回購市場是金融市場重要和基礎(chǔ)的組成部分，在現(xiàn)代金融生態(tài)系統(tǒng)中扮演著重要角色。其中三方回購發(fā)展迅速，模式成熟，以專業(yè)的第三方擔(dān)保品管理為特征，能夠顯著降低交易成本、提高回購效率，實(shí)現(xiàn)效率和安全在更高層次上的平衡。近年來在主管部門部署下，中央結(jié)算公司與相關(guān)同業(yè)圍繞這項(xiàng)銀行間債券市場的重要創(chuàng)新作了大量研究和準(zhǔn)備。

回購在金融市場體系中發(fā)揮基礎(chǔ)和核心作用

一百年前，美聯(lián)儲發(fā)起第一筆回購。之后回購交易發(fā)展迅速，蔚然成風(fēng)，逐漸成為金融市場中最活躍最重要的交易品種。據(jù)國際機(jī)構(gòu)測算，回購交易已占到全球證券市場除美國國債外，所有交易結(jié)算量的一半。

如此重要的交易品種，卻有著異常簡潔的交易結(jié)構(gòu)。國際市場典型的回購就是賣出證券，并在未來約定時間購回，體現(xiàn)為證券的一賣一買。國內(nèi)銀行間市場的回購主流模式是雙邊質(zhì)押式回購，體現(xiàn)為以債券作為擔(dān)保品的資金借貸，資金一借一還。大道至簡。正是因?yàn)榛刭彽暮啙嵑挽`活，使其得到日益廣泛的應(yīng)用，滿足了各類市場主體多樣化的需求。

回購為市場參與者提供了低成本、穩(wěn)定的短期融資工具，極大地便利了流動性管理；回購內(nèi)含擔(dān)保品機(jī)制，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)；回購是做市商獲取資金的重要渠道，支持做市，活躍了二級市場；回購聯(lián)接現(xiàn)貨與期貨，為衍生合約投資者提供了有效的利率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具；回購為擔(dān)保品提供了使用和定價的場所；回購還是各國央行公開市場操作的主要工具，為央行實(shí)施貨幣政策發(fā)揮著重要作用。

我國銀行間市場回購交易的基本情況

2015年，銀行間市場回購交易累計(jì)成交457.76萬億元，同比增長104.2%，已占到銀行間市場債券交易結(jié)算總量的約83%（見圖1）?；刭徑灰孜松虡I(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司等眾多市場主體參與，也是人民銀行公開市場操作的主要工具，成為中國銀行間市場最活躍的交易品種和金融機(jī)構(gòu)最重要的流動性管理工具（見圖2）。

銀行間市場回購交易的主流模式是雙邊質(zhì)押式回購，其近年來發(fā)展迅速，但也存在一些問題有待完善：

一是市場參與機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力差異顯著，隱含信用風(fēng)險(xiǎn)。不同類型市場參與者的風(fēng)控能力和擔(dān)保品管理水平參差不齊，特別是為數(shù)眾多的中小金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保品管理比較粗放。在某些時點(diǎn)，市場出現(xiàn)較大比例的質(zhì)押不足額情況。

二是信用債券使用不足。一方面是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心信用債出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面由于投資者的擔(dān)保品管理能力有限，因此只能被動接受高信用等級擔(dān)保品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。大量中小金融機(jī)構(gòu)使用信用債券作為擔(dān)保品的需求得不到滿足。

三是回購交易凍結(jié)了大量流動性較好的高等級債券，使得這些債券暫時退出流通，影響二級市場流動性。

四是交易成本和效率無法滿足投資者需要。雙邊回購詢價交易過程中，雙方不僅要洽談利率、金額、期限，還要評估具體質(zhì)押債券的價值和風(fēng)險(xiǎn)情況，效率較低。質(zhì)押式回購匿名點(diǎn)擊交易雖然提升了交易效率，但質(zhì)押券管理效率，尤其是回購期間擔(dān)保品的管理效率仍有很大提升空間。

交易所市場標(biāo)準(zhǔn)券回購的特點(diǎn)及值得關(guān)注的情況

近年來交易所市場標(biāo)準(zhǔn)券回購業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2015年累計(jì)成交125.11萬億元，同比增長42.38%；2016年以來增長更為迅速。雖然交易所市場的回購規(guī)模仍然低于銀行間市場，但有兩個數(shù)字值得關(guān)注：一是其債券托管存量不到銀行間市場的十分之一，但支持的回購交易量超過銀行間市場的四分之一；二是其回購交易量約占債券交易總量的98%，現(xiàn)券成交量極小?？梢娊灰姿袌龌刭彽幕钴S程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行間市場（見圖3）。

交易所標(biāo)準(zhǔn)券回購的制度設(shè)計(jì)，在提升回購效率方面有特出的優(yōu)點(diǎn)。標(biāo)準(zhǔn)券制度事先規(guī)定擔(dān)保品類型及質(zhì)押比率，使得回購交易雙方不用評估擔(dān)保品價值與風(fēng)險(xiǎn)，降低了融資的不確定性；自動撮合成交和中央擔(dān)保交收制度極大地提高了交易的可獲得性，市場參與者無需搜尋交易對手，無需擔(dān)心對手方信用風(fēng)險(xiǎn)；日間回轉(zhuǎn)交易制度讓投資者買入債券后當(dāng)日立即可質(zhì)押用于回購融資，融資后當(dāng)日立即可再買入債券，多次循環(huán)放大；日終凈額結(jié)算以及到期自動滾動續(xù)做，使得融資方在回購到期時可以方便地滾動續(xù)期，無需真實(shí)還款。標(biāo)準(zhǔn)券回購制度把回購融資效率提升到極致，也強(qiáng)化了融資者乃至整個市場運(yùn)行對回購的依賴性。

正因?yàn)槿绱?，主管部門和市場各方對標(biāo)準(zhǔn)券回購可能存在的風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大關(guān)注。中央對手方集中管理全市場風(fēng)險(xiǎn)，也集中承擔(dān)了全市場的風(fēng)險(xiǎn)。首先是質(zhì)押債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。近年來中央對手方不斷嚴(yán)格債券質(zhì)押入庫標(biāo)準(zhǔn)，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，但是也把大量信用債券排除出回購交易。其次是債券跌價的市場風(fēng)險(xiǎn)，通過調(diào)整質(zhì)押比例和進(jìn)行壓力測試可以得到控制。最重要的是流動性風(fēng)險(xiǎn)。由于回購融資普遍用于較長期限投資，因此回購續(xù)期成為剛性需求。如果全市場流動性收緊，資金融出顯著減少，回購到期時有一部分難以續(xù)期，那么融資方只能賣券還款；或者違約后由中央對手方墊付資金，中央對手方隨后拍賣債券回補(bǔ)資金缺口——兩種情況必居其一。兩種情形下，都會出現(xiàn)大量債券賣出。關(guān)鍵問題是，交易所市場現(xiàn)券交易量太小，難以承接回購收縮帶來的賣券壓力，市場流動性壓力可能會快速轉(zhuǎn)換為債券跌價風(fēng)險(xiǎn)。這是最值得關(guān)注的問題?，F(xiàn)券市場是回購市場的安全出口，現(xiàn)券交易低迷會給擔(dān)保品違約處置帶來風(fēng)險(xiǎn)。

三方回購以專業(yè)第三方擔(dān)保品管理完善回購制度

隨著市場發(fā)展，監(jiān)管部門和市場各方都對回購的風(fēng)險(xiǎn)管理和成本效率等提出更高要求。三方回購引入專業(yè)的第三方擔(dān)保品管理服務(wù)，能夠?qū)崿F(xiàn)效率和安全在更高層次上的平衡。三方回購是指由中央托管機(jī)構(gòu)作為第三方，提供專業(yè)擔(dān)保品管理服務(wù)的債券質(zhì)押融資交易。回購雙方交易時，只協(xié)商回購資金金額、利率和期限，而對應(yīng)的質(zhì)押券則委托中央托管機(jī)構(gòu)管理，按照市場參與者事先共同約定的規(guī)則進(jìn)行自動選取、計(jì)算、質(zhì)押，并對質(zhì)押券進(jìn)行估值盯市和自動置換等期間管理服務(wù)。

三方回購最早起源于20世紀(jì)70年代的美國，因其顯著降低交易成本，提高交易效率，近年來在國際市場發(fā)展迅速，深受參與者歡迎。2015年，美國市場三方回購日均交易額約為1.8萬億美元，占回購市場總量的47%；歐洲市場三方回購日均交易額約為8500億歐元，占回購市場總量的11%。

自2009年以來，在主管部門部署下，中央結(jié)算公司和相關(guān)各方深入研究三方回購國際經(jīng)驗(yàn)，做好了制度設(shè)計(jì)、系統(tǒng)建設(shè)方面的準(zhǔn)備。與傳統(tǒng)質(zhì)押式回購相比，三方回購具有明顯優(yōu)勢，是現(xiàn)有雙邊回購機(jī)制的有益補(bǔ)充和完善。

第一，法律關(guān)系清晰，不改變現(xiàn)行質(zhì)押式回購的法律關(guān)系?；刭忞p方之間是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過回購主協(xié)議規(guī)范；回購雙方與中央托管機(jī)構(gòu)之間是擔(dān)保品管理委托代理關(guān)系，通過擔(dān)保品管理協(xié)議予以確立。中央托管機(jī)構(gòu)只是擔(dān)保品管理的委托代理人，完全中立，不介入交易、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，回購成為一種更加標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣市場工具。三方回購使得交易雙方專注于資金借貸和流動性管理，不用對擔(dān)保品進(jìn)行評估和談判，交易效率更高。全國銀行間同業(yè)拆借中心將為三方回購提供詢價、匿名點(diǎn)擊、信息查詢等服務(wù)；中央結(jié)算公司系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)三方回購首期到期結(jié)算的全流程電子化處理，安全、高效、便捷。

第三，中央結(jié)算公司提供安全、專業(yè)、高效的擔(dān)保品管理服務(wù)。中央結(jié)算公司作為中國債券市場核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，多年來為宏觀調(diào)控部門及市場參與各方提供多領(lǐng)域、全方位的擔(dān)保品管理服務(wù)，建設(shè)了先進(jìn)的系統(tǒng)，積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。中央結(jié)算公司為三方回購提供自動押券、逐日盯市、自動解押、自動追加、自動置換等擔(dān)保品管理服務(wù)，使回購參與方從繁雜的擔(dān)保品管理工作中解放出來，大大降低交易成本。

第四，提高風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)化管理水平，盤活信用債券和零碎債券。中央結(jié)算公司在主管部門宏觀審慎原則指導(dǎo)下制定合格擔(dān)保品范圍和折扣率，并實(shí)行動態(tài)調(diào)整機(jī)制，使得更多的信用債券、零碎債券運(yùn)用到回購當(dāng)中，提高市場效率。

第五，質(zhì)押債券可通過置換用于交易，不因回購而凍結(jié)債券流動性。當(dāng)正回購方有交易需求時，可根據(jù)事先約定置換質(zhì)押債券，不影響交易，有利于提高債券市場流動性。

第六，引入違約擔(dān)保品處置機(jī)制，解決交易雙方對于信用違約的后顧之憂。若出現(xiàn)到期違約，中央結(jié)算公司將根據(jù)事先與回購雙方的約定，對違約方擔(dān)保品進(jìn)行快速處置，盡快補(bǔ)償守約方損失，解決違約時擔(dān)保品的“火線”出售問題。

第七，中央結(jié)算公司采用雙邊清算和實(shí)時全額逐筆結(jié)算，不承擔(dān)擔(dān)保交收職責(zé)，有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行間回購市場是我 國貨幣市場的重要組成部分，單筆交易金額大、投資者對資金即時到賬要求高。雙邊清算安全、高效，能滿足上述要求，有效避免中央對手方集中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更適合銀行間市場回購的大宗交易方式。

各方協(xié)力推進(jìn)創(chuàng)新，共同打造銀行間市場三方回購

三方回購機(jī)制應(yīng)用空間廣闊。在歐洲市場，除了雙邊交易，多家衍生品交易所在挑選擔(dān)保品時，乃至歐洲央行向市場投放流動性收取擔(dān)保品時，都用到了三方回購機(jī)制。在中國，三方回購相對于銀行間市場雙邊回購和交易所市場標(biāo)準(zhǔn)券回購具有獨(dú)特的優(yōu)勢，必將迸發(fā)出全新的生命力。三方回購機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是中央托管機(jī)構(gòu)更高效、安全的擔(dān)保品管理服務(wù)。這正是金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要職能，凸顯了通過強(qiáng)化金融基礎(chǔ)設(shè)施功能推動銀行間市場制度創(chuàng)新的重要作用。

中國債券市場飛速發(fā)展，三方回購的制度創(chuàng)新需要主管部門引領(lǐng)，需要金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)提升服務(wù)，更需要市場機(jī)構(gòu)熱情參與，共同推動創(chuàng)新落地。今年是銀行間市場創(chuàng)立二十周年，也是中央結(jié)算公司成立二十周年。中央結(jié)算公司愿在主管部門帶領(lǐng)下，承擔(dān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的使命，一如既往地為市場提供安全、優(yōu)質(zhì)、高效、專業(yè)的服務(wù)，支持市場創(chuàng)新，提高市場效率和國際競爭力。（本文根據(jù)作者在“債券三方回購業(yè)務(wù)國際論壇”上的講話整理而成）

責(zé)任編輯：駱晶 劉穎