金城++曾晨

摘 要：企業(yè)選擇上市除了可以獲得大筆的權(quán)益融資，同時(shí)也對(duì)其舉債能力具有一定的影響。與過往文獻(xiàn)不同的是，本文將未上市企業(yè)按其上市板塊分為兩類，主板和中小板為一類，創(chuàng)業(yè)板為另一類。集中觀察不同板塊對(duì)上市企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力的影響。最后研究發(fā)現(xiàn)上市對(duì)主板企業(yè)舉債能力沒有太大影響，對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)反而略有不利影響。

關(guān)鍵詞：企業(yè)上市;債務(wù)融資能力;創(chuàng)業(yè)板;主板和中小板

一、文獻(xiàn)綜述

自從滬深開市以來，能夠掛牌融資一直是大型企業(yè)特別是面臨銀行信貸歧視的民營企業(yè)的重大階段性發(fā)展目標(biāo)。但是隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)融資審核的不斷加強(qiáng)，企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資的難度越來越大。退市制度的出臺(tái)實(shí)施也使得上市不再是企業(yè)發(fā)展的“終點(diǎn)”。

相對(duì)于審批工作繁瑣且面臨二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)再融資，債務(wù)融資是更為常規(guī)的募集資金方式。由于上市公開發(fā)行傳遞出市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)合規(guī)性、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和企業(yè)持續(xù)盈利能力的肯定，通常認(rèn)為企業(yè)上市帶來的信用背書可以提高其借貸融資能力。

朱凱，萬華林，陳信元（2010）在研究中指出，上市能夠給企業(yè)帶來額外的債務(wù)融資能力，特別是經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)的非國有企業(yè)上市。還有其他研究中也有觀點(diǎn)指出當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入要求高，并沒達(dá)成到高新產(chǎn)業(yè)孵化器的初衷。

本研究在朱凱，萬華林，陳信元（2010）研究方法的基礎(chǔ)之上，將非上市企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)板和主板兩類，分別估算這兩類非上市在上市之后長期債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)占比的變化，以此來代表A股不同板塊在隱形信用擔(dān)保上的作用。

二、研究方法

考慮到股權(quán)分置改革對(duì)A股市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響，研究樣本選取了從2006年1月1日起至2011年12月31日上市期滿三年的滬深A(yù)股上市企業(yè)，選每家上市企業(yè)均選取其上市后三年（不包括上市）當(dāng)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

步驟如下：以非上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)預(yù)期貸款水平進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算出超額借款水平本文借鑒Titman 和Wessel（1988）的研究方法，設(shè)定如下模型估計(jì)企業(yè)負(fù)債影響因素：

第一步，分組對(duì)企業(yè)上市前債務(wù)融資能力進(jìn)行擬合?；貧w方程為：

longta=Con+a*tangible+b*Growth+c*Size+d*Coreroa（1）

longta為長期負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比;tangible為有形資產(chǎn)（存貨和固定資產(chǎn)）占總資產(chǎn)比率;Growth為銷售增長率;Size為企業(yè)規(guī)模，以企業(yè)上期銷售收入的對(duì)數(shù)為代理變量;Coreroa為企業(yè)上期主營業(yè)務(wù)利潤除以資產(chǎn)總額，代表企業(yè)的盈利能力。這里選取銷售收入作為企業(yè)規(guī)模的代表是為了排除IPO融資對(duì)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的直接影響。

第二步，根據(jù)擬合的系數(shù)，按照上市后的財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推算如果企業(yè)未能上市應(yīng)有的長期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)占比

longta*=+*tangible*+*Growth*+*Size*+*Coreroa*（2）

第三步，用當(dāng)年企業(yè)實(shí)際長期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)占比減去估算長期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)占比：

longtares=longta-longta*

三、實(shí)證結(jié)果

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)借貸能力最為重要的因素是有形資產(chǎn)，這也企業(yè)借貸融資實(shí)務(wù)相符。企業(yè)借貸最主要的途徑是銀行借款，而銀行在企業(yè)貸款審核中最看重的也是可抵押資產(chǎn)。有形資產(chǎn)占比越大企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)可能性越小。創(chuàng)業(yè)板回歸中核心資產(chǎn)盈利率的系數(shù)顯著為負(fù)，這與Titman 和Wessel（1988）中的結(jié)論是一致的。

按照回歸結(jié)果對(duì)超額借貸率進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果從分布上可以看出無論主板還是創(chuàng)業(yè)板longta_res都呈現(xiàn)明顯的右旋分布。

從而可以看出，按照估計(jì)，上市使得主板企業(yè)的長期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)占比平均下降了0.166%，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)占比平均下降了0.97%，將近1%。

四、結(jié)論

受于數(shù)據(jù)可得性限制，2006年至2011年在國內(nèi)A股上市的企業(yè)1007家，但是在去除不可得部分后僅有261家作為研究樣本，未能按照上市年份和證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類進(jìn)行分組回歸，研究結(jié)果會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行估計(jì)結(jié)論會(huì)有所偏差。

但將主板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行比較還是可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)企業(yè)后續(xù)債務(wù)融資能力的影響要差于主板上市。在此猜想有兩個(gè)方面：從內(nèi)因上講，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多為民營企業(yè)，在籌資方面面臨銀行信貸歧視（Lu et al.，2012），而且這種歧視在上市后仍將繼續(xù)存在;從外因上講，創(chuàng)業(yè)板上市對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，盈利規(guī)模和穩(wěn)定性的要求都弱于主板規(guī)定，市場(chǎng)普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高，創(chuàng)業(yè)板上市為企業(yè)提供的信用背書要弱于主板。

參考文獻(xiàn)：

[1]Titman， S and R. Wessel， （1988） The Determinates of Capital Structure Choice， Journal of Finance. VOL. XLIII， No.1 March， 1-19.

[2]T. S. Wirjanto and A. G. Huang， （2012） Is Chinas P/E Ratio Too Low？ Examining the Role of Earnings Volatility. Pacific-Basin Finance Journal， 20， 41-61.