在營(yíng)業(yè)收入增幅不是非常明顯的情況下，沐禾節(jié)水的應(yīng)收賬款大幅躥升，收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)令人生疑。

3月1日，京藍(lán)科技（000711.SZ）發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買烏力吉、楊樹藍(lán)天、融通資本和科橋嘉永合計(jì)持有的沐禾節(jié)水100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)15.88億元。同時(shí)，上市公司擬向楊樹藍(lán)天、楊樹嘉業(yè)、朗森汽車和京藍(lán)智享非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，募資總額不超過(guò)15.7億元。

沐禾節(jié)水主要從事節(jié)水灌溉技術(shù)研究、產(chǎn)品研發(fā)、成套設(shè)備生產(chǎn)、節(jié)水灌溉工程設(shè)計(jì)與工程施工總承包、節(jié)水灌溉技術(shù)推廣與配套農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)，公司擁有赤峰、呼倫貝爾、衡水三個(gè)生產(chǎn)基地。

收購(gòu)預(yù)案中，京藍(lán)科技表示，本次交易有利于上市公司構(gòu)建新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，開(kāi)拓新的利潤(rùn)空間，進(jìn)而增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力，提升股東回報(bào)水平。

需要注意的是，與同行業(yè)上市公司相比，沐禾節(jié)水的利潤(rùn)率水平明顯偏高；而且，報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款增長(zhǎng)迅猛，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或有注水之嫌。

估值三級(jí)跳

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，截至2015年9月30日，沐禾節(jié)水全部股東權(quán)益的預(yù)估值為15.88億元，公司合并報(bào)表的凈資產(chǎn)賬面值為3.93億元（未經(jīng)審計(jì)），預(yù)估增值約11.95億元，預(yù)估增值率約為303.77%。

“股權(quán)變更情況”顯示，2014年12月5日，沐禾節(jié)水股東烏力吉、哈斯通拉嘎、沐禾科技與科橋嘉永簽訂《增資協(xié)議》，約定沐禾節(jié)水注冊(cè)資本由5000萬(wàn)元增加至5455萬(wàn)元，新增加的455萬(wàn)元注冊(cè)資本由科橋嘉永以5000萬(wàn)元出資認(rèn)購(gòu)。新增出資額占公司出資比例的8.34%，此時(shí)沐禾節(jié)水估值約為6億元。

2014年12月30日，沐禾科技將其所持沐禾節(jié)水727.27萬(wàn)元出資額以1.5億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給京藍(lán)控股，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)沐禾節(jié)水100%股權(quán)的價(jià)值約為11.25億元。

2015年9月9日，哈斯通拉嘎、沐禾科技分別將其持有的沐禾節(jié)水1200萬(wàn)元、272.73萬(wàn)元出資額分別以3.3億元和0.75億元轉(zhuǎn)讓給京藍(lán)控股，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的沐禾節(jié)水100%股權(quán)價(jià)值約15億元。

根據(jù)預(yù)案，本次交易完成前，京藍(lán)控股合計(jì)持有京藍(lán)科技3000萬(wàn)股股份，占上市公司總股本的18.65%，為京藍(lán)科技控股股東。

2015年12月21日，京藍(lán)控股將其持有的沐禾節(jié)水1472.73萬(wàn)元、727.27萬(wàn)元出資額分別以4.05億元和2億元轉(zhuǎn)讓給楊樹藍(lán)天和融通資本。楊樹藍(lán)天和融通資本均由京藍(lán)控股實(shí)際控制人郭紹增控制，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓系出于稅收籌劃等方面的考慮。

與2014年科橋嘉永增資時(shí)相比，沐禾節(jié)水估值1年內(nèi)增長(zhǎng)164.77%。

對(duì)此，公司解釋稱，科橋嘉永2014年增資沐禾節(jié)水的投資協(xié)議最初簽訂于2014年4月，增資價(jià)格是以沐禾節(jié)水2013年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)約4800萬(wàn)元為基礎(chǔ)，靜態(tài)PE約為11.46倍；2014年12月，京藍(lán)控股受讓沐禾節(jié)水股權(quán)的交易價(jià)格是以沐禾節(jié)水2014年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約7000萬(wàn)元為基礎(chǔ)，動(dòng)態(tài)PE約為16.08倍。

此外，預(yù)案表示，本次交易中，交易方承諾，2015年度沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于9064.79萬(wàn)元；沐禾節(jié)水在本次交易前的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力較2014年有較大幅度提升，因此適當(dāng)?shù)墓乐狄鐑r(jià)具有合理性。

應(yīng)收賬款增速迅猛

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.26億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4824.9萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本為4.02億元。2014年，沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.41億元，同比增幅約為2.85%；但同期，公司營(yíng)業(yè)成本下降2223.1萬(wàn)元至3.8億元，同比下降約5.47%；凈利潤(rùn)增至7151.72萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)66.91%。2015年1-9月，沐禾節(jié)水實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.23億元，公司營(yíng)業(yè)成本2.85億元，凈利潤(rùn)5455.19萬(wàn)元。

經(jīng)計(jì)算，2013年、2014年和2015年1-9月，沐禾節(jié)水的毛利率分別為23.56%、31.08%和32.62%，凈利潤(rùn)率分別為9.18%、13.22%和12.9%，公司盈利能力逐年提升。

收購(gòu)預(yù)案中，沐禾節(jié)水將大禹節(jié)水（300021.SZ）和新疆天業(yè)（600075.SH）列為可比對(duì)象。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年和2015年1-9月，大禹節(jié)水的毛利率分別為26.55%、26.58%和23.9%，相比之下，沐禾節(jié)水略高于大禹節(jié)水；但同期，大禹節(jié)水的凈利潤(rùn)率分別為2.4%、2.62%和2.51%。相比之下，大禹節(jié)水的凈利潤(rùn)率水平明顯低于沐禾節(jié)水。

2013年、2014年和2015年1-9月，新疆天業(yè)的毛利率分別為10.73%、8.53%和10.38%，凈利潤(rùn)率分別為-5.53%、0.95%和0.95%。與沐禾節(jié)水相比，新疆天業(yè)的毛利率和凈利潤(rùn)率均明顯偏低。

收購(gòu)預(yù)案中，沐禾節(jié)水表示，大禹節(jié)水的主要市場(chǎng)區(qū)域在西北、華北，業(yè)務(wù)形式以材料銷售為主、工程施工為輔；新疆天業(yè)的主要市場(chǎng)區(qū)域在新疆，公司業(yè)務(wù)同樣以材料銷售為主、工程施工為輔。

沐禾節(jié)水的主要市場(chǎng)區(qū)域在內(nèi)蒙古東部地區(qū)和東北地區(qū)，全部項(xiàng)目都是材料、工程總承包型。因此，公司產(chǎn)品產(chǎn)銷率高，節(jié)水灌溉工程總承包量連續(xù)三年居于全國(guó)同行業(yè)領(lǐng)先。

令人較為擔(dān)憂的是，報(bào)告期內(nèi)，沐禾節(jié)水的應(yīng)收賬款增速迅猛，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率嚴(yán)重下滑，公司的收入確認(rèn)原則似乎有所松動(dòng)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年及2015年1-9月，沐禾節(jié)水的應(yīng)收賬款賬面余額分別為1億元、1.97億元和3.19億元。2014年，公司應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)97%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入增速。2013年、2014年及2015年1-9月，沐禾節(jié)水應(yīng)收賬款占同期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為19.01%、36.41%和75.41%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.33次/年、3.64次/年和1.64次/年。

智慧城市布局存疑

在本次收購(gòu)中，京藍(lán)科技新晉實(shí)際控制人郭紹增或許會(huì)成為最大贏家。

根據(jù)公開(kāi)資料，2014年6月，京藍(lán)控股以每股11.68元受讓天倫置業(yè)（京藍(lán)科技前身）3000萬(wàn)股股票。交易完成后，京藍(lán)控股持有上市公司18.65%的股份，成為上市公司實(shí)際控制人。楊樹成長(zhǎng)投資有限公司（下稱“楊樹成長(zhǎng)”）為京藍(lán)控股的控股股東；梁輝通過(guò)實(shí)質(zhì)支配京藍(lán)控股實(shí)際控制上市公司，為上市公司的實(shí)際控制人。

2015年12月16日，京藍(lán)科技再次發(fā)布實(shí)際控制人變更公告，公司第一大股東京藍(lán)控股股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。

根據(jù)公告，梁輝將其通過(guò)拜沃特投資持有的楊樹成長(zhǎng)20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融通資本，同時(shí)朱錦和科瑞特投資將其對(duì)楊樹成長(zhǎng)的股東表決權(quán)委托給融通資本指定的人選。

根據(jù)資料，融通資本為郭紹增投資設(shè)立并實(shí)際控制的獨(dú)資公司。變更完成后，郭紹增通過(guò)實(shí)際支配京藍(lán)控股成為上市公司的實(shí)際控制人。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，京藍(lán)控股、楊樹藍(lán)天、融通資本合計(jì)持有上市公司6785.67萬(wàn)股股份，占交易完成后上市公司總股本的29.42%。京藍(lán)控股、楊樹藍(lán)天、融通資本均受郭紹增控制，互為一致行動(dòng)人。

本次收購(gòu)中，京藍(lán)科技還擬向楊樹藍(lán)天、楊樹嘉業(yè)、朗森汽車和京藍(lán)智享非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金15.7億元，用于智能高效農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉等項(xiàng)目投資、支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)以及補(bǔ)充沐禾節(jié)水流動(dòng)性資金。

在考慮配套融資的情況下，本次交易完成后，京藍(lán)控股、楊樹藍(lán)天、融通資本、楊樹嘉業(yè)、京藍(lán)智享合計(jì)持有上市公司1.51億股股份，占交易完成后上市公司總股本的46.28%。

如果本次交易獲得通過(guò)，公司實(shí)際控制人的控制地位將得到顯著提升。

根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，京藍(lán)科技以生態(tài)環(huán)境產(chǎn)業(yè)+互聯(lián)網(wǎng)為業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，充分利用互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)，在生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域落地應(yīng)用；公司立志成為中國(guó)領(lǐng)先的生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域的綠色智慧城市整體解決方案供應(yīng)商和運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。

2015年，京藍(lán)科技先后與四川廣安、呼倫貝爾農(nóng)墾集團(tuán)以及焦作力合等簽訂戰(zhàn)略協(xié)議。然而，根據(jù)此次收購(gòu)的預(yù)案，目前京藍(lán)科技與呼倫貝爾農(nóng)墾集團(tuán)僅簽署了合作意向，正式合同仍未簽訂。此外，3月17日，京藍(lán)科技發(fā)布終止框架協(xié)議的公告，公司終止了與焦作力合的投資項(xiàng)目。

本次收購(gòu)沐禾節(jié)水或許可以看作上市公司的嘗試，但需要指出的是，基于京藍(lán)控股的股東多為股權(quán)投資公司，京藍(lán)科技這種收購(gòu)控股股東參股公司的方式能否通過(guò)審核仍未可知。

公開(kāi)資料顯示，2014年8月，京藍(lán)科技曾發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，公司擬以非公開(kāi)發(fā)行的方式募集資金，收購(gòu)遠(yuǎn)江信息100%股權(quán)。其中，公司實(shí)際控制人梁輝通過(guò)楊樹創(chuàng)投直接持有遠(yuǎn)江信息18.92%股權(quán)。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，非公開(kāi)發(fā)行完成后，京藍(lán)控股及其一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司股份1.83億股，占公司發(fā)行后總股份的45.88%。

然而，2015年5月19日，證監(jiān)會(huì)否決了京藍(lán)科技的非公開(kāi)發(fā)行方案。京藍(lán)控股根據(jù)審核意見(jiàn)曾在2014年6月承諾，公司在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)無(wú)增持公司股份以及對(duì)公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行重大出售、購(gòu)買、合并與他人合資或合作的具體計(jì)劃。