中國(guó)當(dāng)前并不具備滯脹的條件，出現(xiàn)嚴(yán)重持續(xù)的通脹言之尚早，反倒是國(guó)內(nèi)通脹長(zhǎng)期大幅低于政策目標(biāo)的局面需要引起重視。

自2015年底以來，鐵礦石和動(dòng)力煤率先引領(lǐng)大宗商品反彈，回升幅度非?？捎^。原油是商品之王，布倫特原油價(jià)格已經(jīng)從底部每桶27美元上漲46%至每桶41美元；工業(yè)金屬方面，鐵礦石上漲44%，螺紋鋼上漲27%，此外，焦煤價(jià)格也有13%的漲幅。

與此同時(shí)，中國(guó)2月CPI同比漲幅2.3%，自2015年8月以來再度回到“2時(shí)代”，為2014年7月以來的最高位，前值為1.8%；PPI降幅繼續(xù)縮窄至4.9%。尤其是曾經(jīng)主導(dǎo)物價(jià)的肉禽，價(jià)格同比漲幅躍增至10.8%，創(chuàng)下46個(gè)月的高點(diǎn)。

這一新變化使得市場(chǎng)開始擔(dān)心中國(guó)在經(jīng)濟(jì)增速還沒有回升的時(shí)候便遭遇通脹，“滯脹”一詞再次回到大家的視野中。中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)步俄羅斯、巴西的后塵，出現(xiàn)滯脹嗎？很可能這種擔(dān)憂只是虛驚一場(chǎng)。

中國(guó)還未有滯脹的要件

所謂滯脹，是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯并且通貨膨脹率居高不下。

這一概念產(chǎn)生于上世紀(jì)70年代，美元大幅貶值疊加石油禁運(yùn)，西方世界首次在經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率高企的同時(shí)通貨膨脹率高漲。以美國(guó)為例，滯脹最嚴(yán)重時(shí)，GDP同比下降1.9%、失業(yè)率高過10%、CPI則超過14%。

中信證券宏觀分析師張文朗結(jié)合世界經(jīng)濟(jì)史，總結(jié)了滯脹產(chǎn)生的兩方面原因。其一，滯脹一般在供應(yīng)嚴(yán)重不足的情況下出現(xiàn)，如美國(guó)尼克松政府為控制物價(jià)反而采取了限制工資和物價(jià)的管制措施，抑制供給；再如歐佩克為打擊以色列及支持以色列的國(guó)家，實(shí)行石油禁運(yùn)，暫停出口，造成油價(jià)沖擊。

其二，貨幣大幅貶值、購(gòu)買力下降亦會(huì)導(dǎo)致滯脹，如上世紀(jì)70年代的美元貶值和2014年下半年以來的盧布貶值，令美國(guó)和俄羅斯遭遇滯脹。

對(duì)比之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能稱為停滯。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的基本面難改，但是，即便最為悲觀的分析師，對(duì)2016年中國(guó)GDP增速的預(yù)測(cè)也遠(yuǎn)高于停滯。2016年1月份開展的“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查的2016年GDP預(yù)測(cè)最小值為5.8%，足以稱為“中高速增長(zhǎng)”。

人民幣雖然在2015年表現(xiàn)出明顯的貶值傾向，但是，人民幣對(duì)美元匯率仍存在波動(dòng)幅度限制；另一方面決策部門穩(wěn)定人民幣匯率的意愿明確且堅(jiān)定。而且，人民幣目前只是相對(duì)美元小幅貶值，實(shí)際有效匯率還很強(qiáng)勢(shì)，在此條件下，中國(guó)輸入的是通縮壓力，而不是通脹壓力。

再者，全球主要原料行業(yè)還在去產(chǎn)能中；中國(guó)政府也在為部分行業(yè)去產(chǎn)能做好準(zhǔn)備。

大宗商品短期反彈難持續(xù)

其實(shí)，這波滯脹預(yù)期的主導(dǎo)因素——大宗商品價(jià)格回升——很難持續(xù)。我們并不能通過短期變化簡(jiǎn)單推斷出長(zhǎng)期走勢(shì)。

盡管美元升值進(jìn)程放緩紓解了大宗商品壓力，但是放緩升值并不意味著升值周期的結(jié)束。中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任張明指出，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息將是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過程，再加上全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇乏力，這會(huì)造成本輪美元升值周期的斜率放緩，時(shí)間延長(zhǎng)。未來兩年美元指數(shù)震蕩上行將是一個(gè)大概率事件。

從供需來看，大宗商品供給還沒有出現(xiàn)明顯壓縮，與此同時(shí)，需求也沒有擴(kuò)張，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之勢(shì)仍然疲軟。

如較早開始上漲的鐵礦石，華泰證券宏觀分析師張晶指出，國(guó)際鐵礦石四巨頭的產(chǎn)量沒有明顯削減，中國(guó)的港口到貨量及庫(kù)存量都同步上升，上游仍有去庫(kù)存的任務(wù)，這可能暗示本輪上漲行情難以持久。

再如1月下旬開始回升的原油，市場(chǎng)除了押注中國(guó)刺激政策外，主要產(chǎn)油國(guó)凍結(jié)產(chǎn)量的表態(tài)也支撐了油價(jià)，但是俄羅斯和沙特阿拉伯并不謀求減產(chǎn)，而油價(jià)回升又會(huì)刺激已經(jīng)關(guān)閉的頁(yè)巖油井的重新開啟。中債資信分析師黎軻計(jì)算的頁(yè)巖油每桶成本在36.4-47.7美元之間，這也限制了油價(jià)回升的空間。

這一輪反彈，在一定程度上也可以說是對(duì)前期商品劇烈調(diào)整的修復(fù)。早前，因?yàn)橥鈬鷵?dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能崩潰和美聯(lián)儲(chǔ)加息將美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次帶回衰退，大宗商品紛紛創(chuàng)下新低。當(dāng)1月份中國(guó)貨幣數(shù)據(jù)異常擴(kuò)張、2月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，再加上中國(guó)政府又在“兩會(huì)”期間發(fā)布了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃政策，原本就多變的市場(chǎng)情緒難免出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。

從同比來考慮，2015年大宗商品跌幅較深，2015年上半年的價(jià)格水平相對(duì)較高，即便目前漲勢(shì)再延續(xù)一段時(shí)間，也不能改變短期價(jià)格同比負(fù)增長(zhǎng)的局面。

通脹言之尚早

對(duì)于2016年以來的物價(jià)走勢(shì)，中金公司宏觀分析師劉鎏認(rèn)為只能算是“通縮壓力減弱”。匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌甚至認(rèn)為，通脹改善主要由于天氣和節(jié)日等暫時(shí)性因素所致，價(jià)格下行壓力在非食品部門依舊明顯，通縮風(fēng)險(xiǎn)并無實(shí)質(zhì)性減輕。

就基本面而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的基本格局并沒有變化，很難支撐價(jià)格進(jìn)一步回升。盡管M2的增長(zhǎng)目標(biāo)擴(kuò)張至13%，財(cái)政赤字也要增加到3%，但這并不意味著刺激力度會(huì)很大。

M2的擴(kuò)張雖然加速，但是在新增貸款增加的同時(shí)，外幣貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大規(guī)模減少，地方債置換與救市也帶來金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表因此被動(dòng)擴(kuò)張逾4.5萬億元。

至于2016年前兩個(gè)月，央行通過降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、PSL和MLF等工具明顯加大了貨幣投放力度，背后的原因可能是央行意識(shí)到了基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)收縮而及時(shí)調(diào)整，是“補(bǔ)水”式的操作。M2目標(biāo)的上調(diào)，很可能是因?yàn)檠胄锌紤]到2016年地方債置換對(duì)M2的影響。

赤字率3.0%其實(shí)低于此前預(yù)期的3.5%，而且這部分收入按照政府報(bào)告主要用于減稅降費(fèi)。從三個(gè)方面著手的減稅降費(fèi)效果究竟會(huì)如何有待觀察，但該項(xiàng)政策短期之內(nèi)不太會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。學(xué)界對(duì)于有限的一次性減稅能否推動(dòng)消費(fèi)和投資支出增長(zhǎng)也存在爭(zhēng)議。

可以確定的是，即使?fàn)I改增會(huì)減稅，至少上半年不需要考慮這項(xiàng)改革帶來的益處，因考慮到企業(yè)決策行為，很可能為了享受相關(guān)減稅優(yōu)惠而延后投資活動(dòng)直到5月份營(yíng)改增落地之后；其次，營(yíng)業(yè)稅是地方主要稅種，“營(yíng)改增”全面實(shí)施或會(huì)進(jìn)一步減少地方稅收，反而可能倒逼地方政府加強(qiáng)征管，通過非稅收入或預(yù)收稅款的方式加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。

決策當(dāng)局也沒有加速GDP增長(zhǎng)的計(jì)劃，2016年的增長(zhǎng)目標(biāo)下限較上年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。如果以2015年人均GDP來計(jì)算，假設(shè)勞動(dòng)年齡人口減少300萬-400萬，因此2016年GDP下降的幅度基本覆蓋了增長(zhǎng)目標(biāo)的這一降幅。由此倒推政策思路，很可能在沿著因人口變化帶來的潛在增速下降的趨勢(shì)來確定增長(zhǎng)目標(biāo)。這意味著接受了低一些的增長(zhǎng)，未來難以再有刺激猛藥。

工業(yè)品價(jià)格仍然處于較為嚴(yán)重的通縮中。盡管1-2月份PPI收窄了降幅，但從全年來看，PPI轉(zhuǎn)正的難度較大。

“在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中物價(jià)漲幅保持相對(duì)較低水平的概率較大，”央行在2015年四季度貨幣政策報(bào)告中如是表示，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)中非貿(mào)易品價(jià)格的追趕效應(yīng)已持續(xù)一段時(shí)間，速度可能會(huì)放緩?！毖胄惺紫?jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在早前對(duì)2016年CPI的預(yù)測(cè)為1.7%。

應(yīng)如何看待通脹目標(biāo)

通脹預(yù)期確實(shí)有所回升。央行發(fā)起的2015年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)較上季提高了0.3個(gè)百分點(diǎn)。不過從長(zhǎng)期視角看，國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平整體并不高，2015年CPI僅增長(zhǎng)1.4%，工業(yè)品更是已經(jīng)連續(xù)48個(gè)月處于通縮狀態(tài)。

這種狀態(tài)并不利于經(jīng)濟(jì)。早有研究表明，反映通貨膨脹率與就業(yè)之間的反向變動(dòng)關(guān)系的菲利普斯曲線關(guān)系并不穩(wěn)定，通脹和產(chǎn)出之間的關(guān)系也不一定是線性的，特別是在物價(jià)低迷時(shí)期。

央行貨幣政策司研究員伍戈曾撰文指出，廠商會(huì)在平均通脹水平較低的時(shí)期降低調(diào)價(jià)頻率，菲利普斯曲線由此趨于扁平化，這會(huì)使得物價(jià)低迷甚至是持續(xù)通縮，進(jìn)而對(duì)產(chǎn)出造成巨大的破壞。

但是，從官方言論及政策選擇來看，這一問題并沒有得到重視。近年的宏觀調(diào)控顯示，政策對(duì)低物價(jià)的敏感度非常低。CPI已經(jīng)連續(xù)四年低于政府目標(biāo)，2015年更是低近1.6個(gè)百分點(diǎn)。這不僅沒有引起有關(guān)方面的憂慮，反而被視為一種比較舒服的狀態(tài)。

2014年至2016年，政府設(shè)定的CPI增長(zhǎng)目標(biāo)為3%，2013年是3.5%，2012年是4%。想必政府是綜合考慮了潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)水平后才設(shè)定的通脹目標(biāo)，與發(fā)達(dá)國(guó)家2%的目標(biāo)相比，作為中高速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，3%不算高，那么物價(jià)適當(dāng)回升應(yīng)當(dāng)是有利于經(jīng)濟(jì)的。

很顯然，中國(guó)的宏觀調(diào)控體系還沒有實(shí)行嚴(yán)格的通脹目標(biāo)。即便如此，決策當(dāng)局可能仍有必要重新審視物價(jià)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，特別是低物價(jià)時(shí)期的政策選擇。