在企業(yè)去杠桿和銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量接近觸底、住房按揭和房地產(chǎn)投資收縮的情況下，金融市場(chǎng)特別是股權(quán)融資市場(chǎng)有可能重新活躍起來(lái)。

7月份的信貸和貨幣數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬(wàn)億元，住戶部門(mén)中長(zhǎng)期貸款增加4773億元，占到了幾乎全部的新增貸款額；而非金融企業(yè)貸款減少了26億元，并且是2005年以來(lái)的唯一一次單月下降。

這樣的信貸數(shù)據(jù)，輿論多在擔(dān)憂房地產(chǎn)過(guò)度吸金，而人民銀行則強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，特別是“去產(chǎn)能”、“去杠桿”背景下，企業(yè)總體信貸需求沒(méi)有住戶部門(mén)那么旺盛。

輿論和人民銀行的解讀共識(shí)在于都承認(rèn)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不佳，需求疲弱，這樣的信貸結(jié)構(gòu)變化對(duì)金融市場(chǎng)又會(huì)有什么寓意呢？

在企業(yè)貸款下降同時(shí)的另一個(gè)現(xiàn)象是，短期貸款減少2011億元，中長(zhǎng)期貸款增加1514億元，中長(zhǎng)期貸款同比增速并不差。短期流動(dòng)性資金補(bǔ)充需求下降，一方面意味著企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩，同時(shí)也意味著借新還舊對(duì)金融資源的占用開(kāi)始減少，但是中長(zhǎng)期資本支出在企穩(wěn)。

穩(wěn)增長(zhǎng)一直以來(lái)主要靠國(guó)有企業(yè)借款投資。如果說(shuō)2015年末至2016年初的信貸高增長(zhǎng)、特別是企業(yè)貸款的增長(zhǎng)反映了國(guó)有企業(yè)繼續(xù)在加杠桿，來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和幫助私人企業(yè)部門(mén)去杠桿的話，那么現(xiàn)在是到了解決國(guó)有企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題的時(shí)候了。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)質(zhì)量最差的時(shí)候可能也就是國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露的時(shí)候。

再來(lái)看貸款當(dāng)中的房地產(chǎn)部分。住戶部門(mén)中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)確實(shí)主要反映了居民貸款買房的需求旺盛。但是目前這可能已經(jīng)到了一個(gè)階段性的高點(diǎn)，7月比5月和6月都是下降的，未來(lái)一段時(shí)間房地產(chǎn)對(duì)信貸的吸納不會(huì)更明顯。

資金從土地市場(chǎng)開(kāi)始撤離更值得注意。從5月份以來(lái)，地王頻出吸引了市場(chǎng)的關(guān)注，很大程度上掩蓋了全國(guó)范圍土地市場(chǎng)降溫的情況。直到8月17日，輿論更津津樂(lè)道的還是上海市靜安區(qū)（并入靜安區(qū)之前原本屬于閘北區(qū)的地塊）一宗土地成交價(jià)格高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的110.10億元，樓板價(jià)100315元/平方米，溢價(jià)率139%。

然而，全國(guó)土地市場(chǎng)則是量?jī)r(jià)齊跌的情況。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月份全國(guó)土地供應(yīng)面積1445.83萬(wàn)平方米，比6月份減少490.04萬(wàn)平方米；土地起始樓面價(jià)2543元/平方米，比6月份下降了178元/平方米。

另外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)也在降溫。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1-7月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積11167萬(wàn)平方米，同比下降7.8%，降幅比1-6月份擴(kuò)大4.8個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款3848億元，增長(zhǎng)7.1%，增速回落3.1個(gè)百分點(diǎn)。

這一次的土地成交的下滑和以往有一些不同，就是2016年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的到位資金增速一直維持在16%左右，房地產(chǎn)企業(yè)并不缺錢。

這三組數(shù)據(jù)還意味著，房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)置土地增速結(jié)束了自2015年11月以來(lái)連續(xù)7個(gè)月的回升，重新回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力至少在邊際上迎來(lái)一段“去房地產(chǎn)化”的階段，土地市場(chǎng)熱點(diǎn)向少數(shù)城市集中。全國(guó)更廣泛的土地出讓量?jī)r(jià)齊跌也表明，熱點(diǎn)城市以外的地區(qū)土地市場(chǎng)降溫應(yīng)當(dāng)是市場(chǎng)自發(fā)的因素，而不是地方政府主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。

與此同時(shí)，另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，產(chǎn)業(yè)資本紛紛在二級(jí)市場(chǎng)搶收龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，如果土地市場(chǎng)的拐點(diǎn)到來(lái)，又如何去看待這些房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)的價(jià)值呢？整個(gè)股票市場(chǎng)的估值受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降而得到提升顯然是一個(gè)很重要的因素，除了這方面之外，無(wú)論是間接獲取土地增值，還是直接節(jié)省融資成本，都反映出一個(gè)結(jié)論：對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，目前實(shí)物資產(chǎn)不如金融資產(chǎn)有吸引力。經(jīng)濟(jì)“再通脹”去杠桿的過(guò)程中，能提供穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)目前多為金融資產(chǎn)。

結(jié)合之前的信貸情況來(lái)看，在企業(yè)部門(mén)總體去杠桿，其中非國(guó)有企業(yè)部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很有限，而住房按揭和房地產(chǎn)投資也在收縮的情況下，金融市場(chǎng)特別是股權(quán)直接融資市場(chǎng)有可能在經(jīng)歷了2015年下半年至今的低潮后重新活躍起來(lái)，這也是非國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資回升的重要條件。