此輪周期股上漲起因是從供給側(cè)改革到需求刺激。結(jié)局猜想不外乎兩種，需求回升被證偽，通脹高企倒逼政策收緊。

雖然最近幾天周期股表現(xiàn)較弱，但2016年以來周期股整體表現(xiàn)強(qiáng)于成長股，投資者對周期股未來的行情存在分歧。我們不妨對比歷史上周期股上漲的起因和演變結(jié)局，或許有所啟示。

第一次是2008年11月-2009年8月，四萬億元投資強(qiáng)刺激，周期股領(lǐng)漲。伴隨4萬億元龐大投資計(jì)劃而生的是信貸規(guī)模達(dá)10萬億元，GDP在2009年一季度觸底后快速復(fù)蘇。上證綜指從2008年10月底的1664點(diǎn)一路上漲至2009年8月4日的3478點(diǎn)，這是典型的政策刺激、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的牛市，周期股領(lǐng)漲，有色、建材、房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)分別上漲268%、206%、190%、188%。

但2009年年中之后宏觀政策開始出現(xiàn)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)向，由重投資重信貸轉(zhuǎn)向鼓勵消費(fèi)，周期股逐漸走弱，消費(fèi)、成長風(fēng)格開始接力。

第二次是2010年7月-11月，源于信貸放量和美國QE2刺激，“煤飛色舞”。2010年一季度GDP同比見高點(diǎn)后持續(xù)回落，7月貨幣政策出現(xiàn)微調(diào)，信貸開始放量，當(dāng)月新增信貸1769億元，A股經(jīng)過3個月的下跌后開始反彈。同年8月，美國釋放出QE2政策信號，11月QE2正式推出，銅、鋁等資源品價(jià)格開始大幅上漲，股票市場開始“煤飛色舞”，有色、煤炭7-11月分別大漲96%和63%。

但經(jīng)過2008年底-2009年的強(qiáng)刺激，2010年通脹已經(jīng)開始逐漸抬頭，同年11月到2011年4月，隨著政策不斷收緊，最終股市拐頭向下，上證綜指下跌近千點(diǎn)。

第三次是2012年1月-3月，起因是政策放松，預(yù)期復(fù)蘇。2011年底通脹基本得到了有效遏制，但是經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)下行，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策開始逐漸寬松，央行接連降準(zhǔn)。貨幣政策的放松、房地產(chǎn)市場的回暖，資本市場普遍預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，給出三種情景：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇、溫和復(fù)蘇、弱復(fù)蘇。早周期的地產(chǎn)、汽車先漲帶動整個周期股，2012年1月到3月15日，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅30%，上證綜指最大漲幅15%。

但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被證偽，5月開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣政策放松、房地產(chǎn)銷量的回升并沒有改變經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的趨勢，周期股短暫的行情也宣告結(jié)束，上證綜指從5月份開始基本上處于單邊下跌趨勢。中小創(chuàng)出現(xiàn)分化。

這次周期股行情如何收場？

此輪周期股上漲主要是兩大邏輯，一是1月份主要講供給側(cè)改革。以煤炭為代表的供給側(cè)改革主題開始發(fā)酵。二是2月以來主要講需求刺激。降低首套房首付比例、降低個人購買家庭住房契稅，以及1月份的天量新增信貸數(shù)據(jù)和央行突然降準(zhǔn)，都表明了政府利用需求刺激來穩(wěn)增長的決心。石油、焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、銅、鋁等價(jià)格上漲，補(bǔ)庫存情況出現(xiàn)，PMI原材料庫存指數(shù)有所上升，2月以來有色、煤炭、鋼鐵股領(lǐng)漲。

結(jié)局猜想有兩種可能：第一，類似2012年，需求回升被證偽。從宏觀經(jīng)濟(jì)、政策背景及股市形態(tài)看，目前似乎與2012年有些相似。經(jīng)濟(jì)增長有下行壓力，貨幣政策偏松、房地產(chǎn)政策放松，政府投資手段也在用，不過整體的力度都溫和。2012年初地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)后，并沒有帶動開工和投資，二季度GDP繼續(xù)下滑，之后開始動用政府投資，經(jīng)濟(jì)增速8月見底后，9月開始回升，上證綜指9月開始震蕩。這次如果依賴地產(chǎn)去庫存帶動開工、投資，政府投資不及時(shí)推進(jìn)的話，可能最終發(fā)現(xiàn)沒有需求回升。如此，周期股在政策預(yù)期階段表現(xiàn)后，證偽階段還會跌回去，而中小創(chuàng)分化，市場只有少數(shù)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。第二，政策發(fā)力，增長回升拉高通脹，最后政策收緊。與2012年不同的是，2016年財(cái)政赤字率目標(biāo)大幅提高到3%，說明在穩(wěn)增長方面政策決心強(qiáng)，如果兩會后就開始推進(jìn)新基建投資，周期股就真會出現(xiàn)需求改善，行情空間會更大。不過，下半年通脹可能就會起來，最終政策收緊，類似2011年式的下跌。

作者為海通證券

首席策略師