今年10月至11月中旬，債券市場(chǎng)的表現(xiàn)可謂一波三折。“十一”長(zhǎng)假后，收益率慣性小幅下行，后因匯率貶值而短暫回調(diào)。此后，由于進(jìn)出口數(shù)據(jù)較差、公開(kāi)市場(chǎng)凈投放、一級(jí)市場(chǎng)火爆，收益率在資金趨緊態(tài)勢(shì)下小幅震蕩下行，在10月20日附近達(dá)到階段性低點(diǎn)。據(jù)媒體報(bào)道，央行有意將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）的“廣義信貸”測(cè)算范圍，這成為觸發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的導(dǎo)火索，加之機(jī)構(gòu)解讀較為混亂，使得市場(chǎng)較為恐慌，拋盤(pán)涌現(xiàn)，收益率快速拉升。10月27日公布的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示其增速明顯回落，令收益率小幅下行，但上交所發(fā)布的《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》嚴(yán)重打擊了多頭信心，加之月末央行凈回籠資金令回購(gòu)利率居高不下，收益率再次沖高。此后，PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，央行逐步加大資金回籠力度，通脹數(shù)據(jù)如預(yù)期般走高，期貨價(jià)格飆升，美國(guó)大選最終引致全球債券收益率大幅反彈，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)債券收益率繼續(xù)沖高。11月14日公布了10月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資增速略超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，收益率止跌回升，后期可能仍將進(jìn)入小幅震蕩上行階段。

從總體來(lái)看，銀行間回購(gòu)利率呈現(xiàn)急升快降的過(guò)山車行情，而債市收益率呈現(xiàn)低位盤(pán)整后的陡峭化震蕩上行態(tài)勢(shì)。影響市場(chǎng)走勢(shì)的利空因素逐漸占據(jù)上風(fēng)，“買買買”的策略逐步被收益率的震蕩上行削弱，加杠桿的沖動(dòng)被資金面的不時(shí)收緊所干擾。

分品種來(lái)看，10月8日至11月14日，國(guó)債收益率走出陡峭化行情，1年、5年、10年和30年期收益率分別變動(dòng)-2BP、4BP、15BP和11BP，至2.13%、2.59%、2.86%和3.28%。政策性金融債收益率上行幅度大于國(guó)債，基本呈現(xiàn)平行上行態(tài)勢(shì)，其中1年、5年、10年和20年期國(guó)開(kāi)債收益率分別上行15BP、19BP、15BP和12BP，至2.42%、3.10%、3.18%和3.48%。

信用債收益率基本上全線上行，短端上行幅度整體大于長(zhǎng)端，曲線小幅平坦化。同期限不同評(píng)級(jí)品種收益率下行幅度基本相當(dāng)，但AA-級(jí)收益率走勢(shì)略有不同，受信用面好轉(zhuǎn)影響，收益率出現(xiàn)一定下行。其中，AAA、AA+和AA級(jí)短融收益率分別上行15BP、18BP和13BP，至3.03%，3.19%和3.27%；3年期中票分別上行17BP、17BP和15BP，至3.14%，3.30%和3.38%；5年期品種分別上行12BP、9BP和13BP，至3.29%，3.50%和3.67%。

可以說(shuō)，債券市場(chǎng)的主導(dǎo)因素已從“資產(chǎn)荒”邏輯逐步回歸到基本面，央行持續(xù)回籠資金、監(jiān)管政策變化、匯率貶值、期貨市場(chǎng)引導(dǎo)以及美國(guó)大選帶動(dòng)全球債券收益率上行等因素均促使債市回歸基本面。具體來(lái)看，影響市場(chǎng)走勢(shì)的各種因素簡(jiǎn)述如下：

一是債市再次回歸基本面，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有所修正。今年以來(lái)，支撐債券收益率下行的關(guān)鍵因素——資金欠配形成的“資產(chǎn)荒”邏輯似乎逐漸弱化，取而代之的是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期，通脹逐步走高的現(xiàn)實(shí)，監(jiān)管政策抑制資產(chǎn)泡沫、金融去杠桿、供給側(cè)改革以及企業(yè)盈利改善等利空因素的累積。

年初，草根調(diào)研與實(shí)際感受都是經(jīng)濟(jì)較差，暫且不說(shuō)回升，即使企穩(wěn)都面臨困難，L型的右側(cè)遠(yuǎn)未走平。但是，在權(quán)威人士定調(diào)后，供給側(cè)改革漸入正軌，無(wú)論是從實(shí)際感受還是從數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)都有所企穩(wěn)。宏觀數(shù)據(jù)顯示，GDP連續(xù)三個(gè)季度保持在6.7%；通脹從8月份1.3%的年內(nèi)低點(diǎn)回升至10月份的2.1%，并且年內(nèi)仍有創(chuàng)新高的可能；CPI非食品項(xiàng)從2015年以來(lái)持續(xù)緩慢增長(zhǎng)，今年三季度呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)；PPI結(jié)束了連續(xù)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，回升至10月份的1.2%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)今年以來(lái)結(jié)束了連續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)，三季度增速加快；10月工業(yè)增加值同比增速持平于6.1%，1—10月固定資產(chǎn)投資累積增速小幅升至8.3%，10月房地產(chǎn)投資同比增速大幅攀升至13.5%。

二是貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)未改，但抑泡沫、降杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)匯率使得資金面易穩(wěn)難松?！?016年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，央行仍然秉承穩(wěn)健主基調(diào)，注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，通過(guò)各種工具調(diào)節(jié)銀行間流動(dòng)性，整體來(lái)看效果較好。但穩(wěn)健不意味著沒(méi)有波動(dòng)，整體寬松不代表沒(méi)有階段性偏緊。

10月中旬前，債券收益率的變動(dòng)逐步脫離了資金成本的約束，即隨著回購(gòu)利率的不斷上行，債券收益率不斷震蕩下行。期間長(zhǎng)期限品種繼續(xù)受到機(jī)構(gòu)青睞，機(jī)構(gòu)配置或搶反彈的交易力量成為階段性主導(dǎo)力量，造成市場(chǎng)穩(wěn)定性降低。中旬至月末，資金面繼續(xù)收緊，在其他利空因素的配合下，收益率持續(xù)上行。11月上半月，回購(gòu)利率不斷下行，但收益率仍然義無(wú)反顧地走高。可見(jiàn)，資金面對(duì)債市的影響力大不如往日。

從目前來(lái)看，貨幣政策囿于多重制約難有大的變化，流動(dòng)性整體寬松與階段性波動(dòng)將會(huì)并存，但未來(lái)一兩個(gè)季度內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)因流動(dòng)性波動(dòng)進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)踩踏事件。

三是監(jiān)管政策沖擊。在中央降杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境下，政策趨同明顯，監(jiān)管政策一直在收緊。10月25日，一份《關(guān)于將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測(cè)算的通知》在圈內(nèi)流傳，涉及的主要內(nèi)容是將MPA考核中廣義信貸的統(tǒng)計(jì)范圍擴(kuò)大至表外理財(cái)資金運(yùn)用項(xiàng)。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，這將在一定程度上限制理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)，減少資金流入債市，對(duì)債市形成利空。由此很多機(jī)構(gòu)紛紛開(kāi)始拋售，收益率當(dāng)天大幅陡峭化上行。

無(wú)獨(dú)有偶。10月28日晚間，上交所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，房地產(chǎn)業(yè)采取“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)采取“產(chǎn)業(yè)政策+綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，都將企業(yè)進(jìn)一步劃分為“正常類”、“關(guān)注類”和“風(fēng)險(xiǎn)類”，并且規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資金不得用于購(gòu)置土地。機(jī)構(gòu)紛紛擔(dān)心房地產(chǎn)和產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)今后的再融資問(wèn)題，進(jìn)而影響到債券的付息和兌付，這導(dǎo)致債券收益率繼續(xù)振蕩走高。

四是美國(guó)大選影響。進(jìn)入11月，人們議論最多的可能就是美國(guó)大選。雖然希拉里民調(diào)領(lǐng)先，但最終特朗普意外獲勝。當(dāng)這一切成為現(xiàn)實(shí)，全球金融界才開(kāi)始回過(guò)神來(lái)認(rèn)真思考特朗普的政治主張。在共和黨控制參眾兩院的現(xiàn)實(shí)情況下，其減稅、擴(kuò)大赤字搞基建、減少金融監(jiān)管、貿(mào)易保護(hù)主義以及可能加快升息進(jìn)程的政策組合將更容易推進(jìn)，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)說(shuō)不定真能實(shí)現(xiàn)。所以隨后美元指數(shù)繼續(xù)沖高，黃金大跌，全球債市收益率飆升。

全球債市的聯(lián)動(dòng)使得國(guó)內(nèi)債券收益率承壓。從相關(guān)性來(lái)看， 2013年以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債與中國(guó)10年期國(guó)債的相關(guān)性高達(dá)0.83。11月9日至14日，10年期國(guó)債與國(guó)開(kāi)債收益率已經(jīng)分別上行9BP和6BP，雖然有國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)回暖推動(dòng)，但全球債市的下跌是主要影響因素。

五是國(guó)債期貨與匯率的帶動(dòng)。10月至11月中旬，5年期國(guó)債期貨主力合約TF1703已經(jīng)累計(jì)下跌0.72%，按照期貨公司2.2%的保證金計(jì)算，組合虧損已經(jīng)超過(guò)32%；10年期國(guó)債期貨主力合約T1703已經(jīng)累計(jì)下跌1.48%，按照期貨公司3%的保證金計(jì)算，組合虧損已經(jīng)接近49%。一旦期貨市場(chǎng)下跌，現(xiàn)券拋盤(pán)增多，機(jī)構(gòu)套?？疹^合約增多，期貨下跌加劇，二者形成螺旋效應(yīng)，市場(chǎng)容易出現(xiàn)超調(diào)。

同時(shí)，10月至11月中旬，人民幣匯率呈階梯式貶值，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)貶值1.9%，導(dǎo)致外匯占款下滑加劇，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度加強(qiáng)，在一定程度上加劇了債券市場(chǎng)的調(diào)整幅度。

總之，影響債市的各種因素正在悄無(wú)聲息地起變化，主導(dǎo)因素正在由資金欠配型“資產(chǎn)荒”邏輯讓位于經(jīng)濟(jì)基本面的改善，遮在機(jī)構(gòu)眼前的迷霧正在被吹散，市場(chǎng)正在恢復(fù)往日的模樣。

截至11月14日，10年期國(guó)債收益率已突破9月中旬的高點(diǎn)，但距6月初的年內(nèi)高點(diǎn)仍有15BP；10年期國(guó)開(kāi)債收益率已接近9月初的高點(diǎn)，但距離4月末的年內(nèi)高點(diǎn)仍有25BP。從收益率形態(tài)看，二者均形成“雙底”形態(tài)，走出向上突破箱體的態(tài)勢(shì)，收益率中樞底部抬升明顯，加之債市回歸基本面、通脹繼續(xù)小幅走高、金融去杠桿、匯率壓力以及理財(cái)管理新規(guī)年內(nèi)可能出臺(tái)，后期收益率應(yīng)該還有一定上行空間。筆者預(yù)計(jì)，此次10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率調(diào)整上限可能分別在2.95%～3.0%和3.30%～3.35%的區(qū)間。

至于后期市場(chǎng)何時(shí)逆轉(zhuǎn)，即收益率何時(shí)階段性調(diào)整到位，筆者認(rèn)為精確預(yù)測(cè)點(diǎn)位遠(yuǎn)沒(méi)有機(jī)構(gòu)根據(jù)自身情況選擇能夠承受的點(diǎn)位進(jìn)行適當(dāng)投資交易更有意義。市場(chǎng)調(diào)整莫恐慌，找到適合自己的策略才是好策略。

作者單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎