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        紅旗連鎖:偽成長縮影

        2016-04-29 00:00:00夏蟲
        證券市場周刊 2016年12期

        超市只有做到低利潤、高周轉、低杠桿才能真正可持續(xù)、有質量的擴張,顯然很多經(jīng)營超市的上市公司很難做到這一點。紅旗連鎖也是如此,其成長性值得商榷。

        自2012年末至今,在A股投資者中,最大的贏家莫過于成長股投資者,而2012年9月上市的紅旗連鎖(002697.SZ)恰逢其時,資本市場給予公司的定價也從上市之初的37億元,最低時的24億元,最高時的154億元,到當下的73億元。在這個過程中,一個主要因素是公司的成長性。但這種成長是真正的價值增長嗎?

        紅旗連鎖是一家以面向住宅、學校、商務、娛樂等商圈的便利超市零售業(yè)態(tài)為主,以“便利、放心”為經(jīng)營特色的連鎖便利超市經(jīng)營公司。截至2015年,公司在成都市及其周邊縣市擁有2274家經(jīng)營門店,資產規(guī)模36.42億元,營收規(guī)模54.86億元;分別是2011年末門店的2倍多,資產規(guī)模的2.36倍,營收規(guī)模的1.59倍。2016年3月,收購成都市互惠超市有限責任公司(下稱“互惠超市”)完成,期間又提出實施定向增發(fā)??雌饋恚境砷L勢頭的確良好。但仔細分析,這種成長性值得商榷。

        增長質量不高

        公司2012年9月登陸資本市場,此后3年半的時間,除了2015年因為并購兩家公司增加了500多個店面,導致營業(yè)收入增長超過同期四川省社會消費品零售總額的增長外,其余年份都低于參照物,內生式增長乏力。從這個角度觀察,公司相對增速不高。

        與營收的增長相比,公司的凈利潤增長基本處于停滯狀態(tài)。2010年到2015年6年間,公司的凈利潤增速分別為24.9%、13.7%、1.7%、-9.5%、8.4%、5.1%;2012年上市當年是1.73億元凈利潤,2015年是1.79億元凈利潤,基本相當于無增長。2011年到2015年,公司營收的增量是20.5億元,成本的增量是14億元,銷售費用的增量是6億元,管理費用的增量是0.4億元。單就增長質量而言,公司這些年做的是無用功。

        造成公司利潤未能和營收同步增長的主要原因是,銷售費用的增速遠超營收的增速。

        而銷售費用的增長主要是由門店租賃費和薪酬的增長所致,也是紅旗連鎖擴張開店必然要面對的剛性支出,人均薪酬和門店租賃費的增長是貨幣通脹的自然結果。當營收增長的邊際量覆蓋不了為實現(xiàn)營收而產生的成本和費用的邊際量的時候,那么這種增長的意義不是太大。

        經(jīng)營效率降低

        粗略計算,紅旗連鎖2011年至2014年平均單店營收保持相對較為穩(wěn)定的水平,但2015年收購了互惠超市和紅艷超市后,單店營收和凈利潤、坪效明顯下降,也造成了經(jīng)營效率降低。

        從報表中可以看出,2011年紅旗連鎖從15.5億元的總資產中獲得了1.71億元凈利潤,2015年從36.4億元的總資產中獲得了1.79億元凈利潤,店面的擴大沒有帶來更多利潤,反而停滯不前。在這個過程中,資產的使用效率變得極低。

        大量購買理財產品

        事實上,公司凈利潤還包括了計入損益的政府補助和購買理財產品的收益,2013-2015年計入損益的政府補助分別為1887萬元、1311萬元、1413萬元;同期購買理財產品的收益分別為1056萬元、5241萬元、3718萬元。

        2013-2015年這兩項非正常損益對凈利潤的影響額分別為2116萬元、5559萬元、4355萬元;扣除這兩個項目,紅旗連鎖同期凈利潤分別為1.36億元、1.14億元、1.35億元。

        就在公司使用大量資金購買理財產品的同時,卻表現(xiàn)出對資金的饑渴:從2015年至今,鍥而不舍地推行非公開發(fā)行股票方案,首次定價為6.91元/股,發(fā)行1.9億股;股價下跌后調整為5.26元/股,發(fā)行1.9億股。

        而與此形成鮮明對比的是,公司凈資產在2012年IPO后第一個會計年度為16.87億元,2015年僅為20.36億元。

        超市的價值到底在什么方面?比如阿爾迪,它的巨額利潤背后必定是超高周轉激活龐大的營收,而龐大營收的背后必然是低價;要做到低價,那么不但找供應商討價還價為消費者爭取低價,還要在房租、日常運營、員工管理等諸多方面領先行業(yè)。換句話說,超市只有做到低利潤、高周轉、低杠桿才能真正可持續(xù)、有質量的擴張,顯然很多經(jīng)營超市的上市公司很難做到這一點。

        具體到紅旗連鎖而言,它本身的定位就是便利店,而無論貨物的經(jīng)銷模式或者代銷模式,它在對供應商的議價環(huán)節(jié)是不可能擁有對商品的最終定價權的,定價必須看供應商的臉色行事,例如煙草、酒類等。例證一是紅旗連鎖2011年至2015年的銷售毛利率為24.58%、26.12%、26.6%、26.19%、27.13%。二是,紅旗連鎖的運營效率可能會讓人生疑,畢竟公司的規(guī)模擴大了,但規(guī)模效應卻遲遲不見蹤影。

        那么,紅旗連鎖什么時候有價值?

        如果公司運營水平提高,導致將現(xiàn)有店面單店利潤提高;并且公司股票價格繼續(xù)下跌,直至產生安全邊際,那么,或許在計算非公開發(fā)行股份1.9億股+現(xiàn)有13.6億股的基礎上,公司在35億元市值附近會產生顯著的安全邊際。對于投資人而言,好公司差價格,不是一筆好買賣;但差公司好價格,有可能是一筆好買賣;差公司差價格,一定是筆壞買賣。而對于本次增發(fā)而言,聰明的投資者大可以旁觀。

        現(xiàn)在,紅旗連鎖繼續(xù)停牌,據(jù)稱有重大事項將要公告。這一次會真正改變公司的成長方式嗎?

        聲明:本文僅代表作者個人觀點

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