特邀嘉賓：

摩根大通銀行亞太地區(qū)擔(dān)保品業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人O’Delle Burke；

明訊銀行亞太地區(qū)擔(dān)保品業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Davin Cheung；

農(nóng)業(yè)銀行金融市場部副總經(jīng)理肖寧；

建設(shè)銀行金融市場部副總經(jīng)理張錚；

中信銀行交易結(jié)算處處長助理胡欣楠；

國泰君安固定收益部總經(jīng)理羅東原；

中央結(jié)算公司業(yè)務(wù)總監(jiān)徐良堆

主持人：中央結(jié)算公司托管部副主任董屹

主持人：三方回購最早產(chǎn)生于美國，到2015年美國三方回購市場日均交易額已占到回購市場總量近一半。美國經(jīng)驗對于中國開展三方回購有哪些借鑒意義？新興市場開展三方回購會遇到哪些挑戰(zhàn)？

O’Delle Burke：美國的三方回購經(jīng)驗是始終關(guān)注市場動向并積極應(yīng)對，通過這種“觀察—反應(yīng)”機制不斷完善金融體系。例如金融危機后，美國組織專門的工作組來研究市場上出現(xiàn)的問題。在回購市場也有專門的行動小組加強市場建設(shè)。

中國的三方回購還處于發(fā)展階段。我認(rèn)為一條關(guān)鍵原則就是確保中介機構(gòu)的獨立性，（監(jiān)管部門）要清晰界定中介機構(gòu)的職責(zé)并明確其所發(fā)揮的作用。

主持人：三方回購機制的核心，是依托中央托管機構(gòu)更高效、安全的擔(dān)保品管理，支撐不同交易目的、各種應(yīng)用場景、雙邊或者多邊的交易行為。從擔(dān)保品管理的角度，如何看待三方回購機制的運用前景？

Davin Cheung：三方回購大部分是銀行之間達(dá)成交易而產(chǎn)生了流動性。非銀行機構(gòu)，例如保險、基金或其他現(xiàn)金充裕的機構(gòu)，也通過三方回購市場來滿足其各種需求。保險、基金為了確保資金安全會要求提供很多擔(dān)保品，為了符合短期監(jiān)管要求（比如衍生產(chǎn)品的保證金），會通過三方回購使用這些擔(dān)保品進(jìn)行融資。此外，歐洲央行也通過三方回購把流動性投放到市場并收取擔(dān)保品，所以用途是多種多樣的。

肖寧：我結(jié)合日常工作談一些對擔(dān)保品管理的感受。

擔(dān)保品管理是金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要職能，能顯著提高市場的交易效率。現(xiàn)有模式下的市場交易有一部分是基于信用的，但信用總有其邊界。此外，當(dāng)前市場波動性較大，比如美國大選在短短幾天的時間內(nèi)使得美元十年期國債利率大幅度上升，債券市場規(guī)模縮水了一萬億美元。由此可以想象，一對一的擔(dān)保品管理給每家機構(gòu)帶來的工作量是巨大的。如果有第三方機構(gòu)提供專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，將會大幅度提高市場效率，同時會讓市場的價格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)得更加明顯。我很高興看到以回購產(chǎn)品為契機來為市場提供第三方擔(dān)保品管理的安排。在此基礎(chǔ)上，基于金融市場有效發(fā)現(xiàn)理論，如果能以機構(gòu)為單元，將該機構(gòu)項下的商品、債券、匯率、衍生品等各類交易的抵押品進(jìn)行統(tǒng)一管理，即每日擔(dān)保品管理對應(yīng)當(dāng)日所有交易項，這將非常有效。

在人民幣國際化的背景下，我國金融市場的交易機制、抵押品管理以及法律基礎(chǔ)設(shè)施等方面建設(shè)要考慮與國際市場對接，第三方擔(dān)保品管理服務(wù)的發(fā)展空間將非常廣闊。在這一過程中，國內(nèi)的托管結(jié)算機構(gòu)與國內(nèi)外各類金融機構(gòu)、與各類商業(yè)銀行的合作關(guān)系至關(guān)重要。我們農(nóng)業(yè)銀行非常愿意與監(jiān)管部門、與市場各方共同推進(jìn)構(gòu)建這個市場。

主持人：各位嘉賓從自身所在機構(gòu)的角度，談?wù)勅绾慰创y行間市場三方回購業(yè)務(wù)？

胡欣楠：中信銀行自2003年起接觸三方回購業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為，三方回購不僅是回購交易機制的創(chuàng)新，更為擔(dān)保品管理提供了全新的模式和機制。如能將中央托管機構(gòu)更高效、安全的擔(dān)保品管理引入其他領(lǐng)域，如常備借貸便利、國庫現(xiàn)金管理等，將極大提高擔(dān)保品管理水平，成為市場的福音。

目前機構(gòu)內(nèi)部在管理擔(dān)保品上需要耗費大量人力資源。以中信銀行為例，內(nèi)部前臺部門提供可質(zhì)押債券范圍，后臺部門審核債券明細(xì)并提交擔(dān)保品。我們的突出感受就是債券太多了，目前的管理模式難以適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展需要。中央托管機構(gòu)的擔(dān)保品管理服務(wù)能實現(xiàn)質(zhì)押券自動選取和質(zhì)押，將顯著提升擔(dān)保品管理效率。

還有一個問題，是現(xiàn)有的已質(zhì)押債券擔(dān)保品無法賣出。目前人民銀行的常備借貸便利期限越來越長，在質(zhì)押期間機構(gòu)需要賣出或使用質(zhì)押券的需求也逐漸增加。三方回購對此提供了很好的解決機制。回購債券質(zhì)押后，正回購方可根據(jù)事先約定進(jìn)行置換，不影響投資者交易策略，也有利于提高債券二級市場流動性。

另外，在擔(dān)保品逐日盯市方面，依據(jù)中債估值計算質(zhì)押券價值。中央結(jié)算公司作為獨立的第三方，發(fā)布的中債估值對市場成員而言非常公允。相比國際市場上有時指定交易雙方中的一方作為計算代理而言，我們認(rèn)為銀行間市場三方回購的估值安排更加合理。

張錚：從資金融出方的角度看，之前我對三方回購的理解主要是讓回購交易更加方便。這次的收獲就是了解了三方回購的快速違約處理機制，它能夠真正起到降低信用風(fēng)險的作用，這對于資金提供機構(gòu)而言非常有價值，在一定程度上取代了中央對手方在回購交易中的作用。三方回購不僅降低了詢價成本、提高了效率，而且降低了操作風(fēng)險。

羅東原：作為資金融入方，我們非常期盼三方回購業(yè)務(wù)的推出?；刭徑灰资亲C券公司開展債券業(yè)務(wù)的生命線，如果沒有回購交易，證券公司的債券投資業(yè)務(wù)將無法實現(xiàn)，而長期困擾證券行業(yè)的一個問題就是缺乏穩(wěn)定、低成本的資金來源。

近年來，證券公司在交易所的回購業(yè)務(wù)發(fā)展得非常迅速。一方面是因為交易所的發(fā)行和托管規(guī)模有所擴大，另一方面與交易所回購的中央對手方擔(dān)保交收有直接關(guān)系，證券公司在交易所開展回購業(yè)務(wù)比較便捷。但是特別需要重視的是，交易所回購規(guī)模越來越大，系統(tǒng)性風(fēng)險也會越來越大。在這個背景下，中央結(jié)算公司推出三方回購業(yè)務(wù)是非常及時的。

三方回購的交易制度非常具有吸引力，而且我覺得融資方將是最大的受益方。目前我們在雙邊回購交易中，不僅需要協(xié)商價格、期限等要素，還要協(xié)商質(zhì)押品的估值、風(fēng)險等，工作瑣碎繁雜，另外零散債券也不能提高效益。三方回購業(yè)務(wù)推出之后，會顯著提升業(yè)務(wù)效率，尤其是提升存量債券的利用水平。

目前債券市場整體收益率水平下滑，因此市場成員都有精耕細(xì)作管理存量債券的需求。三方回購制度是我國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施安排，能夠提高投資者精細(xì)化管理的水平，幫助投資者在市場波動中良好經(jīng)營。

總之，我們非常期盼三方回購業(yè)務(wù)的推出。在實際操作方面，希望整個方案能夠考慮原有金融機構(gòu)的架構(gòu)和體系，方便投資者對接。

主持人：銀行間三方回購能夠補雙邊回購之短，去標(biāo)準(zhǔn)券回購之弊。各位嘉賓在違約處置和法律框架方面有哪些疑問？請徐良堆總監(jiān)解答一下。

張錚：我有兩個問題：第一，假如在回購未到期時，出現(xiàn)融資方破產(chǎn)清算的情況，能否啟用違約處理機制？第二，假如在回購未到期時，抵押品不能正常兌付，這種情況如何處置？

徐良堆：對于第一個問題，《回購主協(xié)議》中的“違約事件”條款規(guī)定，若交易一方發(fā)生破產(chǎn)、停業(yè)或清算等情況，則構(gòu)成違約事件。守約方可按照《回購主協(xié)議》規(guī)定，對相應(yīng)的三方回購合同進(jìn)行提前終止。如果違約方無力支付提前終止金額，則對其提交的質(zhì)押券按照事先約定進(jìn)行處置，補償守約方損失。

對于第二個問題，質(zhì)押券出現(xiàn)信用風(fēng)險是回購交易的難點。信用債券本身的兌付風(fēng)險，不是三方回購、質(zhì)押式回購或某一種投資行為帶來的，而是市場上普遍存在的問題。針對信用債券兌付風(fēng)險，中央結(jié)算公司在提供的擔(dān)保品管理服務(wù)中擬定，合格質(zhì)押券以利率債為主，同時也包括高等級信用債。我們將在主管部門宏觀審慎原則指導(dǎo)下制定質(zhì)押券折扣率，并實行動態(tài)調(diào)整機制，有效控制風(fēng)險。另外，我們的擔(dān)保品管理服務(wù)還具有提前預(yù)警機制，如果高等級債券出現(xiàn)“黑天鵝”事件，跟蹤評級會實時進(jìn)行調(diào)整，把風(fēng)險降到最低。擔(dān)保品每日盯市機制將保證全流程風(fēng)險敞口可覆蓋，將風(fēng)險預(yù)警效率提升到最高水平。

肖寧：如果出現(xiàn)違約，那么對于一攬子債券抵押品，在清償?shù)捻樞蚍矫媸侨绾我?guī)定的？

徐良堆：中央結(jié)算公司和業(yè)界對《擔(dān)保法》、《物權(quán)法》、監(jiān)管部門的行政管理辦法以及市場實務(wù)進(jìn)行了充分研究，擔(dān)保品的快速處置機制具有充分的法律法規(guī)依據(jù)。

在法律方面，根據(jù)《物權(quán)法》第219條第二款規(guī)定：“債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)押財產(chǎn)折價，也可以就拍賣、變賣質(zhì)押財產(chǎn)所得的價款優(yōu)先受償”?，F(xiàn)在的《物權(quán)法》和以前版本相比有個特別重要的突破，就是有“情形”這個關(guān)鍵詞。原來是違約發(fā)生后再協(xié)商，比較被動，也無法實現(xiàn)快速處置。而對于“情形”雙方可以約定，這個約定可以事先辦理，如市場主體可在違約發(fā)生前就處置機制進(jìn)行約定，擔(dān)保品快速處置也就具有了可行性。

實踐中，質(zhì)押券快速處置機制已有先例。人民銀行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》第34條規(guī)定：“借款合同期滿，借款人沒有履行還款義務(wù)的，貸款人有權(quán)依照合同約定通過特別席位賣出質(zhì)押股票，所得的價款直接用于清償所擔(dān)保的貸款人債權(quán)”，允許質(zhì)押券快速處置。這在中央結(jié)算公司的跨境擔(dān)保品管理業(yè)務(wù)中也進(jìn)行了實踐，得到各方認(rèn)同。中央結(jié)算公司的擔(dān)保品管理服務(wù)協(xié)議中將明確擔(dān)保品處置安排。《回購主協(xié)議》、擔(dān)保品管理服務(wù)協(xié)議和交易合同將會構(gòu)成完整的三方回購交易合同體系。

主持人：對于銀行間市場三方回購，徐良堆總監(jiān)還有哪些補充介紹？

徐良堆：我簡單補充三點：

第一是快速處置方式。在快速處置中將會以公開拍賣為主要方式，在市場中發(fā)現(xiàn)質(zhì)押券的最優(yōu)價格，迅速實現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益。中央結(jié)算公司也將根據(jù)有關(guān)規(guī)定，遵循公開、公正、公平的原則建立擔(dān)保品拍賣機制。

第二，三方回購交易雖然目前還未正式推出，但中央結(jié)算公司已經(jīng)制定了系統(tǒng)優(yōu)化和升級安排，集中體現(xiàn)在質(zhì)押券池管理方面。目前，我們根據(jù)人民銀行的要求建立了統(tǒng)一的三方回購質(zhì)押券池。下一步，擔(dān)保品管理系統(tǒng)將允許各家機構(gòu)設(shè)置自己的質(zhì)押券池標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而滿足個性化管理需求。

第三，質(zhì)押擔(dān)保品的轉(zhuǎn)質(zhì)押。質(zhì)押擔(dān)保品的再使用有助于提高債券流動性，在《物權(quán)法》里也有充分依據(jù)。《物權(quán)法》第217條規(guī)定：“質(zhì)權(quán)人在質(zhì)權(quán)存續(xù)期間，未經(jīng)出質(zhì)人同意轉(zhuǎn)質(zhì)，造成質(zhì)押財產(chǎn)毀損、滅失的，應(yīng)當(dāng)向出質(zhì)人承擔(dān)賠償責(zé)任”。根據(jù)該法的要求，質(zhì)權(quán)人將擔(dān)保品進(jìn)行轉(zhuǎn)質(zhì)，若未經(jīng)出質(zhì)人同意造成損失，需要質(zhì)權(quán)人向出質(zhì)人進(jìn)行賠償。我認(rèn)為，質(zhì)權(quán)作為一種權(quán)利，如果主管部門允許，轉(zhuǎn)質(zhì)押也是可以突破的。

相信在主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下，今后三方回購的制度安排將會更加照顧到市場的需求。

主持人：各位嘉賓關(guān)注的焦點正是三方回購中最重要的制度設(shè)計。希望通過市場同仁的共同努力，三方回購這一增加國際資本市場流動性的利器，也能使中國銀行間市場在風(fēng)險和安全上進(jìn)一步的提升。讓我們共同祝愿三方回購業(yè)務(wù)早日推出！

責(zé)任編輯：駱晶 劉穎