摘 要：證券市場在改革的浪潮中得到快速的發(fā)展和壯大，具體表現(xiàn)為機構(gòu)投資者大規(guī)模的增加，使得證券投資趨于理性化，廣大投資者開始漸漸接受以上市公司投資價值分析為主和以金融建模試驗平臺為主的投資理念和方式。而金融建模試驗平臺是由DDM和PE模型構(gòu)成的，可以有效的估計和分析交通銀行的價值，其中DDM模型可以估算出交通銀行的基本價值；而PE模型則是靜態(tài)的評估方式，通過對比工商銀行來估算交通銀行的合理價值。為了更好的了解交通銀行的投資價值，下面本文就對基于金融建模實驗平臺的交通銀行投資價值分析進行探討。

關(guān)鍵詞：DDM模型；PE模型；投資價值

銀行股具有盈利性好、分紅能力強以及發(fā)展穩(wěn)定等特點，是中國資本市場各種指數(shù)成份股的重要組成部分。對銀行股的價值投資高于風(fēng)險投資，長期投資高于短期投資。本文以交通銀行為例，采用絕對估值方法和相對估值方法，對上市銀行的價值進行估計和比較驗證，為投資者在銀行類股票投資決策中提供參考。交通銀行創(chuàng)建于1908年，是中國早期四大銀行之一，也是近代中國的發(fā)鈔行之一。1958年，除香港分行仍繼續(xù)營業(yè)外，交通銀行國內(nèi)業(yè)務(wù)分別并入當(dāng)?shù)刂袊嗣胥y行和在交通銀行基礎(chǔ)上組建起來的中國建設(shè)銀行。1987年4月，交通銀行重新組建并正式對外營業(yè)，成為中國第一家全國性的國有股份制商業(yè)銀行。2005年6月，交通銀行在香港掛牌上市，成為首家在境外上市的內(nèi)地商業(yè)銀行。2007年5月，交通銀行在上交所掛牌上市，成為第10家A股上市銀行。交通銀行現(xiàn)有境內(nèi)機構(gòu)182家，境外機構(gòu)12家。截至2012年12月31日，交通銀行總資產(chǎn)為5 . 27萬億元，較年初增長14. 36%；全年實現(xiàn)凈利潤人民幣583. 73億元，同比增長15.05%；平均資產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)收益率分別達到1. 18%和17. 91 % ；資本充足率達到14. 07%，不良貸款率僅為0. 99 %，撥備覆蓋率為250. 68 %。交通銀行的各項財務(wù)指標(biāo)均保持穩(wěn)定、高效的發(fā)展勢頭。

一、DDM估值法

絕對估值方法多表現(xiàn)為收益法。收益法是通過估算被評估企業(yè)未來預(yù)期收益并折成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。采用收益法對企業(yè)價值進行評估，所確定的價值是取得預(yù)期收益權(quán)利所支付的貨幣總額。因此，從投資人和企業(yè)的角度來說，收益法是評估企業(yè)價值最直接、最有效的方法。一般而言，工商類企業(yè)多采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discount Cash Flow DCF）進行內(nèi)在價值估計。商業(yè)銀行的運營模式與上述企業(yè)存在差異，其創(chuàng)造價值的流程不是貨幣到實物再到貨幣，而是貨幣到貨幣。另外，由于存在資本充足率約束問題，銀行的利潤也不能全部視為可分配的現(xiàn)金流。因此，應(yīng)用DCF方法對商業(yè)銀行進行估值在技術(shù)上不成立DDM模型（Discounted Dividend Model DDM）適用于分紅多且發(fā)展預(yù)期穩(wěn)定的公司，故商業(yè)銀行采取股息折現(xiàn)法更為合理。

（一）β系數(shù)

計算β系數(shù)有公式法和回歸方法兩種。回歸方法又分為簡單線性回歸方法和建立多元ARMA模型進行回歸的方法。這里采用簡單線性回歸方法。交通銀行的β系數(shù)通過對交通銀行收益率和上證綜指的收益率進行回歸得到。以2012年11月29日至2013年6月6日為研究期間，取交通銀行和上證綜指的每周收盤價為變量數(shù)據(jù)，每個變量均有123個數(shù)據(jù)。經(jīng)過線性回歸，可以得到交通銀行的β系數(shù)約為0. 93 。

（二）參數(shù)設(shè)定

無風(fēng)險利率參考2013年4月維持的一年期定期存款利率，為3. 00% 0 2012年7月6日，央行降低存貸款利率，由3 . 25%降至3.00%，至今維持不變。市場要求回報率依據(jù)上證綜指的階段平均回報率計算得出，為14. 19%，由此可以計算出WACC為13. 41 %?？紤]到我國“十二五”規(guī)劃對經(jīng)濟發(fā)展速度己經(jīng)做出7%的要求，基于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行分析，最后設(shè)定收入的平均增長率為12.5 %資產(chǎn)、負債的平均增長率為10% 。

（三）估值結(jié)果DDM模型參數(shù)設(shè)定

根據(jù)交通銀行往年的良好業(yè)績及其特有的競爭優(yōu)勢，有理由認(rèn)為交通銀行業(yè)績未來幾年會繼續(xù)增長。預(yù)計2013一2018年，交通銀行的每股收益將分別達到1. 06元、1.21元、1.37元、1.53元、1.70元、1. 87元。在以上參數(shù)的假設(shè)下，如表3所示，可以計算出交通銀行A股的估值為6.51元/股。按照2013年6月6日港幣對人民幣匯率1：0.7908的收盤價計算，交通銀行H股的估值為8 . 23港元/股。

二、PE值估法

在考慮交通銀行的對比銀行時，應(yīng)當(dāng)考慮上述四家銀行。在行業(yè)分析中，交通銀行常常被定義為多元化銀行，同時為多元化銀行的還有中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行，農(nóng)業(yè)銀行的主營業(yè)務(wù)與這三家銀行有較大的區(qū)別。因此，將交通銀行的對比銀行選為中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行。以下從主營收入構(gòu)成、盈利能力和現(xiàn)金流量三個方面做對比，從對比銀行中，挑選出交通銀行最適合的替代銀行。

（一）營業(yè)收入結(jié)構(gòu)

銀行的主要收入源于生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入，主要支出源于付息負債產(chǎn)生利息支出，這就決定了其盈利模式主要是通過資產(chǎn)負債的管理獲取利差收益。銀行的另外一個收入來源是非利息收入，因為銀行除了提供信用中介之外，還充當(dāng)支付中介，投資、銷售和代理其他金融產(chǎn)品。從營業(yè)收入的分配情況衡量四家銀行的業(yè)務(wù)情況，選取指標(biāo)為凈利息收入、手續(xù)費及傭金占營業(yè)收入的比例。工商銀行、交通銀行和建設(shè)銀行的凈利息收入占營業(yè)收入的比例較高，且三家銀行的比例值較為接近。工商銀行、建設(shè)銀行和中國銀行的手續(xù)費及傭金占營業(yè)收入的比例較高，交通銀行占比較低，不過這四家銀行的比例值也較為接近。從走向來看，四家銀行凈利息收入占營業(yè)收入的比例逐年緩慢下降，手續(xù)費及傭金占營業(yè)收入的比例緩慢上升。從現(xiàn)有的業(yè)務(wù)情況衡量，很難確定哪家更適合作為交通銀行的對比銀行。

（二）盈利能力

交通銀行和建設(shè)銀行的每股收益大于中國銀行和工商銀行的每股收益，交通銀行的每股收益在四家銀行中最高，這四家銀行的每股收益均呈上升的態(tài)勢。建設(shè)銀行和工商銀行的每股收益與交通銀行的每股收益更為相近。從平均資產(chǎn)回報率看，相比中國銀行，建設(shè)銀行和工商銀行與交通銀行的平均資產(chǎn)回報率走勢更為接近。

（三）現(xiàn)金流量

從現(xiàn)金流來看，工商銀行和中國銀行與交通銀行的變化趨勢大致相似。工商銀行和中國銀行與交通銀行在2009年的現(xiàn)金流量均為負值，在2010年工商銀行和中國銀行的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)負為正，交通銀行也上升并接近于零，2011年和2012年三家銀行現(xiàn)金流量均表現(xiàn)為正值，其中，工商銀行與交通銀行的走勢更為接近。因此，從現(xiàn)金流量這個角度講，工商銀行更適合作為交通銀行的對比銀行。

從營業(yè)收入構(gòu)成、盈利能力、現(xiàn)金流三個方面綜合考慮，工商銀行更適合作為交通銀行的對比銀行。因此，本文選取工商銀行作為交通銀行的對比銀行。

（四）估值結(jié)果

PE估值計算所需金融業(yè)的靜態(tài)平均市盈率數(shù)據(jù)和動態(tài)平均市盈率來自上海交易所網(wǎng)站上的股票統(tǒng)計數(shù)據(jù)，所需上海市場A股的靜態(tài)平均市盈率數(shù)據(jù)和動態(tài)平均市盈率來自上海交易所發(fā)布的《上證統(tǒng)計月報》。估值結(jié)果見表4和表5。來自WIND資訊的數(shù)據(jù)顯示，2012年，銀行業(yè)以1.20元/股的平均收益位居所有上市行業(yè)之首，但是中國上市銀行的市盈率呈現(xiàn)出普遍較低的特征。2012年12月31日，工商銀行股票的收盤價為4. 15元/股，交通銀行股票的收盤價為4. 70元/股。由此計算兩只銀行股票的靜態(tài)市盈率分別為6.09和5. 34。由估值結(jié)果可知，交通銀行和工商銀行的靜態(tài)市盈率較為接近，且均低于金融業(yè)的平均靜態(tài)市盈率。因此，交通銀行和工商銀行的當(dāng)前股價同時存在低估現(xiàn)象。參考金融業(yè)的靜態(tài)市盈率，交通銀行的預(yù)期股價可達到7.51元/股。如果參考整個上海市場A股的靜態(tài)市盈率，交通銀行的預(yù)期股價甚至能夠達到10. 59元/股?？紤]到股票的持續(xù)成長性，根據(jù)動態(tài)市盈率進行計算所得到的結(jié)果較靜態(tài)市盈率的要偏低一些。

三、結(jié)語

綜上所述，通過應(yīng)用DDM和PE建模評估方式對交通銀行價值進行評估，總結(jié)出交通銀行往年的業(yè)績和競爭優(yōu)勢以及發(fā)展空間，最終認(rèn)為交通銀行在近幾年業(yè)績會呈上升趨勢。并且，現(xiàn)如今，在眾多銀行當(dāng)中交通銀行成為了企業(yè)的龍頭，具有較強的盈利能力，所以，根據(jù)金融建模平臺評估結(jié)果了解到，交通銀行的股價被低估，因此，其投資價值較大。

參考文獻：

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