真正影響股市波動的因素是“風險偏好”，而“資產(chǎn)荒”和“風險偏好”之間沒有直接的聯(lián)系。

“資產(chǎn)荒”是“流動性陷阱”下的必然結(jié)果，但從“資產(chǎn)荒”到“股市漲”，中間還要經(jīng)過一個大類資產(chǎn)配置的過程，這也是為什么最近這一年來，有時候因為“資產(chǎn)荒”看多股市是對的，有時候因為“資產(chǎn)荒”看多股市又是錯的。在流動性寬松的環(huán)境下，目前宏觀數(shù)據(jù)疲弱、民間投資下滑，可見資金仍然沒有進入實體經(jīng)濟，現(xiàn)在是“流動性陷阱”。而在資本管制的環(huán)境下，這些資金配置的方向確實只剩下國內(nèi)的金融資產(chǎn)——可見“資產(chǎn)荒”是“流動性陷阱”下的必然結(jié)果。但是國內(nèi)的金融資產(chǎn)又分為避險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)，只有資金的風險偏好較高時，其大類資產(chǎn)配置的方向才會是風險資產(chǎn)，這時“資產(chǎn)荒”才會帶來“股市漲”（比如2015年四季度）；而當資金的風險偏好較低時，其大類資產(chǎn)配置的方向是避險資產(chǎn)，這時“資產(chǎn)荒”就不會帶來“股市漲”（比如2016年1月份）。

真正影響股市波動的因素是“風險偏好”，而“資產(chǎn)荒”和“風險偏好”之間并沒有直接的聯(lián)系。因此，“資產(chǎn)荒”這樣一個邏輯對股市的“空頭”和“多頭”來說，都是一個很難駕馭的概念——“空頭”是永遠無法真正去證偽“資產(chǎn)荒”的，而“多頭”又經(jīng)常在自以為是“宜將剩勇追窮寇”的時候遭遇毫無征兆的下跌。

靜態(tài)來看，保險等機構(gòu)在“資產(chǎn)荒”下增持上市公司股票、為股市帶來增量資金的行為確實是合理的，也無法被證偽。目前銀行理財?shù)呢搨顺杀驹?.5%以上，中小保險機構(gòu)目前的負債端成本在6%以上。而在利率下行的大環(huán)境下，這些機構(gòu)要找到能夠匹配負債端成本的合意資產(chǎn)已經(jīng)越來越少。這時候通過對低估值、高股息率公司的增持，如果是權(quán)益法記賬，則有望獲得高于負債端成本的無風險收益；如果是成本法記賬，則有望博取更高的風險收益，而低估值股票的風險并不大。所以近期保險等機構(gòu)因為“資產(chǎn)荒”增持上市公司股票的行為，看起來是合情合理的。

但動態(tài)來看，“資產(chǎn)荒+流動性陷阱”的現(xiàn)狀和“脫虛向?qū)崱钡恼邔?dǎo)向充滿了矛盾——如果未來政策面生變，則風險偏好就會受到抑制。在“資產(chǎn)荒”和“流動性陷阱”并存的環(huán)境下，一方面企業(yè)不愿意將低成本的資金拿去投資，而是用來“借新還舊”；另一方面資金流向金融資產(chǎn)還容易推升資產(chǎn)泡沫，這都和2016年以來監(jiān)管層所強調(diào)的“脫虛向?qū)崱毕嗝?。所以，未來政策面的變化非常關(guān)鍵：如果政策面還是維持不變，對當前局面持縱容態(tài)度，那么包括股市在內(nèi)的資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲也是有可能的；但如果政策面發(fā)生變化，要著力于解決“資產(chǎn)荒”和“流動性陷阱”的問題，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?，則可能會抑制風險偏好的提升。要同時解決這兩個問題，唯一的辦法就是政策加杠桿搞財政刺激。因為一方面，既然“資產(chǎn)荒”降低了國債收益率，那么政府就可以利用較低的發(fā)債成本去大幅增發(fā)國債；而另一方面，既然民間資金進行實業(yè)投資的意愿極低，那么政府就可以利用發(fā)債融資獲得的資金去加大政府投資，自行創(chuàng)造實業(yè)需求，從而走出“流動性陷阱”。

近期低估值、高分紅收益率股票的上漲仍是前期“熱點輪動”的延續(xù)，但很難成為引領(lǐng)市場整體上漲的“主線”。首先，所謂“低估值”、“高分紅收益率”也是一個靜態(tài)的概念，一旦其股價上漲到一定程度，則估值就會上升、分紅收益率就會下降，所以這個故事講不長；其次，公募基金二季度配置倉位創(chuàng)歷史新高的行業(yè)在近期均表現(xiàn)不佳（如黃金、半導(dǎo)體等），而近期表現(xiàn)較好的地產(chǎn)、銀行恰好都是公募基金配置倉位創(chuàng)歷史新低的行業(yè)，這也是資金不斷在“熱點”之間進行短期切換的表現(xiàn)。而一旦政策面發(fā)生變化，將可能使“流動性寬松預(yù)期”和“改革預(yù)期”消退，這樣便會抑制市場整體風險偏好，使其仍然走不出“慢熊”的格局。而在結(jié)構(gòu)上，屆時的熱點可能又會切換到和政府加大投資相關(guān)的板塊上。