回購(gòu)業(yè)務(wù)是銀行間債券市場(chǎng)最重要的交易品種。隨著銀行間回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模的迅速上升以及投資者數(shù)量的增加，市場(chǎng)參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理、成本效率等提出了更高要求，希望提高回購(gòu)業(yè)務(wù)的專業(yè)化和精細(xì)化管理程度。三方回購(gòu)作為一種更為安全、高效的質(zhì)押融資業(yè)務(wù)模式，是銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)交易機(jī)制很好的補(bǔ)充。

國(guó)際三方回購(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)

三方回購(gòu)業(yè)務(wù)是指由中央托管機(jī)構(gòu)作為第三方，提供專業(yè)擔(dān)保品管理服務(wù)的債券質(zhì)押融資交易。自20世紀(jì)70年代末美國(guó)所羅門兄弟公司首次推出以來，經(jīng)過近40年的發(fā)展，三方回購(gòu)業(yè)務(wù)在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)展迅速，深受參與者歡迎。

（一）歐美三方回購(gòu)市場(chǎng)品種介紹

歐美三方回購(gòu)市場(chǎng)根據(jù)參與者和業(yè)務(wù)機(jī)制特點(diǎn)，可分為一般三方回購(gòu)市場(chǎng)（Triparty repo market）和通用回購(gòu)市場(chǎng)（General Collateral Finance repo market），其中一般三方回購(gòu)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位。

一般三方回購(gòu)業(yè)務(wù)是交易商對(duì)客戶市場(chǎng)。美國(guó)的一般三方回購(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)商是兩大托管銀行——摩根大通銀行和紐約梅隆銀行，歐洲是兩大國(guó)際中央托管機(jī)構(gòu)（ICSD）——?dú)W清和明訊。服務(wù)商為一般三方回購(gòu)業(yè)務(wù)提供專業(yè)的擔(dān)保品服務(wù)。在清算結(jié)算上，美國(guó)由于實(shí)行二級(jí)托管體制，由固定收益產(chǎn)品清算公司（FICC）作為中央對(duì)手方進(jìn)行一級(jí)清算，摩根和梅隆作為二級(jí)托管人負(fù)責(zé)二級(jí)清算。歐洲市場(chǎng)的兩大服務(wù)商按雙邊清算處理，為提高客戶結(jié)算效率，還可為其客戶提供回轉(zhuǎn)結(jié)算便利。

通用回購(gòu)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)也被翻譯為普通擔(dān)保品回購(gòu)業(yè)務(wù)或標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)保品回購(gòu)業(yè)務(wù)，于1998年由FICC和美國(guó)兩大托管銀行推出，目的是既繼承三方回購(gòu)結(jié)構(gòu)又提供凈額結(jié)算機(jī)制，以進(jìn)一步降低交易成本，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。通用回購(gòu)業(yè)務(wù)在回購(gòu)交易商間市場(chǎng)，交易經(jīng)由交易商間經(jīng)紀(jì)商匿名撮合達(dá)成，F(xiàn)ICC作為中央對(duì)手方提供擔(dān)保交收，兩大托管銀行管理回購(gòu)擔(dān)保品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年美國(guó)通用回購(gòu)業(yè)務(wù)日均交易額約1750億美元，僅占三方回購(gòu)業(yè)務(wù)日均交易額的10%。歐洲的通用回購(gòu)市場(chǎng)于2005年建立，Eurex Repo和LCH.Clearnet提供電子平臺(tái)交易，Eurex Clearing和LCH作為中央對(duì)手方，明訊和歐清管理回購(gòu)擔(dān)保品。根據(jù)國(guó)際資本協(xié)會(huì)（ICMA）2016年6月的統(tǒng)計(jì)，通用回購(gòu)業(yè)務(wù)約占?xì)W洲三方回購(gòu)業(yè)務(wù)總量的19.1%。由此可見，一般三方回購(gòu)業(yè)務(wù)仍占據(jù)國(guó)際三方回購(gòu)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

（二）三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的主要特點(diǎn)

從歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)的三方回購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)踐中，可以歸納出其主要特點(diǎn)。首先，依托中央托管機(jī)構(gòu)。國(guó)際市場(chǎng)上三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的服務(wù)商主要是大型托管銀行或中央托管機(jī)構(gòu)，提供專業(yè)服務(wù)，具備顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。其次，法律關(guān)系清晰。三方回購(gòu)業(yè)務(wù)不改變回購(gòu)雙方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這是三方回購(gòu)業(yè)務(wù)最本質(zhì)的特征。中央托管機(jī)構(gòu)只是擔(dān)保品管理的代理人，回購(gòu)雙方是直接債權(quán)債務(wù)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)各自承擔(dān)，有效避免風(fēng)險(xiǎn)傳染和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，風(fēng)險(xiǎn)防控更有效。中央托管機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)擔(dān)保品管理服務(wù)顯著降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，提高了擔(dān)保品管理乃至回購(gòu)業(yè)務(wù)的效率，使得回購(gòu)雙方可以將精力更集中于資金借貸方面。

在銀行間債券市場(chǎng)推出三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的意義

與銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)有雙邊回購(gòu)業(yè)務(wù)相比，三方回購(gòu)業(yè)務(wù)具有鮮明的優(yōu)勢(shì)，在為市場(chǎng)提供安全高效的短期資金融通和流動(dòng)性管理工具的同時(shí)，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

（一）中央托管機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)

中央托管機(jī)構(gòu)以安全和效率為目標(biāo)，提供包括逐日盯市、自動(dòng)選擇、優(yōu)化配置等一整套專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，保證質(zhì)押券足額質(zhì)押，最大限度地防范信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）有利于盤活信用債券和零碎債券，提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

從銀行間市場(chǎng)目前的情況看，一方面回購(gòu)擔(dān)保品集中在利率債，信用債使用不多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年中央結(jié)算公司辦理的質(zhì)押式回購(gòu)結(jié)算業(yè)務(wù)中約88%的質(zhì)押券是政府債券和政策性銀行債。另一方面，多券種組合式的回購(gòu)運(yùn)用不多，零碎債券得不到有效使用。三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的合格質(zhì)押券范圍基于同業(yè)授信管理機(jī)制，限定為利率債和較高等級(jí)的信用債，并設(shè)置一定的折扣率和動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，既能盤活投資者債券資產(chǎn)，又有效防控風(fēng)險(xiǎn)。

（三）能夠降低交易成本，提高交易效率

在雙邊回購(gòu)詢價(jià)中，雙方不僅要洽談利率、金額、期限等要素，還要就質(zhì)押債券具體的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行評(píng)估；質(zhì)押式回購(gòu)匿名點(diǎn)擊交易雖然提升了交易效率，但質(zhì)押券管理效率、尤其是回購(gòu)期間管理效率仍有提升空間。引入三方回購(gòu)業(yè)務(wù)，交易雙方更加專注于資金借貸，顯著提高交易效率、降低交易成本，特別是在流動(dòng)性趨緊時(shí)期能夠更快疏導(dǎo)市場(chǎng)需求、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

銀行間市場(chǎng)（中央結(jié)算公司托管債券）三方回購(gòu)業(yè)務(wù)方案

銀行間債券市場(chǎng)存在中央結(jié)算公司和上海清算所兩個(gè)登記托管機(jī)構(gòu)，這里介紹的方案僅針對(duì)以全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為前臺(tái)、使用中央結(jié)算公司所托管債券作為質(zhì)押券的三方回購(gòu)業(yè)務(wù)。

中央結(jié)算公司作為債券市場(chǎng)的核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，承擔(dān)了國(guó)債、地方政府債、央行票據(jù)、政策性銀行債等利率債和企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券等高等級(jí)信用債券的登記托管職責(zé)。截至2016年9月底，中央結(jié)算公司托管的債券類資產(chǎn)已達(dá)40.16萬億元，占國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)總量的73%，可以說集中了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最優(yōu)質(zhì)的債券擔(dān)保品，足以支撐三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的開展。

（一）參與者管理

投資者可自愿選擇開展三方回購(gòu)業(yè)務(wù)。參與三方回購(gòu)業(yè)務(wù)前，投資者需簽署《中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)交易主協(xié)議》，并與中央結(jié)算公司簽署擔(dān)保品管理服務(wù)協(xié)議。

（二）擔(dān)保品管理服務(wù)

中央結(jié)算公司作為獨(dú)立的第三方提供三方回購(gòu)擔(dān)保品管理服務(wù)。在首到期結(jié)算環(huán)節(jié)以及回購(gòu)期間內(nèi)，中央結(jié)算公司對(duì)正回購(gòu)方的質(zhì)押券提供自動(dòng)選取、計(jì)算、質(zhì)押、解押、盯市、調(diào)整、替換等服務(wù)，確保足額質(zhì)押。

（三）業(yè)務(wù)流程

在交易機(jī)制上，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心將為三方回購(gòu)業(yè)務(wù)提供雙邊詢價(jià)、匿名點(diǎn)擊、信息查詢等交易服務(wù)。

在交易后處理上，中央結(jié)算公司系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)三方回購(gòu)首到期結(jié)算的全流程電子化處理，安全、高效、便捷。若出現(xiàn)到期違約，中央結(jié)算公司將根據(jù)與回購(gòu)雙方的事先約定，對(duì)違約方擔(dān)保品進(jìn)行違約處置。

在結(jié)算模式上，中央結(jié)算公司采用雙邊清算方式進(jìn)行實(shí)時(shí)全額逐筆結(jié)算，不承擔(dān)擔(dān)保交收職責(zé)。雙邊清算安全、高效，更適宜于銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的大宗交易方式。

（四）三方回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理框架

中央結(jié)算公司為三方回購(gòu)建立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，全面管理信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

1.信用風(fēng)險(xiǎn)管理

信用風(fēng)險(xiǎn)分為本金風(fēng)險(xiǎn)和重置成本風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)本金風(fēng)險(xiǎn)，中央結(jié)算公司采用全額逐筆DVP結(jié)算實(shí)現(xiàn)回購(gòu)雙方券款同步交付，從而消除本金風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)重置成本風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際上公認(rèn)的措施是建立擔(dān)保品管理制度。中央結(jié)算公司作為獨(dú)立的第三方為三方回購(gòu)業(yè)務(wù)提供擔(dān)保品管理服務(wù)，以化解重置成本風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來自于正回購(gòu)方到期違約的風(fēng)險(xiǎn)。由于中央結(jié)算公司提供專業(yè)的擔(dān)保品管理服務(wù)，實(shí)現(xiàn)足額質(zhì)押，到期違約時(shí)可對(duì)正回購(gòu)方質(zhì)押券進(jìn)行處置，以化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)管理

中央結(jié)算公司自主研發(fā)了擔(dān)保品管理系統(tǒng)，通過擔(dān)保品自動(dòng)化管理，減少業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，縮短業(yè)務(wù)流程，提高擔(dān)保品管理效率，以有效控制運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：中央結(jié)算公司托管部

責(zé)任編輯：劉穎