂市場第一，因此，賽事娛樂將是未來中國娛樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展最持續(xù)、增長最快的細(xì)分行業(yè)，2013年的賽事娛樂市場就像2010年以前的電影市場，處在爆發(fā)前夜。從未來增長源來看，智美的賽事運(yùn)營業(yè)務(wù)的確有高增長的潛力，并且當(dāng)時(shí)已經(jīng)具備運(yùn)營馬拉松等賽事的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

但值得注意的是，公司這部分業(yè)務(wù)僅占10%，就算增長100%，也僅占20%，其他80%的業(yè)務(wù)屬于傳統(tǒng)行業(yè)。公司同業(yè)中視金橋的估值并不高，2013年只有10倍市盈率左右，所以，從理性角度上講，智美的整體估值不應(yīng)太高。賽事運(yùn)營和內(nèi)容制作增長較快，可以給予高估值，參考行業(yè)平均20倍市盈率左右。將公司業(yè)務(wù)加權(quán)綜合，公司的合理估值應(yīng)該在12倍市盈率左右。

然而，公司在招股路演時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)收入占比最小的賽事運(yùn)營和節(jié)目制作，有刻意提升估值之嫌。

精英

真正的成長股必須要有優(yōu)秀和穩(wěn)定的管理層，并且這種能力在過去可察的記錄中得以驗(yàn)證。

2013年7月智美招股時(shí)，筆者重點(diǎn)研究公司的管理層。公司創(chuàng)始人任文，此前一直從事與汽車傳媒相關(guān)行業(yè)，也曾擔(dān)任主持人，管理經(jīng)驗(yàn)積累相對(duì)較少。智美的核心高管都很年輕，平均年齡在37歲左右，并且他們之前的經(jīng)驗(yàn)都是在傳媒廣告和汽車等行業(yè)，高管團(tuán)隊(duì)中并沒有人才來自于體育行業(yè)。顯然，公司高管團(tuán)隊(duì)履歷和當(dāng)時(shí)公司80%的業(yè)務(wù)來自廣告?zhèn)髅叫袠I(yè)是相吻合的，高管團(tuán)隊(duì)跨界進(jìn)入體育行業(yè)，并沒有可察的歷史記錄，對(duì)于新行業(yè)更需要積累更多的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，絕非一蹴而就。

而且，真正的成長股還必須要有優(yōu)秀的財(cái)務(wù)支撐。公司2012年應(yīng)收賬款明顯增加，合計(jì)占收入比重達(dá)到40%。其中，其他應(yīng)收款金額較大，公司解釋是除了央視的款項(xiàng)之外，還有放寬了客戶的賬期，有為了上市做利潤之嫌。

綜上所述，從2013年招股書分析來看，公司經(jīng)營的可持續(xù)能力值得懷疑。

證偽

2013年下半年，正值市場開始熱炒體育概念，而智美頭頂體育賽事運(yùn)營第一股的光環(huán)，股價(jià)一路飆升。在此過程中，智美不斷發(fā)出利好，宣布中標(biāo)多個(gè)地區(qū)馬拉松賽事運(yùn)營和其他項(xiàng)目賽事運(yùn)營，由此在資本市場變得炙手可熱，公司估值也一路飆升，最高沖到50倍市盈率，此后市盈率一直維持在20倍以上。

2014年6月，隨著東風(fēng)公司副總周文杰涉嫌重大貪腐案被“雙開”，接受中紀(jì)委調(diào)查的深入，案件持續(xù)發(fā)酵，涉及企業(yè)新廠建設(shè)、廣告投放等多個(gè)領(lǐng)域，每年數(shù)百億的資金支出，其利益相關(guān)者參與汽車領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈利益分配。這里面牽涉到智美集團(tuán)。

至此，筆者才真正明白，為何“年輕”的智美能夠獲得東風(fēng)汽車的大額廣告訂單，以及能夠得到央視廣告的代理權(quán)。顯然，智美還沒有打造出真正的核心競爭力。

2014年12月，智美宣布，到2017年將舉辦1100場體育賽事。2015年，伴隨著香港市場出現(xiàn)一波行情，智美股價(jià)再次創(chuàng)出歷史新高，市凈率一度高達(dá)9倍。

然而，公司的業(yè)績?cè)鲩L是否真的能夠匹配這樣的估值？

從其歷年業(yè)績來看，業(yè)績?cè)鏊龠B年下滑，經(jīng)營現(xiàn)金凈流入連年下滑，而公司應(yīng)收賬款卻連年增加，并且快于收入的增長。雖然賽事運(yùn)營翻倍增長，但由于基數(shù)占比低，到2014年也只占到30%。不容忽視的卻是，公司的傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)收入在下滑。中視金橋在2014年便已經(jīng)發(fā)布了盈利預(yù)警，受制于央視反腐和新媒體沖擊。

2015年8月，智美發(fā)布中期報(bào)告，收入和利潤均出現(xiàn)下滑，說明公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑已經(jīng)超過了賽事運(yùn)營的增長。并且中視金橋的業(yè)績同樣繼續(xù)下滑，這足以引起投資者的警惕。

2015年9月，智美CFO李清波辭職，這在香港市場尤其是危險(xiǎn)訊號(hào)，投資者有足夠的時(shí)間退出。然而遺憾的是，這并未引起市場足夠的警惕。

直至3月28日，智美發(fā)布盈利警告，宣布與央視合作終止，凈利潤下降80%。股價(jià)暴跌32%，即便如此，公司市盈率依然高達(dá)60倍，市凈率3倍。這便是戴維斯雙殺效應(yīng)的全過程。

總結(jié)

從始至終，智美體育70%以上的業(yè)務(wù)都是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，并且未來增長面臨著重大的不確定性。投資者一廂情愿的把占比低于30%的新興業(yè)務(wù)想象成整體業(yè)務(wù)而給予過高估值，而忽視了占比最大的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在的重大風(fēng)險(xiǎn)。這是智美體育遭遇戴維斯雙殺的重要原因。

偉大的成長公司總是極少數(shù)，必須同時(shí)滿足多個(gè)方面：巨大的潛力、優(yōu)秀的管理、扎實(shí)的業(yè)務(wù)和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)，缺一不可。

同時(shí)，成長過程中的跟蹤同樣至關(guān)重要。投資成長股，要的就是業(yè)績高增長，如果在跟蹤過程中發(fā)現(xiàn)公司估值已經(jīng)提升，而預(yù)期的高增長卻沒有兌現(xiàn)，投資人必須迅速承認(rèn)錯(cuò)誤出局，重新審視。敢于認(rèn)錯(cuò)，是投資中重要的品質(zhì)。

最后，智美依然是體育賽事運(yùn)營行業(yè)的龍頭公司，在終止與央視的合作之后，它可以更加聚焦體育這一未來最具爆發(fā)力的業(yè)務(wù)。但智美的管理層還很年輕，需要積累更多的經(jīng)驗(yàn)，也需要作出更多的變革來應(yīng)對(duì)行業(yè)的發(fā)展。

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