未來3-5年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生極大的改變

不管我們承認不承認，不管是否達到預(yù)期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)開始，去產(chǎn)能是我們短期要做的事情。去產(chǎn)能會形成什么結(jié)果？

這一輪在化解過剩產(chǎn)能的過程中會形成一大批中國的產(chǎn)業(yè)托拉斯，在煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、電解鋁行業(yè)，在化解、淘汰過剩產(chǎn)能過程中會有一批企業(yè)借助這個機會做強做大。這些行業(yè)主要集中在中上游，產(chǎn)業(yè)集中度會進一步提高。哪些企業(yè)會受益呢？我們將會看到央企、省屬國有企業(yè)會受益，在這些企業(yè)里央企和國有企業(yè)可能會成為提高產(chǎn)業(yè)集中度的直接受益者。

從地區(qū)分布上來講，產(chǎn)業(yè)集中度不高的省份和地區(qū)經(jīng)濟下行壓力都是比較大的。我們比較一下內(nèi)蒙古、山西、陜西這三個地方，會發(fā)現(xiàn)陜西壓力會相對比較小，因為省屬國有企業(yè)的平臺比較厲害，上游的行業(yè)——陜西有色、天然氣、陜煤，作為國有企業(yè)控制力比較強，我們不做價值判斷，只是推演趨勢。山西、內(nèi)蒙古省屬國有企業(yè)也有很大的，但是整個行業(yè)的控制力，或者說市場份額是比較小的。在化解過剩產(chǎn)能的過程中，未來3-5年會看到這種現(xiàn)象，在上游領(lǐng)域形成大量的產(chǎn)業(yè)托拉斯，產(chǎn)業(yè)集中度進一步提高，這些行業(yè)將成為國企和央企的天下，并對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生比較深遠的影響。未來3-5年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生極大的改變。

資產(chǎn)配置首先要搞清楚大趨勢和風(fēng)險

在這個總體背景下，無風(fēng)險收益率下降，投資收益率也在下降，高收益資產(chǎn)越來越引起人們的警惕。這種情況下，由于收益率下降，擠壓傳統(tǒng)的高收益資產(chǎn)，原來易租寶這樣的企業(yè)和模式，由于收益率下降，資產(chǎn)端收益無法彌補成本，泡沫被擠破了，下一步低收益會擠壓銀行、信托這些金融機構(gòu)的產(chǎn)品?，F(xiàn)在光銀行理財就有23萬億的規(guī)模，資產(chǎn)端收益怎么彌補負債端的成本是很大的問題。在這種背景下，無論是全球還是中國，流動性都非常充裕，以至于出現(xiàn)了泛濫的局面。怎么去解決這個問題？這確實是比較困難的。

銀行、信托、保險這些相關(guān)的金融產(chǎn)品能不能抵御住經(jīng)濟整體下行的趨勢？現(xiàn)在不一定能給出確定的答案，但是實際上趨勢風(fēng)險已經(jīng)來了。我們在講資產(chǎn)配置、資產(chǎn)管理行業(yè)變革和機遇的時候，首先要搞清楚大趨勢和風(fēng)險。

從不同的資產(chǎn)和特點來看，每個人、每個機構(gòu)、每個資產(chǎn)管理公司的風(fēng)格實際上是不太一樣的，因人而異。有的人偏向于高風(fēng)險的產(chǎn)品，有的人偏向于中性策略，有的人喜歡保本吸金。

比如，股票市場仍然是中國很多投資者重要的投資領(lǐng)域，也是大家最為關(guān)注的，因為基礎(chǔ)比較好，國家層面現(xiàn)在講建設(shè)多層次市場資本體系，現(xiàn)在注冊制已經(jīng)進入了兩年的過渡期，注冊制是多層次資本市場體系建設(shè)過程中相關(guān)制度設(shè)計當(dāng)中最重要的一個結(jié)果和方式，無論是不是推注冊制，或者說推的頻率有多快，我們希望資本市場呈現(xiàn)出陽光化、規(guī)范化、法制化的環(huán)境，這是大家的共識，也是大家愿意看到的。

推動注冊制的過程當(dāng)中有沒有制度創(chuàng)新？有沒有方法能夠避免發(fā)生在美國、韓國以及中國臺灣地區(qū)出現(xiàn)的估值下移現(xiàn)象？這些經(jīng)濟體在推動注冊制的同時就出現(xiàn)了估值下移的現(xiàn)象，這確實是一個難題。最近有人在提，能不能做雙軌制？或者20世紀(jì)80年代闖關(guān)時的雙軌制對今天搞注冊制是否有借鑒作用？這是我們要思考的。如果做雙軌制，也許主板市場要維持現(xiàn)在的發(fā)行制度，它只要做得更陽光更規(guī)范就可以。但是在戰(zhàn)略新型板、新三板以及地方三板可不可以做注冊制？

在不可控變量存在的前提下，今年的股票市場總體的基調(diào)定位為回歸基本面。什么叫回歸基本面？就是股票市場要和經(jīng)濟增長的基本面和企業(yè)盈利匹配一致。所以說，現(xiàn)在宏觀分析師更加受到重視，因為過去幾年宏觀經(jīng)濟師講話是沒人聽的。這樣的話，我們對于今年的股票市場，既要強調(diào)主體性機會，同時又要強調(diào)風(fēng)險。甚至可以這樣說，情緒的變化非?？?，春節(jié)以后大家情緒非常低落，兩會上看到了很多積極信號，大家忽然情緒高漲了起來。

對個人投資者來講倒還好說，因為基本上也很難掙到錢了。從機構(gòu)投資者角度來說是很困難的，因為他的規(guī)模太大了，以至于轉(zhuǎn)換很難，即便敏銳地抓到結(jié)點——情緒的波動、政策的波動或者是經(jīng)濟增長上一些小的變化，可能也都來不及。從機構(gòu)投資者的角度來講，從資產(chǎn)管理公司的角度來講，要理清主線，要抓住時間更長一點的設(shè)計線條。

供給側(cè)改革給大家提供了機會，無論是企業(yè)的兼并重組、傳統(tǒng)行業(yè)提高產(chǎn)業(yè)集中度，還是新興行業(yè)放松管制、簡政放權(quán)、引入社會資本，這里有值得我們關(guān)注的中期機會。既要做供給側(cè)改革，也要適當(dāng)擴張總需求，化解一部分過剩產(chǎn)能，淘汰一部分落后產(chǎn)能，擴張一部分需求再來消耗一部分產(chǎn)能，這個過程確確實實是中西行業(yè)重要的反彈基礎(chǔ)。

兩會之后大家會在越來越多的場合關(guān)注擴張總需求，大家覺得擴張總需求沒有錢，或者是投融資體制不允許，我們稱之為影子財政的擴張。主要表現(xiàn)為PPP模式推廣和專項建設(shè)基金的發(fā)力。我們算了一下，PPP和專項建設(shè)基金新增投資大概4萬億元，因為各自2萬億。對很多央企、省屬國有企業(yè)來講，參與PPP是重要的方式。對于商業(yè)銀行來講，這與證券市場有關(guān)系。2015年股災(zāi)后風(fēng)險太高，商業(yè)銀行開始把自己的信貸資源投向PPP項目，開始給PPP配資。

2015年四季度以來表現(xiàn)很明顯。2016年1月份新增信貸2.5萬億，與這個因素有很大關(guān)系。還有很多企業(yè)，特別是央企已經(jīng)注意到擴張總需求帶來的機會。中國股票市場總體是很難做的，回歸基本面要看企業(yè)業(yè)績，供給側(cè)改革是需要主題主線的，而且有不確定性。防風(fēng)險為主，謀定而后動。

股權(quán)市場這些領(lǐng)域存在投資機遇

股權(quán)投資市場領(lǐng)域的機遇，無非是跟中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、消費轉(zhuǎn)型相關(guān)的行業(yè)。過去用雪花膏，現(xiàn)在用雪花秀，過去看12寸黑白電視機，現(xiàn)在是各種各樣叫不出名字的電視機，消費的轉(zhuǎn)型是不可遏制的趨勢。值得重視的是，今天中國人民改善自己境遇、改善自己生活水準(zhǔn)的動力仍然是足夠強的，這應(yīng)該成為中國企業(yè)家精神的原動力。因此，股權(quán)投資還會持續(xù)很多年，大消費里涵蓋的領(lǐng)域很多，健康、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游、影視作品等等。

消費是非常長期的合作方向，大家不妨認真關(guān)注一下與老百姓生活或者消費轉(zhuǎn)型相關(guān)的行業(yè)，可能是非常細分的點，這里邊可能產(chǎn)生大的機會。

股權(quán)投資第二個領(lǐng)域是智能制造，或者說這是中國工業(yè)轉(zhuǎn)型必備條件，也可以說中國工業(yè)只能走這條路。供給側(cè)改革無非涉及兩點，一是無效供給過剩，二是有效供給不足，工業(yè)領(lǐng)域也是如此。為什么不能制造出像日本那樣的電飯煲呢？當(dāng)然，除了我們的設(shè)計制造水平、工藝水平外，還涉及到整個社會的誠信體系、監(jiān)管體系、物流體系等。但是，這不妨礙在智能制造領(lǐng)域里有更多的機會，可能涉及智能機器人的制造，家用機器人的使用，也可能涉及整體工業(yè)流水線的改造等等。

互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投資也可以挖掘。大家可能對過去這些年互聯(lián)網(wǎng)里的創(chuàng)新頗有微詞，在中國跟世界站在同一起跑線上的領(lǐng)域，能夠有這么多產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新是可以理解的，這么多產(chǎn)品服務(wù)的創(chuàng)新中絕大部分不能取得成功，甚至出現(xiàn)一定程度的泡沫也是可以理解的。事實上，股權(quán)投資其實是非常專業(yè)也非常困難、非常殘酷的事情。大家可以想象，在過去十幾年里，有多少真金白銀砸向了這個領(lǐng)域，但真正能看到的、既為大眾熟知又為市場接受為社會創(chuàng)造價值的企業(yè)不過三五十家，包括非常知名的投資機構(gòu)，他們的投資業(yè)績也一般。而仔細梳理發(fā)現(xiàn)，專業(yè)股權(quán)投資機構(gòu)也就二十家左右。所以，我們既要看到機會，同時又要知道這個事情是很難的。

債券市場機會與風(fēng)險并存

資產(chǎn)配置第三塊主要涉及債券市場，債券市場未來的機會不容懷疑，但是我們也必須注意2015年以來債券收益下降得太快，不得不擔(dān)心風(fēng)險釋放。從各類資產(chǎn)上來看，自2012年以來，房地產(chǎn)市場去杠桿，非標(biāo)資產(chǎn)去杠桿，股票市場去杠桿，下一個會不會輪到債券市場？這是極有可能的。所以，債券市場要提示風(fēng)險。

房地產(chǎn)市場到了拐點但存在區(qū)域分化情況

資產(chǎn)配置第四塊是房地產(chǎn)市場。由于把重點放在去庫存上，房地產(chǎn)市場風(fēng)險還沒有引起足夠的重視，大家已經(jīng)看到一些大城市出現(xiàn)杠桿炒房的情況，這一輪泡沫破滅大概會在什么時候呢？當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局或者是貨幣當(dāng)局注意到這個問題，或者說防風(fēng)險目標(biāo)重要性大過去庫存目標(biāo)的時候，在貨幣層面、信貸層面可能就會有所收緊，大城市的房地產(chǎn)泡沫可能要從這里開始。我們在幾個場合提醒有關(guān)方面對房地產(chǎn)市場目前加杠桿、投機炒房的情況加以重視，不是打壓價格，而是要注意給金融機構(gòu)帶來的連鎖風(fēng)險。現(xiàn)在已經(jīng)到了需要重視的時候。當(dāng)然，對于未來房地產(chǎn)市場走勢，大的方面已經(jīng)比較清楚，確實到了拐點，但是區(qū)域分化情況又非常嚴重。大城市在房地產(chǎn)政策松動之后出現(xiàn)價格上漲，應(yīng)該說也是在預(yù)料之中的事情。

匯率和藝術(shù)品市場投資

從中長期來看，人民幣匯率能不能穩(wěn)定，主要看供給側(cè)改革的效果，如果效果好，有高收益資產(chǎn)，經(jīng)濟就能夠起穩(wěn)回升，人民幣匯率可以看高一些。從2016年的情況來看，匯率情況基本穩(wěn)定。很多學(xué)者建議，一次性貶值40%，趕上其他經(jīng)濟體過去幾年的貶值幅度的平均水平。從理論上來說是可以這樣做的，但是實際上從投資的角度來講，貨幣當(dāng)局和中央層面不太可能采取這種方式。這樣的話，2016年目前人民幣對美元匯率處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，底線應(yīng)該在7元左右。

過去幾年藝術(shù)品投資已經(jīng)經(jīng)歷了七八年的調(diào)整期，藝術(shù)品投資和流動性情況，跟經(jīng)濟周期都有很大的關(guān)系。在流動性非常充裕的情況下無處可去，資產(chǎn)收益又很低，具有極強的稀缺性，而且符合個人偏好的藝術(shù)品其實就會成為投資非常重要的方式。有的人喜歡明清文化，有的人可能喜歡元清花，帶有極強的個人色彩、個人偏好，供給又是唯一的，極其地稀缺，所以會有很多人群把視線轉(zhuǎn)到文化和藝術(shù)品投資上。一般的投資者可以關(guān)注陶器和紫砂，以及自己偏好的一些品種。好多人其實都戴著手串，例如黃花梨等，這也是非常好的投資品種，不求最好，只求最愛，喜歡就可以。

（本文系根據(jù)管清友在2016盤古智庫論壇上的演講內(nèi)容整理）