對(duì)于以現(xiàn)代遠(yuǎn)程計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)為物質(zhì)基礎(chǔ)建立起來(lái)的現(xiàn)代證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中央登記托管體制是金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的核心，是確保市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵，也是投資者選擇進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)所要考慮的首要條件。我國(guó)的債券中央登記托管體制雖然建立的時(shí)間不長(zhǎng)，但起點(diǎn)高，發(fā)展較快，并初步形成了自身的特色。

中央登記托管制度的內(nèi)涵

現(xiàn)代證券市場(chǎng)較傳統(tǒng)市場(chǎng)的一個(gè)顯著區(qū)別在于消除了證券的物質(zhì)形態(tài)，以“電子簿記”形式集中托管于中央登記托管機(jī)構(gòu)。這一技術(shù)革新支撐起現(xiàn)代證券市場(chǎng)高如天文數(shù)字的交易量、令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、紛繁復(fù)雜的交易后事務(wù)以及國(guó)內(nèi)國(guó)際之間瞬息往返的跨市場(chǎng)交易。從某種意義上說(shuō)，沒(méi)有證券無(wú)紙化和中央登記托管體制，就談不上證券市場(chǎng)的現(xiàn)代化。

（一）中央登記托管制度的由來(lái)

20世紀(jì)70年代以前，美國(guó)發(fā)行的都為紙質(zhì)證券，證券登記由發(fā)行人自行完成。投資者可以選擇證券經(jīng)紀(jì)商等代為保管證券，也可以自行保管。交易結(jié)算由證券經(jīng)紀(jì)商或托管銀行辦理，交收過(guò)戶一般都通過(guò)實(shí)物證券的背書完成。在分裂市場(chǎng)之間物理交易紙質(zhì)證券的處理機(jī)制成本高、風(fēng)險(xiǎn)高、效率低。首先，紙質(zhì)證券處理環(huán)節(jié)繁多，包括保管、審計(jì)、證券證書維護(hù)、簽章保證、保證券、微縮照片、遺失重辦、文書處理等。其次，紙質(zhì)證券也面臨著丟失、失竊和偽造的高風(fēng)險(xiǎn)。最后，交易完成后的款、券處理都嚴(yán)重依賴于紙筆留下交易記錄，靠人工傳遞單據(jù)。紙質(zhì)證券的缺點(diǎn)造成投資者和交易商證券資產(chǎn)分散，削弱了他們參與多個(gè)市場(chǎng)交易的能力和效率，跨地區(qū)交易成本尤其昂貴。

20世紀(jì)60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，出現(xiàn)了空前的交易浪潮。與此同時(shí)，各證券商的營(yíng)運(yùn)都幾乎因超量的紙上作業(yè)而癱瘓。紙質(zhì)證券在交易所地面隨意堆放，現(xiàn)金和證券交割延遲，證券丟失是家常便飯，交易失敗的情況屢見(jiàn)不鮮。紙?zhí)幚砦C(jī)不斷升級(jí)使交易所不得不每周三休市停止交易，同時(shí)縮短其它交易日的交易時(shí)間以處理大量的積壓交易訂單。

紙?zhí)幚砦C(jī)引起美國(guó)政府、行業(yè)、市場(chǎng)參與者等各個(gè)層面的深切關(guān)注，后臺(tái)行業(yè)的發(fā)展得到最高決策層前所未有的重視，各方參與者達(dá)成共識(shí)，一系列改革措施開(kāi)始推行，沉疴積弊逐步革除，孕育出現(xiàn)代證券市場(chǎng)后臺(tái)業(yè)的根基——中央登記托管結(jié)算體制產(chǎn)生的契機(jī)。

（二）中央登記托管制度的意義

中央登記托管制度始終是國(guó)際證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)的核心要求。1989年國(guó)際專家組織（G30）最早提出“建立中央證券托管機(jī)構(gòu)”。2001年，國(guó)際清算銀行和國(guó)際證券委員會(huì)組織發(fā)布《證券結(jié)算系統(tǒng)推薦標(biāo)準(zhǔn)》，提出“出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)中央托管”，“通過(guò)將托管結(jié)算操作集中于單一實(shí)體，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并有效降低成本”。金融危機(jī)后，國(guó)際組織發(fā)布《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》，進(jìn)一步吸收升華了以往建議成果，并上升到強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)，成為各國(guó)推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)性原則。隨著標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)踐，幾乎所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都采取中央登記托管體制，越來(lái)越多的國(guó)家整合形成了單一的中央登記托管機(jī)構(gòu)。

中央登記托管制度是國(guó)際市場(chǎng)安全的寶貴經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。上世紀(jì)60年代末，托管結(jié)算的分割低效適應(yīng)不了證券市場(chǎng)快速發(fā)展，造成大面積結(jié)算操作失敗，美國(guó)由此創(chuàng)建中央存管機(jī)構(gòu)，推進(jìn)集中統(tǒng)一托管。

有利于債券市場(chǎng)統(tǒng)一。中央登記托管制度是債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)的關(guān)鍵。沒(méi)有統(tǒng)一托管的后臺(tái)打通市場(chǎng)，多元多樣的交易前臺(tái)就會(huì)碎片化，成為孤島。判斷債券市場(chǎng)是統(tǒng)一還是分割，關(guān)鍵看兩點(diǎn)：一是看發(fā)行人和投資人能否自由選擇其參與的市場(chǎng)，二是看發(fā)行人和投資人能否高效地參與多個(gè)市場(chǎng)。統(tǒng)一的登記托管結(jié)算是實(shí)現(xiàn)這種自由選擇、高效參與的技術(shù)前提。當(dāng)托管結(jié)算后臺(tái)分為多個(gè)，投資人參與多個(gè)市場(chǎng)的成本就大大提升，衡量效益、成本和風(fēng)險(xiǎn)，投資人可能被迫只參與某個(gè)市場(chǎng)。

有利于債券市場(chǎng)高效。中央登記托管制度可以更好地支持多元化的交易平臺(tái)和交易方式。能夠使監(jiān)管者的市場(chǎng)數(shù)據(jù)更加完整及時(shí)，降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。市場(chǎng)參與者通過(guò)一個(gè)債券賬戶可以參與多個(gè)市場(chǎng)交易，資產(chǎn)管理效率大大提高。能夠提高交易的可獲得性，進(jìn)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。能夠便利多市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，熨平市場(chǎng)價(jià)差，健全統(tǒng)一的國(guó)債收益率曲線?？梢员苊饨鹑诨A(chǔ)設(shè)施重復(fù)建設(shè)，降低系統(tǒng)成本，進(jìn)而降低交易成本。

有利于債券市場(chǎng)開(kāi)放。資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)往往體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施的競(jìng)爭(zhēng)。進(jìn)入新世紀(jì)，美、歐提升金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在加強(qiáng)改善金融基礎(chǔ)設(shè)施方面都有重大舉措。日、韓都將發(fā)展托管結(jié)算機(jī)構(gòu)提升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。隨著市場(chǎng)開(kāi)放，一國(guó)監(jiān)管部門用行政手段控制金融市場(chǎng)的難度加大，而且具有政治敏感性，容易引起反彈。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)開(kāi)放市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)威，往往通過(guò)中央托管體系的業(yè)務(wù)規(guī)則和技術(shù)平臺(tái)的延伸來(lái)巧妙實(shí)現(xiàn)。

中央結(jié)算公司為債券市場(chǎng)中央登記托管制度做出的貢獻(xiàn)

我國(guó)在1996年以前，和大多數(shù)國(guó)家的債券市場(chǎng)發(fā)展初期一樣，債券托管處于分散狀態(tài)，存在賬實(shí)不符、假冒發(fā)行、統(tǒng)計(jì)不清、操作成本大等諸多弊端；再加上市場(chǎng)分割、交易不規(guī)范，曾發(fā)生數(shù)額達(dá)上千億元的國(guó)債回購(gòu)債務(wù)鏈難以清償?shù)那闆r，國(guó)家信用受到嚴(yán)重?fù)p害，一度釀成了嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)。這促使主管部門和發(fā)行人研究探索從根源上控制風(fēng)險(xiǎn)的辦法。1996年，經(jīng)中國(guó)人民銀行和財(cái)政部的共同提議，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，在中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司的基礎(chǔ)上改組成立了中央結(jié)算公司，負(fù)責(zé)全國(guó)債券的集中登記統(tǒng)一托管和統(tǒng)一結(jié)算。

中央結(jié)算公司的成立，改變了我國(guó)債券分散托管的狀況，承擔(dān)起我國(guó)債券市場(chǎng)中央登記托管機(jī)構(gòu)的職能，是我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一次重大飛躍，至此中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。

（一）加速實(shí)現(xiàn)中國(guó)債券無(wú)紙化

中央結(jié)算公司成立后，即積極推進(jìn)債券無(wú)紙化中央登記托管，扭轉(zhuǎn)了當(dāng)時(shí)因債券分散托管造成的混亂局面，為保障日后中國(guó)債券市場(chǎng)的高速和規(guī)范發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）實(shí)行以一級(jí)托管為主的債券集中統(tǒng)一登記托管

實(shí)行證券中央托管，是國(guó)際證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，也是國(guó)際證券組織推薦的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。自成立以來(lái)，中央結(jié)算公司在主管部門的大力支持下，從國(guó)債集中托管起步，構(gòu)建了全國(guó)集中統(tǒng)一、以一級(jí)托管為主的債券登記托管體系，結(jié)束了我國(guó)債市分散托管的歷史，維護(hù)了國(guó)家信用和金融穩(wěn)定。

在托管賬戶體系安排上，中央結(jié)算公司建立起安全、簡(jiǎn)潔、透明的一級(jí)托管制度，奠定了銀行間債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基石。與多級(jí)托管相比，一級(jí)托管法律關(guān)系清晰，中間環(huán)節(jié)少，監(jiān)管便利，有利于提高市場(chǎng)整體效率。多級(jí)托管是有紙化證券時(shí)代的產(chǎn)物，能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)物券的非移動(dòng)化，直到今天，美國(guó)等多數(shù)國(guó)家由于實(shí)物券和無(wú)紙化證券并存，多級(jí)托管的利益格局已經(jīng)固化，并形成路徑依賴。而我國(guó)由于后發(fā)優(yōu)勢(shì)，快速進(jìn)入債券全面無(wú)紙化時(shí)代，確立了一級(jí)托管的制度基石，一級(jí)托管也成為銀行間債券市場(chǎng)20年健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度和成功經(jīng)驗(yàn)。

以建立債券中央登記托管機(jī)制為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國(guó)債券市場(chǎng)從此進(jìn)入健康、快速、平穩(wěn)的發(fā)展階段。即使在2004—2005年交易所債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的情況下，中國(guó)債券市場(chǎng)總體上仍然保持了健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)的穩(wěn)定性與1995年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)的情況已不可同日而語(yǔ)。

（三）確立債券全生命周期服務(wù)體系

在債券中央登記托管機(jī)制的基礎(chǔ)上，中央結(jié)算公司為市場(chǎng)提供包括發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、付息兌付、估值、擔(dān)保品管理、信息披露等在內(nèi)的債券全生命周期服務(wù)。公司自主建成中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，構(gòu)建起多功能集成化的技術(shù)平臺(tái)，進(jìn)一步有效降低了市場(chǎng)運(yùn)作成本和功能銜接與數(shù)據(jù)交換風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化，有力支持了債券市場(chǎng)的高速和規(guī)范發(fā)展。2015年，中央結(jié)算公司托管債券余額超過(guò)35萬(wàn)億元，約占市場(chǎng)總量的近八成，已經(jīng)成為事實(shí)上的全國(guó)債券總托管機(jī)構(gòu)。

中央結(jié)算公司將更好地履行中央登記托管機(jī)構(gòu)使命

中央證券托管機(jī)構(gòu)是 20 世紀(jì)金融市場(chǎng)發(fā)展的一次重大創(chuàng)新，其發(fā)展水平直接反映了一國(guó)（或地區(qū)）金融基礎(chǔ)設(shè)施的先進(jìn)程度，進(jìn)而影響著該國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)入21世紀(jì)，證券托管結(jié)算領(lǐng)域受到前所未有的重視，美、歐等發(fā)達(dá)國(guó)家都在推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施整合，以統(tǒng)一托管結(jié)算后臺(tái)確保市場(chǎng)多而不散、放而不亂，達(dá)到效率和安全的平衡。近年來(lái)，在主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下，中央結(jié)算公司忠實(shí)履行國(guó)家金融基礎(chǔ)設(shè)施職責(zé)，以服務(wù)市場(chǎng)與監(jiān)管為宗旨，為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展做出了一系列具有里程碑意義的基礎(chǔ)性與開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。但另一方面，我國(guó)中央登記托管機(jī)構(gòu)的發(fā)展仍然存在一些突出的制約因素，迫切需要外部政策推動(dòng)解決。

一是堅(jiān)持中央統(tǒng)一托管。從國(guó)際慣例和國(guó)內(nèi)實(shí)踐看，場(chǎng)內(nèi)交易的前臺(tái)可以有多個(gè)，場(chǎng)外市場(chǎng)的機(jī)制也可以有多種，以競(jìng)爭(zhēng)提高市場(chǎng)的整體效率。統(tǒng)一的登記結(jié)算后臺(tái)是金融市場(chǎng)核心的基礎(chǔ)設(shè)施。正因?yàn)榍芭_(tái)靈活開(kāi)放多元化，才必須依靠后臺(tái)集中統(tǒng)一的支持，否則就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)分割、市場(chǎng)碎片化，降低金融體系的效率。

我國(guó)債券市場(chǎng)格局的一個(gè)突出問(wèn)題是后臺(tái)分割。銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)由中央結(jié)算公司和中證登公司分別托管，近幾年銀行間市場(chǎng)的部分債券分出來(lái)由上海清算所托管。三個(gè)托管后臺(tái)并立給市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與多個(gè)市場(chǎng)交易帶來(lái)成本和障礙，由此帶來(lái)市場(chǎng)的分割和低效。轉(zhuǎn)托管 不能從根本上解決市場(chǎng)分割和低效的問(wèn)題，只有統(tǒng)一托管才能高效實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)。

二是夯實(shí)法律基礎(chǔ)。我國(guó)托管結(jié)算法律基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，主要表現(xiàn)在：一方面是相關(guān)法律法規(guī)缺位。比如，證券基本法沒(méi)有覆蓋全市場(chǎng)，債券中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)主要由部門規(guī)章管轄，法律的規(guī)范層次不高；無(wú)紙化條件下的證券權(quán)利和簿記效力沒(méi)有明文規(guī)定等。另一方面是現(xiàn)有部分法律成為債券業(yè)務(wù)創(chuàng)新的制約，比如說(shuō)金融擔(dān)保品的快速處置由于沒(méi)有明確規(guī)定，無(wú)法在操作上落實(shí)。建議完善相關(guān)法律法規(guī)，為債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。

三是以一級(jí)托管體制支持債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。2016年2月，人民銀行發(fā)布2016年第3號(hào)公告，標(biāo)志著我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的全面開(kāi)放。我們認(rèn)為，債券市場(chǎng)開(kāi)放路徑設(shè)計(jì)要堅(jiān)持行之有效、于我有利的制度框架。開(kāi)放的根本目的還是要把境內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)好，開(kāi)放中應(yīng)堅(jiān)持境內(nèi)市場(chǎng)行之有效的特色制度，維護(hù)市場(chǎng)基本架構(gòu)的完整性。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐，銀行間債券市場(chǎng)形成了現(xiàn)行的一些制度安排，如合格機(jī)構(gòu)投資者制度、一級(jí)托管為主的制度、交易前臺(tái)和托管結(jié)算后臺(tái)既互相配合又互相制衡等安排，是現(xiàn)階段擴(kuò)大開(kāi)放的最優(yōu)選擇，應(yīng)當(dāng)加以維護(hù)。

作者單位：中央結(jié)算公司托管部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏