同美國(guó)上市公司通過頻繁并購(gòu)發(fā)展壯大的歷程類似，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)近年來也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但隨之而來的巨量商譽(yù)猶如達(dá)摩克斯利劍，一旦被并購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，商譽(yù)的減值就會(huì)產(chǎn)生雪上加霜般的效果。

近期有媒體報(bào)道，2016年以來已有近30家上市公司宣布并購(gòu)重組事件失敗。其中不少“短命”重組，從宣布消息到重組終止，前后時(shí)間相隔只有一兩周，甚至只有短短幾天。

2015年數(shù)據(jù)顯示，包括上市公司在內(nèi)的中國(guó)企業(yè)總共發(fā)生了4665起并購(gòu)重組，同比繼續(xù)上升。由于并購(gòu)多為溢價(jià)交易，故其往往會(huì)為企業(yè)帶來巨額的商譽(yù)資產(chǎn)。然而，并購(gòu)越多，商譽(yù)越大，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)就愈加突出。

2014-2105年的牛市行情很重要的催化劑是并購(gòu)重組，若前述并購(gòu)失敗潮和商譽(yù)減值潮趨勢(shì)發(fā)展擴(kuò)大，很可能引發(fā)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)估值進(jìn)一步下移，尤其是并購(gòu)多發(fā)地創(chuàng)業(yè)板類公司。但這一事件并未引起市場(chǎng)的足夠重視，一旦引起市場(chǎng)重視，相關(guān)個(gè)股很可能遭遇估值和業(yè)績(jī)下調(diào)的雙殺局面。

風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)

2016年初，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始在部分上市公司中爆發(fā)。以藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）為例，它是A股并購(gòu)重組潮流始作俑者之一，也是最先嘗到并購(gòu)“甜頭”的公司。作為國(guó)內(nèi)首家上市公關(guān)公司，藍(lán)色光標(biāo)營(yíng)業(yè)收入從2010年的0.6億元增長(zhǎng)到2014年的7.4億元，增長(zhǎng)高達(dá)12倍。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，其并購(gòu)企業(yè)繁多，僅2014年的并購(gòu)標(biāo)的就多達(dá)30余家。大量的并購(gòu)產(chǎn)生了巨額商譽(yù)，截至2014年底，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)數(shù)據(jù)高達(dá)21億元，占凈資產(chǎn)比重達(dá)45%。截至2015年三季度，其商譽(yù)已達(dá)到51億元，超過上市公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值總額。在商譽(yù)大量增長(zhǎng)的情況下，公司的業(yè)績(jī)逐步上升，公司認(rèn)為商譽(yù)無減值跡象，未計(jì)提準(zhǔn)備。

然而2016年初，公司在2015年業(yè)績(jī)預(yù)告中提示，收購(gòu)的博杰廣告受傳統(tǒng)電視廣告行業(yè)收入整體下滑等因素影響，2015年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)完成情況與收購(gòu)時(shí)承諾業(yè)績(jī)有較大差距，可能需要計(jì)提商譽(yù)及無形資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備，對(duì)公司凈利潤(rùn)有較大影響。截至2015年三季度末，藍(lán)色光標(biāo)共實(shí)現(xiàn)2億元的凈利潤(rùn)，即使不考慮其他收購(gòu)標(biāo)的的影響，年末僅博杰廣告這一家公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)暴露，其7.9億元可能的商譽(yù)減值也將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

并購(gòu)重組的風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

首先，企業(yè)在并購(gòu)過程中取得控制權(quán)僅僅是第一步，后續(xù)整合同樣重要，然而企業(yè)之間整合難度極大。美國(guó)默沙管理咨詢公司在對(duì)20世紀(jì)90年代發(fā)生的140起并購(gòu)案例研究后，發(fā)現(xiàn)有約半數(shù)企業(yè)在發(fā)生并購(gòu)后其業(yè)績(jī)沒有超過行業(yè)平均水平。

其次，企業(yè)在并購(gòu)的競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)往往互相競(jìng)爭(zhēng)，特別在牛市，導(dǎo)致很多高溢價(jià)并購(gòu)行為（尤其是海外并購(gòu)）的產(chǎn)生，目前并購(gòu)的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)日益顯現(xiàn)。

企業(yè)在并購(gòu)之后出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況急轉(zhuǎn)直下的案例比比皆是。時(shí)代華納和美國(guó)在線的合并便是最典型的失敗案例。時(shí)代華納是美國(guó)傳統(tǒng)大型媒體集團(tuán)，美國(guó)在線是一家新興在線信息服務(wù)公司，世紀(jì)之初，市場(chǎng)認(rèn)為兩強(qiáng)合并重組，將會(huì)創(chuàng)造前所未有的“媒體巨人”，其“未來能力沒有止境”，引領(lǐng)世界媒體發(fā)展前景。

兩家公司合并收購(gòu)成本為1470億美元，減去時(shí)代華納凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和資產(chǎn)負(fù)債的增減值之后，形成了約1100億美元的商譽(yù)。連同合并前時(shí)代華納和美國(guó)在線原有的商譽(yù)，商譽(yù)總數(shù)已突破1300億美元。隨后互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始步入寒冬，天文數(shù)據(jù)般的合并商譽(yù)成了美國(guó)在線時(shí)代華納的沉重包袱。2001年，美國(guó)在線時(shí)代華納虧損49億美元。2002年，美國(guó)在線時(shí)代華納對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)算，分別在第一季度和第四季度計(jì)提了542億美元和447億美元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，總額高達(dá)989億美元，2002年虧損總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的987億美元。公司市值從2260億美元降至200億美元。2009年12月，爭(zhēng)吵半年多的時(shí)代華納和美國(guó)在線公司終于正式分手。這意味著兩家公司的合并重組并以慘敗告終。

美國(guó)自20世紀(jì)初至今的并購(gòu)浪潮經(jīng)驗(yàn)表明，如果公司在估值泡沫時(shí)期實(shí)施大量的并購(gòu)，當(dāng)泡沫破滅，進(jìn)入熊市很可能面臨價(jià)值重估，而重估的結(jié)果很可能導(dǎo)致商譽(yù)的減值，使公司業(yè)績(jī)雪上加霜，為牛市中瘋狂的并購(gòu)付出沉重代價(jià)。

買入并購(gòu)重組概念股中期收益率并不好

國(guó)外學(xué)者Gregory 研究了發(fā)生于英國(guó)的452起并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)多元化并購(gòu)在公告日后兩年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負(fù)，達(dá)到-11.33%，而同行業(yè)并購(gòu)在相同時(shí)間內(nèi)累積超常收益為-3.48%；國(guó)內(nèi)學(xué)者朱滔研究中國(guó)證券市場(chǎng)1415起并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后長(zhǎng)期來看，所有時(shí)間段內(nèi)的買入持有超常收益（BHAR）均為負(fù)，且3年內(nèi)并購(gòu)方的BHAR均值高達(dá)-9.8%。

從1996-2014年美國(guó)上市公司商譽(yù)減值的總額與道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)年回報(bào)率的關(guān)系可以清晰地看到，2001年、2002年及2008年，伴隨市場(chǎng)下跌，大量美國(guó)上市公司巨額計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，分別計(jì)提減值準(zhǔn)備1618億美元、1409億美元和創(chuàng)紀(jì)錄的4266億美元。

同美國(guó)上市公司通過頻繁并購(gòu)發(fā)展壯大的歷程類似，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)近年來也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，7年來并購(gòu)總金額翻4倍有余，帶來了大量的商譽(yù)。而這些商譽(yù)猶如一柄達(dá)摩克斯的利劍，一旦被并購(gòu)的公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，商譽(yù)的減值就會(huì)產(chǎn)生雪上加霜般的效果。

創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)減值壓力最大

藍(lán)色光標(biāo)的案例說明，商譽(yù)占凈利潤(rùn)的比例超過100%是一個(gè)很危險(xiǎn)的信號(hào)，一旦公司的收購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)問題，公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)就很有可能直接轉(zhuǎn)虧。而近兩年來創(chuàng)業(yè)板的牛市主要靠并購(gòu)重組來推動(dòng)，彼時(shí)大量創(chuàng)業(yè)板公司紛紛并購(gòu)，受到市場(chǎng)熱烈追捧，甚至只要有并購(gòu)，無論好壞，市場(chǎng)均給予高估值。藍(lán)色光標(biāo)股價(jià)從2012年開始啟動(dòng)，到2015年6月漲幅達(dá)到6倍。然而理性總會(huì)到來，2015年中，隨著藍(lán)色光標(biāo)等公司一季報(bào)和半年報(bào)業(yè)績(jī)連續(xù)大幅下滑，這種模式愈來愈難以為繼。根據(jù)數(shù)據(jù)分析和常識(shí)判斷，并購(gòu)的成功率并不高，并且整合難度非常之大，藍(lán)色光標(biāo)不會(huì)是個(gè)例，還會(huì)有更多類似的公司暴露出問題。

截至2016年3月11日，創(chuàng)業(yè)板市盈率為50倍，依然處在高位，對(duì)比歷史低位的25倍左右依然較高，而一旦較多的公司并購(gòu)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期引發(fā)商譽(yù)減值潮，或者并購(gòu)失敗，則會(huì)進(jìn)一步拉低創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績(jī)，從動(dòng)態(tài)來看，整體市盈率估值可能會(huì)更高。創(chuàng)業(yè)板存在業(yè)績(jī)和估值“雙殺”的可能。

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板公司2014年年報(bào)數(shù)據(jù)，有124家創(chuàng)業(yè)板上市公司商譽(yù)占利潤(rùn)的比例超過70%，占創(chuàng)業(yè)板家數(shù)的比例為25%；根據(jù)2015年前三季度利潤(rùn)移動(dòng)平均法簡(jiǎn)單推算，2015年預(yù)測(cè)將有170家公司商譽(yù)占利潤(rùn)的比例超過70%，占創(chuàng)業(yè)板家數(shù)超過34%。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2014年創(chuàng)業(yè)板中，商譽(yù)/凈利潤(rùn)比值最高前十大公司遠(yuǎn)超100%，在1500%以上。一旦這些公司出現(xiàn)并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)，單商譽(yù)減值一項(xiàng)，便足以導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅虧損。時(shí)代華納和藍(lán)色光標(biāo)的前車之鑒不可不防。

隨著2015年牛市的終結(jié)和2016年初市場(chǎng)的大幅下挫，市場(chǎng)重新回歸理性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然未見好轉(zhuǎn)，大量的并購(gòu)重組類公司面臨著整合失敗風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，這是未來兩年投資人應(yīng)高度重視的黑天鵝事件。

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