回頭去看，2013年奶粉產(chǎn)業(yè)的景氣度已經(jīng)到了一個(gè)難以維持的高點(diǎn)，隨時(shí)面臨反轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)無論是對(duì)產(chǎn)業(yè)還是對(duì)貝因美都有樂觀預(yù)期。此后，價(jià)格難以持續(xù)提升、外企和電商的沖擊，都讓貝因美業(yè)績(jī)大幅下滑?，F(xiàn)在，公司更采用大量賒銷的方式，讓投資者更加困惑。

貝因美（002570.SZ）2015年的年報(bào)大大出乎我的意外，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45億元，同比下降10%，凈利潤(rùn)1.04億元，在2014年的低基數(shù)上反彈了50%。看起來凈利潤(rùn)有所恢復(fù)，但再看季度數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，前三季度虧損，而第四季度單季盈利3.2億元——這么硬生生沖業(yè)績(jī)，把貨全部甩給經(jīng)銷商，四季度的需求真的有這么強(qiáng)嗎？

銷售依靠大量賒銷

2015年第四季度的應(yīng)收款單季就增加了近10億元，而收入不到19億元，一半以上的銷售是通過賒銷的模式進(jìn)行的。這并不是正常的狀態(tài)，2014年同期收入16億元，而應(yīng)收款僅增加1.2億元。

同時(shí)，2015年第四季度的存貨出現(xiàn)明顯下降，單季下降了2.8億元，明顯低于以往同期水平。這意味著公司突然改變銷售政策，把貨甩給經(jīng)銷商，并確認(rèn)了收入和利潤(rùn)。但經(jīng)銷商也不傻，拿貨可以，錢賣掉再給。幾年前在運(yùn)動(dòng)服裝飾行業(yè)出現(xiàn)過很多同樣的案例。

另一古怪之處是，市場(chǎng)不好，競(jìng)爭(zhēng)加劇，但是2015年第四季度的毛利率提高到60%，而同期銷售費(fèi)用率大幅下降到27.5%。這明顯是在沖一年的利潤(rùn)，未來肯定要還債的。過段時(shí)間去超市等觀察，估計(jì)貝因美產(chǎn)品的日期都是比較早的。

如果公司不這么做，由于前三季度已經(jīng)虧損了兩億多元，即使回到景氣程度較高的2012和2013年，四季度單季的利潤(rùn)也僅有兩億元左右，鐵定全年虧損。更不要提凈利潤(rùn)里還有1.2億元的政府補(bǔ)助，比2014年增加了4000萬元。

這樣做，理想的后果是渠道未來幾個(gè)季度去庫(kù)存，公司在銷售費(fèi)用上再支持一下，2016-2017年利潤(rùn)承擔(dān)的壓力，可慢慢消化掉。但不理想的后果是產(chǎn)品過期嚴(yán)重滯銷，經(jīng)銷商不還錢，公司做大筆應(yīng)收款壞賬減值，導(dǎo)致某年年報(bào)巨虧。

既然現(xiàn)在行業(yè)還是冬天，應(yīng)該以過冬的心態(tài)去經(jīng)營(yíng)，貝因美的做法令人困惑。

行業(yè)周期已至

消費(fèi)品尤其是高端消費(fèi)品并非沒有周期，周期來臨的時(shí)候比所有人想象的都要激烈得多。

貝因美初創(chuàng)于1992年，2014年，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入50.5億元，嬰兒奶粉市場(chǎng)占有率國(guó)產(chǎn)品牌中第一。收入幾乎全部來自于奶粉。

從行業(yè)看，2005-2010年是奶粉產(chǎn)量和消費(fèi)量增長(zhǎng)的高峰，其后幾年一直保持平穩(wěn)。出生人口并未出現(xiàn)太大的改變，核心是奶粉滲透率的持續(xù)快速上升，以及居民消費(fèi)能力提升以后的奶粉高端化趨勢(shì)（2008年的三聚氰胺事件是一個(gè)刺激）。2013年以后，奶粉滲透率已經(jīng)達(dá)到了85%，不可能再上升，導(dǎo)致需求不再增長(zhǎng)。但行業(yè)的高景氣度吸引了大量的供給進(jìn)入，為其后的競(jìng)爭(zhēng)加劇埋下隱憂。

國(guó)家政策加劇了這一趨勢(shì)。根據(jù)《2011-2020年中國(guó)兒童發(fā)展綱要》，政府將支持母乳喂養(yǎng)，2020年母乳喂養(yǎng)率目標(biāo)是50%，政府已經(jīng)在陸續(xù)采取措施推動(dòng)。2013年9月，計(jì)生委嚴(yán)禁醫(yī)療機(jī)構(gòu)人員推銷宣傳母乳替代品。同時(shí)，2013年7月，發(fā)改委對(duì)多個(gè)嬰兒奶粉品牌進(jìn)行反壟斷調(diào)查，并對(duì)美贊臣、多美滋、合生元、雅培、富士蘭（美素佳兒）、恒天然分別處以2.0億元、1.7億元、1.6億元、0.8億元、0.5億元和0.05億元的罰款。

另外，國(guó)內(nèi)過高的價(jià)格（價(jià)格高于海外同類產(chǎn)品近100%）也使得大量走私（香港中轉(zhuǎn)）和海外電商快速發(fā)展，進(jìn)一步擠壓了需求，也沖擊了國(guó)內(nèi)的價(jià)格體系（一直通過提價(jià)來維持高利潤(rùn)）。這一點(diǎn)類似于張?jiān)５募t酒所處的情況。

2014年以后其實(shí)是量的反轉(zhuǎn)疊加了價(jià)格的反轉(zhuǎn)，此外還疊加了一個(gè)產(chǎn)業(yè)高景氣度帶來的產(chǎn)能擴(kuò)張。典型的雙殺。

因此，我們基本可以觀察到奶粉企業(yè)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，2013年奶粉高端化達(dá)到極致，貝因美毛利率連續(xù)三年保持在60%以上，凈利潤(rùn)率超過10%。當(dāng)年利潤(rùn)7.2億元，在2013年上半年最高市值達(dá)到280億元。當(dāng)時(shí)并不會(huì)覺得高估，因?yàn)?013年半年報(bào)利潤(rùn)翻番，市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)年全年的利潤(rùn)可能接近翻番到10億元，估值28倍不算離譜。而且，當(dāng)時(shí)尚未出現(xiàn)反壟斷調(diào)查，市場(chǎng)也預(yù)期奶粉價(jià)格能夠保持持續(xù)上漲?；剡^頭去看，當(dāng)時(shí)應(yīng)該注意的是，產(chǎn)業(yè)的景氣度已經(jīng)到了一個(gè)難以維持的高點(diǎn)，隨時(shí)面臨反轉(zhuǎn)。

接下來，2014年，貝因美的利潤(rùn)下滑90%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

目前，貝因美市值125億元左右，以基本面來衡量，并沒有投資價(jià)值，當(dāng)然也沒有做空必要。

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