摘要： 近年來，我國直接融資加快發(fā)展、金融創(chuàng)新不斷推進，銀行自營投資比重穩(wěn)步提升。從挖掘銀行資產經營的潛力來看，有必要進一步拓展銀行自營投資業(yè)務的深度和廣度，從持有債券資產獲取穩(wěn)定收益的持有型投資模式向交易型投資、多產品線經營模式轉變，從而有效提升投資回報率。

關鍵詞： 銀行自營投資 交易型投資 相對價值策略 多產品線經營

銀行自營投資業(yè)務的范疇

在我國債券市場建設和發(fā)展過程中，商業(yè)銀行始終是最主要的投資者之一。根據(jù)中央國債登記結算有限責任公司托管數(shù)據(jù)，截至2016年一季度末，商業(yè)銀行口徑持有債券余額約16.5萬億元，占其總托管量的59%，如果考慮到難以準確統(tǒng)計的商業(yè)銀行委外管理的債券規(guī)模，這一比重將會更高。

從商業(yè)銀行購買債券的資金來源看，分為表內自有資金和表外理財資金兩大類。在實踐中，銀行表內自有資金投資又稱為自營投資，與貸款、應收款項類投資都是商業(yè)銀行表內資金運用的主要方向。根據(jù)《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規(guī)定和銀行實踐，銀行自營投資的資產主要計入可供出售金融資產和持有至到期投資，投資方向以債券為主。相比之下，由于大多數(shù)理財產品具有表外性和非保本性，理財投資的投資范圍逐步從債券發(fā)展成為以債權產品為主、權益投資和另類投資為輔的多產品投資，具備了較好適應各類資產輪動的潛力。當前無論是從挖掘銀行資產經營潛力的要求，還是為了更好適應金融創(chuàng)新趨勢的角度看，銀行自營投資業(yè)務都有必要進行一定的轉型。

銀行自營投資業(yè)務的主要特點

（一）銀行自營投資突出體現(xiàn)了商業(yè)銀行經營的“三性”原則

從傳統(tǒng)商業(yè)銀行經營管理的角度看，銀行自營投資突出體現(xiàn)了商業(yè)銀行的“三性”原則，即“安全性、流動性、效益性”。從安全性來看，自營投資納入銀行表內授信授權管理體系，執(zhí)行與貸款同等甚至更高的信用風險審查標準；從流動性來看，自營投資主要投資于債券，作為銀行資產負債表內的高流動性資產，充當著商業(yè)銀行的二級準備金1和向中央銀行、其他金融機構融入資金的質押品角色，是銀行流動性管理的重要工具；從效益性來看，債券是銀行一類重要的生息資產，但由于具有安全性標準和流動性優(yōu)勢，投資回報率一般低于信貸資產。

（二）自營投資具有一定被動配置的性質

從銀行資產負債表的結構來看，近年來自營投資在銀行資產中的比重穩(wěn)步上升，但增幅不大，這與銀行理財近年來爆發(fā)式增長的情況不同。根據(jù)國內上市銀行近三年年報及2016年一季度季報數(shù)據(jù)來看，在五大行、全國性股份制銀行和區(qū)域股份制銀行的總資產中，自營投資占比基本處于20%、10%和20%的份額。

出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因，主要是在商業(yè)銀行的資產配置過程中，信貸類資產的投放計劃具有核心重要性。如果簡化描述銀行的資產配置過程，將資產投放看成信貸類資產和債券兩大類，那么對于銀行來說，債券具有一定被動配置的性質，一般是銀行在滿足信貸增長等目標以后的配置選擇。在兩大類資產都可選擇的情況下，一般很少出現(xiàn)商業(yè)銀行主動提高債券配置比重的情況。只有在信貸類資產增長乏力的情況下，銀行才會在資產運用上主動提高債券投資的比重。

信貸類資產在銀行資產運用中的優(yōu)先地位，一方面是因為貸款作為低流動性資產，利率水平一般高于債券；另一方面是因為貸款具有債券投資所不具備的存款派生功能，對拉動銀行對公負債具有重要作用。

（三）銀行自營投資具有較低的資產周轉率

銀行自營投資在絕對規(guī)模上具有較大的體量，在操作方式上體現(xiàn)出長期配置資金尋求長期穩(wěn)定回報的特點，總體以買入持有為主，并基于對經濟基本面和債券市場中長周期的判斷進行資產結構調整，但交易頻率明顯低于交易性資金，交易量與資產規(guī)模比相對較低，因此資產周轉率處于較低水平。

（四）銀行自營投資無杠桿

銀行作為存款性金融機構，吸收存款等負債的規(guī)模遠大于資本金，具有較高的經營杠桿，但自營投資業(yè)務在經營過程中一般不會再通過融入資金的方式加杠桿。一般而言，國內大中型銀行的債券自營投資業(yè)務都無杠桿，這與券商、基金等機構的操作方式明顯不同。

商業(yè)銀行自營投資業(yè)務轉型的必要性

近年來，我國社會融資結構中直接融資比重不斷提高，客觀上推動著銀行資產結構的轉型；而銀行同業(yè)競爭愈發(fā)激烈，金融創(chuàng)新不斷深化，使商業(yè)銀行主觀上具有加強資產經營的要求。

（一）直接融資推動自營投資占比提升

從宏觀來看，債券融資規(guī)模在社會融資總規(guī)模中的占比由2013年的不足10%提高到目前的約20%，同期上市銀行自營投資占銀行資產的比重由2013年的15.1%提高到2016年一季度的16.9%，絕對金額約增加了6.5萬億元，處于穩(wěn)步增長的勢頭。

從微觀來看，債券融資在企業(yè)融資中的地位顯著提高，由于融資成本優(yōu)勢，企業(yè)發(fā)債對貸款的替代作用也越來越明顯。值得注意的是，2015年開始的地方政府債置換工作進一步推動了銀行資產結構的變化。目前，市場普遍預計地方債置換將用三年時間達到約15萬億～16萬億元。按照2015年末銀行業(yè)金融機構總資產194萬億元計算，如果上述債券全部留在銀行體系內，將使銀行資產中債券的比重上升約8%；如果考慮到債券交易流通，按照60%留存在銀行體系計算，銀行資產中債券的比重也將提高4%～5%。因此，地方債置換將直接影響銀行的資產結構，提升自營投資的比重。

（二）同業(yè)競爭和合作要求商業(yè)銀行強化資產經營能力

國內銀行業(yè)競爭日趨激烈，對資產經營提出了更高要求。自營投資在銀行資產結構中占有相當比重，應當在做好二級備付職能的同時，提升資產的盈利能力。

近年來，國內固定收益類資產不斷發(fā)展，非標準化債權資產、債券/貨幣型基金、REITs（房地產信托投資基金）/類REITs等產品發(fā)展較快，上述資產或是基于債券而衍生，或是與債券相關的債權型產品，資產收益的波動性總體較低，處于銀行風險管理體系可控的范疇內，可以成為銀行自營投資的標的。

從同業(yè)合作來看，銀行與非銀金融機構利用專業(yè)優(yōu)勢和自身特點加強合作趨勢較為明顯，表現(xiàn)為委外主動管理型、通道型、產品直投型、投資顧問型等模式。這些模式在銀行理財投資和保險資金投資中已經普遍開展，可以為銀行自營投資業(yè)務所借鑒，進行投資方式的創(chuàng)新。

關于自營投資業(yè)務轉型的思考

綜合以上分析，筆者認為銀行自營投資業(yè)務需要進一步拓展深度和廣度，從持有債券資產獲取穩(wěn)定收益的持有型投資模式向交易型投資、多產品線經營的模式轉變；應以債券投資為核心，一方面擴大債券資產的有效交易規(guī)模，另一方面應將投資范圍擴展到債券以外的類固定收益資產，從而提升投資回報。具體包括以下兩個方面：

（一）挖掘自營投資業(yè)務深度：從持有型債券投資向交易型債券投資轉變

在工商業(yè)企業(yè)的生產活動中，資產周轉率是衡量企業(yè)經營能力的重要指標，經營者投入資金進行生產，在“資金投入—生產—銷售—資金回收—資金再投入”的周轉過程中完成了價值增值和利潤創(chuàng)造。資產周轉率的高低，反映了企業(yè)營運能力的高低。

自營投資的資金運動和工商企業(yè)有相似之處。以債券投資為例，投資者在“投入資金—收回資金—再投資”的過程中獲得資產增值（或損失），資產增值主要來源于：持有債券的利息收益和交易債券的資本利得（損失）。如果債券在買入后以持有至到期為主，那么資產增值取決于利息收益，資產周轉率主要取決于一定時間內的到期再投資量和新增投資量，資產周轉率較低，獲取收益的模式單一。

挖掘自營投資業(yè)務的深度，應當擴大有效交易量，即：在研究分析的基礎上，擴大以獲取資本利得或提升資產收益率為目標的交易量，從持有型投資的模式向交易型投資的模式轉變，通過提高有效交易量，讓存量債券資產運轉起來，提高資產周轉率。

需要指出的是，擴大有效交易規(guī)模只是手段，根本目的是為了提升投資回報。從筆者經驗來看，從持有型投資向交易型投資的轉變，可以從“趨勢性策略”和“相對價值策略”兩個維度展開。趨勢性策略是根據(jù)對債券市場基本趨勢的綜合分析，形成對市場方向性和波動幅度的判斷，并據(jù)此對債券資產的投資時機、久期、保值對沖等進行積極調整。相對價值策略是在對各類債券的品種價值、期限價值、信用價值等角度進行分析判斷的基礎上，把握局部的投資機會，在不承擔或少承擔風險的情況下，尋找相對“便宜”的資產進行資產替換或配置，提升投資回報。具體可分為：

1.品種價值

從債券大類品種來看，以國債和政策性金融債為例，二者的利差是分析二者相對價值的主要指標。在今年3月到4月債券市場收益率向上調整的過程中，在特定投資者個體因素和營改增政策的影響下，10年期國債和金融債的利差由30bp逐步放寬到最高約55bp（見圖1）。二者利差的放寬，使當時政策性金融債相對國債的價值十分突出：從4月底至6月底，中債金融債券凈價指數(shù)取得了約1.4%的絕對回報，遠高于同一時期國債約0.3%的凈價回報。從相對價值的角度來看，此時投資組合中不應再增加國債的配置，甚至應該賣出國債，并置換為政策性金融債。

從債券細分品種來看，以創(chuàng)新產品為例，近年來債券市場創(chuàng)新產品在推出初期普遍出現(xiàn)了較高的利差溢價，隨著該產品市場容量的擴大，利差水平隨后顯著收窄（見表1）。因此，創(chuàng)新產品的早期投資者享受了較高的利差補償和相對價值收益，這對于債券資產組合的配置有一定借鑒意義。

2.期限價值

收益率曲線交易是債券交易的一個重要策略。收益率曲線的形態(tài)既體現(xiàn)了投資者對未來利率水平的預期，同時也是債券市場某一時期的交易結果，常常存在著收益率曲線上個別期限點的收益率定價過高或過低的情況。合理判斷收益率曲線各個期限的價值，可以有效挖掘交易機會。

判斷債券的期限相對價值，一種方法是根據(jù)各期限利差的歷史走勢和歷史均值，將當前期限利差水平與歷史情況相比較，并結合對近期利率走勢的判斷進行投資交易。

將當前與歷史期限利差水平進行比較的方法簡單直觀，易于操作，但無法量化分析收益率曲線各個期限的具體價值。分析曲線價值的另一種方法是考察債券的到期收益率曲線、即期收益率曲線和遠期收益率曲線。投資者經常使用的到期收益率代表了未來一段時間的年平均回報率，而遠期收益率（FY，forward yield）代表了未來某一期限點上該年實際蘊含的回報率。遠期收益率由即期收益率（SY，spot yield）曲線推算而來，遠期收益率曲線上第n年收益率 與第（n-1）年收益率 的利差，代表了該債券在第n年和第（n-1）年的實際溢價水平。投資者可以通過計算遠期收益率及利差水平，計量各期限實際蘊含的回報率。

第n年期限的實際溢價= -

以2016年7月29日公布的中債國債收益率曲線為例，根據(jù)當日公布的即期收益率曲線，可以計算出對應的遠期收益率曲線，將即期、到期、遠期三條曲線對比可以發(fā)現(xiàn)，雖然即期和到期收益率曲線呈現(xiàn)正常的上凸型，但遠期收益率曲線卻呈現(xiàn)出中端明顯凸起、長端回落的形態(tài)，顯示6年期和7年期國債的期限價值最高（見圖2）。

3.信用價值

信用債發(fā)行人近年來呈現(xiàn)出地區(qū)分化、行業(yè)分化和個體分化的態(tài)勢，例如東北省份、中西部資源密集型省份近年來經濟增長乏力，當?shù)劂y行業(yè)不良貸款水平明顯高于全國平均值；煤炭、鋼鐵等產能過剩行業(yè)發(fā)行人經營壓力仍處于繼續(xù)惡化態(tài)勢，而交通基建類企業(yè)隨著政府基建投資的拉動效應和銀行信貸資金的持續(xù)流入，企業(yè)財務表現(xiàn)持續(xù)改善；房地產行業(yè)分化明顯，其中行業(yè)龍頭房地產民企在實際經營中得到了銀行較大的信貸支持，自2015年國內對房地產行業(yè)放開發(fā)債以來，其債券信用利差整體上也持續(xù)收窄。上述反映在區(qū)域、行業(yè)和個體的信用變化情況，都對相關發(fā)行人債券的二級市場價格產生了明顯影響，體現(xiàn)出迥異的債券相對價格變化，值得投資者重點挖掘。

（二）擴展自營投資業(yè)務廣度：完善銀行自營投資的產品線

建設

完善銀行自營投資的產品線建設，需要在滿足監(jiān)管合規(guī)的前提下，挖掘債券以外其他資產的投資機會。當前，銀行自營投資逐步形成以債券投資為核心、多產品線經營的模式。具體來看，應在銀行風險管理框架下，擴展固定收益大類資產的投資機會，如公募債券基金/貨幣基金、非標準化債權資產、REITs/類REITs，還可以深入探討保本型基金、分級基金A、股票質押式回購等產品。這些產品通過犧牲一定流動性或通過結構化安排，使得收益率一般高于債券，同時風險可控、增信措施較好，符合銀行自營投資的風險偏好。

1.公募債券基金/貨幣基金

公募債券基金/貨幣基金在投資標的上以債券類資產為主，在投資方向、風險偏好等方面基本與銀行自營投資的要求相符合，且公募基金公司在監(jiān)管合規(guī)性等方面都執(zhí)行著較為嚴格的規(guī)定，強化了投資審慎性。

銀行自營資金投資于公募債券型基金，可以通過借助外力實現(xiàn)管理精細化，還可以通過債券型基金能夠加杠桿2的優(yōu)勢，在債券牛市時獲取更高收益。貨幣基金投資期限較短、申贖靈活、無手續(xù)費，在遭遇債券市場中長期熊市時，可以作為投資者縮短久期的較好防御性工具。此外，對于公募保本型基金的投資，也可以在滿足銀行合規(guī)性和外部審計要求的基礎上進行探討。

2.非標準化債權資產

近年來某些機構出于規(guī)避信貸監(jiān)管等目的，對非標準化債權資產（即非標資產）的投資迅速增長。非標資產本質上是基于銀行信貸或信托貸款衍生出的一類資產，與一般債券一樣具有純債權屬性，對于銀行自營投資而言具有現(xiàn)實的可行性和可操作性。與債券投資不同的是，一些非標資產可能涉及抵押、質押、第三方擔保等多種增信措施，需要銀行總分行聯(lián)動，切實落實好投后控制和管理。

3.REITs/類REITs

自2014年以來，國內已經推出8只交易所掛牌REITs和類REITs產品，總發(fā)行量合計約256億元人民幣。從目前已經發(fā)行的此類產品來看，基礎資產所對應建筑物/不動產的資產質量優(yōu)良；從結構設計來看，該類產品目前一般具備優(yōu)先級/次級或者優(yōu)先級/權益級的結構安排，部分產品還設計了融資人的回購承諾或差額支付承諾，具備較好的增信措施。從收益率來看，已發(fā)行的8只此類產品優(yōu)先A檔收益率水平較同時期、同評級中票高約141bp，具備較強的投資價值（見表2）。

相比美國和新加坡等成熟REITs市場，我國目前REITs類產品處于起步階段，在產品設計上更多地突出債權屬性而非權益屬性，因此能夠較好匹配銀行自營投資的方向，是完善銀行自營投資產品線建設的重要方向。

注：

1. 二級準備金是指銀行可以隨時變現(xiàn)的資產，主要為債券。一級準備金是指銀行客戶隨時提款的資產，主要包括銀行庫存現(xiàn)金及存放于中央銀行的準備金。

2. 公募債券型基金的總資產一般不得超過基金凈資產的140%。

作者單位：中信銀行股份有限公司

責任編輯：印穎 劉穎