摘 要：改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高，尤其是貨幣化比率M2/GDP增長速度之快舉世矚目。本文通過貨幣化量與質(zhì)兩方面對中國轉(zhuǎn)型時(shí)期貨幣化進(jìn)程這個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行深入的分析研究，探析其背后的形成機(jī)理，不僅具有重大的理論意義，而且具有重大的現(xiàn)實(shí)意義，并提出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣深化；貨幣化進(jìn)程；貨幣化比率；信貸配給

一、引言

貨幣化的概念經(jīng)常被提及，但是學(xué)術(shù)界至今并未給出明確定義。但貨幣深化本身應(yīng)該是有兩重含義的，一重是量上的，如每萬元的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對應(yīng)需求的貨幣數(shù)量在增加，常見的指標(biāo)包括M2與GDP增長率的相對值、M2/GDP之比或發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更愿意用的金融資產(chǎn)總和價(jià)值與GDP之比；另一重含義是質(zhì)上的，即信貸資金的配給由政府計(jì)劃指令越來越多轉(zhuǎn)向市場機(jī)制引導(dǎo)，即肖、麥金榮等所說的“金融抑制”。這應(yīng)該是市場經(jīng)濟(jì)從發(fā)育到成熟的最核心任務(wù)之一，也是最艱巨的改革攻堅(jiān)。

貨幣深化本身是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常有益的，也是必須的過程，通過貨幣與金融媒介的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比實(shí)物形態(tài)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在經(jīng)濟(jì)資源的配置效率上要提高很多。通過以上分析，我們可以知道，對我國轉(zhuǎn)軌時(shí)期貨幣化進(jìn)程這個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行深入的分析研究，探析其背后的形成機(jī)理，不僅具有重大的理論意義，而且具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期貨幣化進(jìn)程

（一）從量上看中國貨幣深化進(jìn)程——貨幣化比率

大多數(shù)國家的發(fā)展進(jìn)程表明，在由國家干預(yù)型經(jīng)濟(jì)向市場主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程是不可逾越的一個(gè)階段。麥金農(nóng)最早開始用廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值的比值來定義貨幣化比率，從此該指標(biāo)被廣泛用于發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的測量。

從貨幣需求的角度看，由于中國經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程的逐步深入，產(chǎn)品的貨幣化基本結(jié)束，但企業(yè)資產(chǎn)、房地產(chǎn)等生產(chǎn)要素的貨幣化需求不斷增長，在長期引起M2/GDP水平的持續(xù)上升。從貨幣供給的角度，我國貨幣供應(yīng)具有較強(qiáng)的被動(dòng)性質(zhì)，基礎(chǔ)貨幣投放快速增長，貨幣乘數(shù)大幅增長，引起貨幣供給量的快速上升。貨幣供求相互作用，我國在貨幣存量快速增長額同時(shí)并未出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。由于貨幣供應(yīng)的增長速度持續(xù)高于GDP的增長速度，改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)貨幣化程度迅速提高，由1978年的0.32上升到2015年的2.03，比改革初期提高了近6倍，2008年次貸危機(jī)，各國紛紛救市，M2/GDP 比率中國為1.51，美國為0.74，澳大利亞為0.82，韓國為0.86，印度為0.74，中國M2/GDP比率還是最高（見圖1）。除了2004年出現(xiàn)短暫的回落，總體表現(xiàn)不斷上升的趨勢。不僅高于與中國發(fā)展水平相近的發(fā)展中國家，也高于英美等發(fā)達(dá)國家，這在世界金融發(fā)展史上是絕無僅有的。

（二）從質(zhì)上看中國貨幣化進(jìn)程——信貸資金配給

1.我國1999年-2015年信貸/GDP情況

貨幣深化程度除了表現(xiàn)在量上，如每萬元的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對應(yīng)需求的貨幣數(shù)量，更重要的表現(xiàn)為質(zhì)上的，即信貸資金的配給由政府計(jì)劃指令越來越多轉(zhuǎn)向市場機(jī)制引導(dǎo)，即肖、麥金榮等所說的“金融抑制”。該理論認(rèn)為發(fā)展中國家普遍存在著貨幣化程度低，資本市場落后，政府過度壓低利率等情況，這使得發(fā)展中國家金融發(fā)展停滯不前，并進(jìn)一步制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而政府對經(jīng)濟(jì)生活的過分管制和干預(yù)，則是造成金融壓制與經(jīng)濟(jì)落后之間惡性循環(huán)的深層次原因。

然而2003年以來中國的貨幣深化進(jìn)程仍然主要在量上，在質(zhì)上進(jìn)展緩慢。信貸資金的配置與產(chǎn)出效率長期被遏制，表現(xiàn)為每萬元信貸資金催生的GDP持續(xù)下降，如圖2所示，1978年每億元信貸資金可以支撐1.96億元的GDP產(chǎn)出，1994年也還可以支撐0.98億元的GDP，到2003年就只有0.61億元的GDP了，2015年更只有0.44億元GDP了。

世界大部分國家信貸/GDP呈加速增長趨勢，與M2/GDP一樣，信貸/GDP呈現(xiàn)上升趨勢，且與人均收入水平呈現(xiàn)較顯著的正相關(guān)關(guān)系。改革開放以來，我國信貸/GDP經(jīng)歷了先持續(xù)上升、后波動(dòng)趨穩(wěn)的發(fā)展軌跡。1991年之前，每年基本上均為正增長。1991年之后正負(fù)增長交替出現(xiàn)。1998年超過100%。1999年我國信貸/GDP136.6%，到2015年已激增為224.8%，從變動(dòng)幅度來看，1999-2015年，我國信貸/GDP提高了64%。據(jù)IMF估算，中國信貸與GDP的比例高于潛在信貸與GDP的比例25個(gè)百分點(diǎn)。

自2008年以來中國的社會(huì)融資總量規(guī)模迅速擴(kuò)大，從2008年的占GDP120%上升到2015年約GDP200%。適度信貸增長對經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以提供必要的金融支持。然而，如果信貸上升過快，之后往往伴隨比較陡峭的回落，從而催生金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。雖然中國有較充足的政策緩沖空間，但是目前中國處在轉(zhuǎn)型期，增速減緩，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，金融部門自身也在發(fā)展健全的過程中，去杠桿刻不容緩。去杠桿不僅可以降低銀行信貸規(guī)模，同時(shí)也為降低過剩產(chǎn)能提供了融資渠道的約束。去杠桿不等于不提供信貸。相反，需要促進(jìn)信貸流向那些有活力的、需要增加產(chǎn)能的部門。公司債務(wù)重組和強(qiáng)健銀行資產(chǎn)負(fù)債表是同步的，核心是利用市場機(jī)制來處理這些問題。在執(zhí)行政策的過程中，需要一個(gè)清晰的監(jiān)管體系，增強(qiáng)市場溝通、維護(hù)

2.中國信貸資金的運(yùn)用

我國信貸資金出路缺乏，通過貸款的回報(bào)率低，貸款用途占信貸資金運(yùn)用的比重不斷下降，從1978年的100%，2003年跌到70%，2015年就剩下61%了。與此同時(shí)，國際收支順差形成的外匯儲(chǔ)備不斷增加，從2004年起外匯占款在信貸資金運(yùn)用中的比重徒增，從原來12-15%跳升到20%，此外長期維持在這個(gè)高位水平上，2008年達(dá)到最高為達(dá)31%。大量寶貴的信貸資金被用到了收益率很低的外匯占款上，由于我國實(shí)行結(jié)匯制度，外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣也不斷增加。2002年以后，人民幣升值壓力不斷顯現(xiàn)，為了降低人民幣匯率的波動(dòng)，央行進(jìn)入外匯市場進(jìn)行外匯買賣，使得我國外匯儲(chǔ)備不斷增加。2005年匯改以后，外匯占款形式形成的基礎(chǔ)貨幣成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的最主要形式，央行每年都不得不通過大量收回對金融機(jī)構(gòu)的再貸款、公開市場操作、提高法定準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等對沖措施，回收因外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣。央行通過公開市場操作仍不能對沖外匯占款形成的基礎(chǔ)貨幣。因此，貨幣內(nèi)生性也是我國高貨幣化比率的一個(gè)原因。

值得一提的是，在信貸配給方面我國金融抑制仍然存在。我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展累積的大量信貸資源仍然高度受管制受政府指令約束，市場化程度并不高，且國有銀行仍然占據(jù)金融體系的絕對主導(dǎo)，其信貸資金過度傾向國有企業(yè)，民企很難獲得銀行信貸。國有企業(yè)在信貸方面的軟約束和自身產(chǎn)出低效率相結(jié)合，導(dǎo)致金融資源的產(chǎn)出比不斷降低。為了保障低效率國有企業(yè)的存活，扣除通脹后的實(shí)際利率就必須很低，為此中國2003年以后的貨幣深化進(jìn)程的出發(fā)點(diǎn)就只能剩下不斷擴(kuò)大貨幣發(fā)行去壓低實(shí)際利率。由于基礎(chǔ)利率被壓得過低，利率市場化又一直停滯不前，民企自身的高風(fēng)險(xiǎn)無法通過貸款利率得到有效補(bǔ)償，那么銀行就更加規(guī)避民企和偏愛國企，不僅國有銀行，股份銀行與民營銀行也同樣如此。所以，中國金融自由化仍任重道遠(yuǎn)，貨幣化程度的質(zhì)上也有待進(jìn)一步提高。

三、研究結(jié)論

自改革開放以來，中國的經(jīng)濟(jì)增長與貨幣化進(jìn)程都取得了巨大的成就，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融深化之間呈現(xiàn)相互促進(jìn)的良性關(guān)系，如今我國貨幣化數(shù)值已經(jīng)很高，根據(jù)上文分析，對于我國出現(xiàn)的高貨幣化比率，除了根據(jù)貨幣供求理論，由于商品交易、財(cái)富儲(chǔ)藏等方面的形成貨幣需求外，主要是制度方面存在著一些不完善導(dǎo)致我國貨幣化的畸高。

（一）金融市場不夠完善

我國金融市場的不發(fā)達(dá)表現(xiàn)在我國的金融工具品種單一、缺乏多樣化；金融市場不夠發(fā)達(dá)，金融結(jié)構(gòu)仍然以銀行為主，融資形式以間接融資為主。我國居民和企業(yè)的大部分金融資產(chǎn)只能以銀行儲(chǔ)蓄的形式存在，很少的部分流入股票、債券等金融市場，因此導(dǎo)致我國M2也很高，同時(shí)造成貨幣化比率數(shù)值偏高。

（二）我國特有的國有銀行體系受到政府影響

一方面，國有商業(yè)銀行由于政府的授意將大量的貸款投入到低效率的國有企業(yè)，造成不良貸款比例不斷上升。為了保證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，又必須不斷提供新的信貸，導(dǎo)致M2的膨脹，并表現(xiàn)為高的貨幣化比率。另一方面，為了獲得信貸所需的資金，中國政府通過對銀行體系的“顯性補(bǔ)貼”和“隱性擔(dān)?！?，吸引了大量的儲(chǔ)蓄，并且借助內(nèi)部貨幣的擴(kuò)張?jiān)谥贫绒D(zhuǎn)軌過程中獲得大量的金融剩余。但作為經(jīng)濟(jì)增長主導(dǎo)力量的民營企業(yè)卻沒能從巨額的金融資源中獲得相應(yīng)的支持。與麥金農(nóng)所說的金融深化提高了資金積累，改善了資金配置的效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的理論邏輯不同，我國的貨幣化進(jìn)程確實(shí)帶來了高額的金融剩余，但卻沒有提高資金的配置效率。由于我國市場的低效率，我國的大量儲(chǔ)蓄資金存在向投資轉(zhuǎn)化的困境，儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率很低，大量的儲(chǔ)蓄“沉淀”在銀行體系，未流向流通領(lǐng)域形成通貨膨脹。而隨著貨幣化比率的提高，實(shí)現(xiàn)一定數(shù)量的國內(nèi)生產(chǎn)總值所需要的貨幣量也在逐步增加。

由于以上各種因素的作用，我國的貨幣化比率較高，而又未出現(xiàn)通貨膨脹，盡管我國未出現(xiàn)惡性通貨膨脹，但是高貨幣化所形成的大量信貸資金也會(huì)有追逐收益的需求，資本市場是一個(gè)理想的目標(biāo)。因此，我國的資本市場習(xí)慣性地經(jīng)歷了多次暴漲暴跌。幸虧我國的資本市目前在整個(gè)金融體系中所占的地位還比較次要，對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊還不足以影響全局，才沒有形成全面的危機(jī)。但是這也意味著我國在經(jīng)濟(jì)體制改革過程中還有很多方面需要完善，

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作者簡介：吉海燕，華東政法大學(xué)商學(xué)院，金融學(xué)。