王瑤

摘 要：行為財務(wù)認(rèn)為，人類的財務(wù)活動并不能完全遵循理性的最優(yōu)決策模型，企業(yè)管理者和投資者心理上的盲目自信、認(rèn)知偏差和過度風(fēng)險規(guī)避等行為都會導(dǎo)致企業(yè)在投資、融資以及股利分配政策上的非理性行為。因此，除了研究最優(yōu)決策的數(shù)學(xué)原理之外，還要關(guān)注人們?nèi)绾芜M行最優(yōu)決策。這對于企業(yè)更好地建立決策系統(tǒng)和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化具有重要的意義。

關(guān)鍵詞：行為財務(wù)；非理性財務(wù)行為；決策；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

財務(wù)理論研究少不了人類的活動。在運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM，capital asset pricing model）、財務(wù)杠桿和計算凈現(xiàn)值（NPV）等方法進行市場風(fēng)險量化和制定最優(yōu)投融資決策時，這些理性的數(shù)學(xué)模型和方法，在市場調(diào)節(jié)存在自發(fā)性、盲目性和滯后性的情況下，也受到微觀環(huán)境和宏觀環(huán)境中不確定因素的影響。早在1951年，美國人Burrell和Bauman就提出財務(wù)行為學(xué)概念，認(rèn)為在衡量投資者投資收益時，不僅要建立和應(yīng)用量化的投資模型，還要對投資者的行為模式進行研究。而隨著行為財務(wù)理論作為新領(lǐng)域的興起，越來越多的人也開始關(guān)注到人的心理活動行為對于企業(yè)財務(wù)管理活動的影響。

一、 企業(yè)非理性財務(wù)行為的表現(xiàn)

（一）激進式融資

企業(yè)融資存在成本。融資即是通過發(fā)行股票或者通過從金融機構(gòu)借入長短期借款、發(fā)行債券等直接或間接的方式，獲取企業(yè)發(fā)展資金。在融資之外，還應(yīng)對企業(yè)內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)進行合理安排以確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)籌資風(fēng)險和籌資成本相適應(yīng)，即企業(yè)的籌資決策。而往往企業(yè)經(jīng)營者在做決策時，忽略了統(tǒng)籌自身發(fā)展現(xiàn)狀和外部經(jīng)濟環(huán)境的關(guān)系，對企業(yè)前景盲目樂觀，導(dǎo)致發(fā)起激進式融資或籌資，形成企業(yè)高負(fù)債，使企業(yè)背負(fù)巨大財務(wù)風(fēng)險。1996年，“中國農(nóng)業(yè)第一股”——藍田股份撬開資本主義市場的大門。農(nóng)業(yè)部的背景使其得到更多優(yōu)惠政策的扶持，而接近原材料產(chǎn)地的優(yōu)勢條件也節(jié)約了大量人力資本，藍田股份發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｒ虼?，盡管此時藍田股份年銷售額僅3億、年稅利僅3200萬，瞿兆玉依然抱有野心勃勃的計劃：四年內(nèi)銷售收入增長300%、稅利增長600%。并且由于農(nóng)業(yè)投資回報周期較長，負(fù)債增加了財務(wù)成本，藍田更迫切地需要配股融資。由此，藍田走上了超常規(guī)的激進式融資道路。在1997和1998年，藍田連續(xù)兩年以1：1的比率實施送股。過度的配股融資使企業(yè)無法承擔(dān)巨額的負(fù)擔(dān)，后期又通過向銀行貸款這個融資杠桿繼續(xù)大量舉債。到2000年，藍田股份流動比率僅0.77，速動比率僅0.35，償債能力低下。凈營運資金為-1.3億，并且在產(chǎn)品和固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)造假情況，最后終于走向破產(chǎn)邊緣，中國農(nóng)業(yè)第一股神話破滅。

（二）盲目投資或投資不足

企業(yè)把資金投放到與新建或更新改造項目有關(guān)的長期資產(chǎn)上來獲取預(yù)期收益，或者通過購買證券以獲取收益，雖然可以遵循理性經(jīng)濟模型，但投資過程中的人為因素依然會造成管理者投資行為失準(zhǔn)。

1、羊群效應(yīng)（herd behaviors）

投資者盲目從眾投資，或者過度依賴輿論。而對于過度自信的管理者來說，羊群的跟隨行為危害更大，此時的投資者對于項目風(fēng)險和收益信息均不確定，會給企業(yè)造成嚴(yán)重的財務(wù)困難。隨著20世紀(jì)末網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的興起，“.com”公司也如雨后春筍紛紛涌現(xiàn)，經(jīng)濟下行之后，最后獲利的也只有“領(lǐng)頭羊”，跟隨者則成為了盲從的犧牲品。

2、短視理論

企業(yè)管理者或者投資者為了實現(xiàn)股東利益最大化、避免股東財富遭受損失，摒棄可以為企業(yè)帶來長遠利益但目前較難估價的長期投資，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注短期經(jīng)營目標(biāo)，注重短期盈利。雖然可以暫時免去股東經(jīng)濟利益受損的問題，但是也犧牲了企業(yè)長遠利益。

3、投資者情緒理論

在投資者對于企業(yè)資金面政策面比較樂觀、對企業(yè)盈利前景看好時，往往會加強利好消息而弱化利空消息，對于估價具有正相關(guān)作用。此種市場參與者的正面情緒在很大程度上也會影響市場外更多的投資者，股價則被進一步提高。而上揚的股價反過來增加了投資者的未來獲益預(yù)期，產(chǎn)生更多的投機行為。相反，悲觀、消極的投資者影響致使股價下跌，使投資者錯失許多收益良機。

4、損失規(guī)避

沉沒成本（sunk cost）是指已經(jīng)發(fā)生、在投資決策中無法改變的成本，Arkes和Blumer對沉沒成本解釋為“先前投入的時間、金錢或者其他資源會影響個體以后的決策?！碑?dāng)人們的先前決策遭受損失時，人們就會有強烈的愿望去彌補這一損失，而這種愿望往往會導(dǎo)致風(fēng)險追求，出現(xiàn)“損失規(guī)避”的現(xiàn)象。即人們厭惡風(fēng)險的程度遠遠大于相同投資帶來的報酬收益的程度。因此，人們會傾向于投資更多的資金來彌補而不是關(guān)注項目已經(jīng)發(fā)生的損失，導(dǎo)致在做投資決策時考慮了沉沒成本的非理性行為。

二、 解決非理性財務(wù)行為的對策

（一）改革企業(yè)管理者薪酬激勵制度

應(yīng)建立合理的薪酬結(jié)構(gòu)。管理者和經(jīng)營者的報酬除了基本年薪和績效獎金之外還應(yīng)該包含一部分遠期激勵，這部分遠期收入與企業(yè)長期經(jīng)營狀況掛鉤，這樣就使得管理者和經(jīng)營者可以從長遠角度為企業(yè)做出合理的投資融資決策而避免短視行為。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部控制制度

保證董事會高層權(quán)威性的同時，設(shè)立獨立董事或者增加獨立董事的數(shù)量，對企業(yè)財務(wù)行為進行有效監(jiān)督，避免非理性行為的出現(xiàn)。同時，企業(yè)內(nèi)部財務(wù)人員要加強學(xué)習(xí)，培養(yǎng)前瞻性和創(chuàng)新精神，企業(yè)管理者和決策者通過制定更為嚴(yán)格的管理措施和制度，規(guī)范自身行為，正確認(rèn)識企業(yè)目前所處的內(nèi)部小環(huán)境和外部經(jīng)濟大環(huán)境，從而制定科學(xué)合理的投資、融資和股權(quán)分配決策。

（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適度舉債

企業(yè)適度舉債，通過外來資金來擴大自己的經(jīng)營活動，除了稅賦上的好處（借款利息、債券利息可以于稅前扣除，達到節(jié)稅的目的）之外，還可以對管理層等進行約束，因為負(fù)債令企業(yè)時刻面臨需要還款的壓力，從而使管理層謹(jǐn)慎使用企業(yè)剩余資金，約束企業(yè)管理者投資者理性行為。因此，負(fù)債不僅是企業(yè)融資的手段，也是企業(yè)借以改善治理結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)督因素。

同時，企業(yè)管理者和決策者要注意舉債比例。如果負(fù)債比例很高，那么就要求企業(yè)更高的資產(chǎn)報酬率來支付利息，增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和負(fù)擔(dān)。另外，過高的負(fù)債比率使企業(yè)內(nèi)部資金缺乏彈性，容易造成生產(chǎn)資金鏈斷裂，在一定程度上也增加了企業(yè)陷入信用危機和財務(wù)危機的可能性。實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，應(yīng)建立科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)籌資所花費的資金最小、資本可以充分利用、股票市價最高股東財富最大化、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險盡可能小。

三、 研究企業(yè)非理性財務(wù)行為的啟示

從企業(yè)非理性財務(wù)行為的研究中我們可以看到，財務(wù)管理是理性和非理性的結(jié)合，認(rèn)識到這一點，對我們未來更好地運用數(shù)學(xué)經(jīng)濟模型制定決策具有重要的意義。企業(yè)管理者和決策者應(yīng)著眼于企業(yè)長期、整體、全面的發(fā)展戰(zhàn)略，注重系統(tǒng)性風(fēng)險，確定合理的融資規(guī)模、制定科學(xué)的投資決策、實行有利于股東和企業(yè)的股利分配政策，實現(xiàn)我們財務(wù)管理的最終目標(biāo)——企業(yè)價值最大化。

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