文‖宋國青

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經(jīng)濟正在恢復(fù)嗎？

文‖宋國青

中國經(jīng)濟維持L型模式難度很大，供給側(cè)改革承擔(dān)的力度不小

2 016年1-2月工業(yè)增加值同比實際增長5.4%，這個數(shù)字表明增速在回落，但從發(fā)電煤耗情況看，3月工業(yè)環(huán)比增長可能比較強。一季度工業(yè)增加值同比增長率估計6%左右，與去年四季度持平或略高。因為從需求端看，大致上是外需差，消費弱，投資強，特別是房地產(chǎn)投資季調(diào)后環(huán)比高增長。由于前兩個月的銷售和投資絕對數(shù)小，且投資對銷售的反應(yīng)滯后，房地產(chǎn)銷售投資轉(zhuǎn)強對于工業(yè)生產(chǎn)的效果在1-2月還不明顯。3月工業(yè)環(huán)比較強的可能性較大。房地產(chǎn)銷售增強還直接推動了作為第三產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)高增長。由此一季度GDP的增長率可能平于去年四季度的6.8%甚至略強。環(huán)比增長率同此。在這樣的情況下，增長率持平意味著景氣有所恢復(fù)。2016 年1月和2月的投資增長率非常高，這是多年少有的高增長。相比較，2015年12月的投資增長同比是負(fù)數(shù)。

2016年，經(jīng)濟發(fā)展將呈現(xiàn)什么樣的趨勢？

第一是潛在增長率下降。市場有評論認(rèn)為中國經(jīng)濟是L型下降模式，下降一定程度后或?qū)㈤L期穩(wěn)定在6%—7%水平。如果是這樣，其實是非常好的情況。悲觀的說法是將持續(xù)下降，更悲觀的則認(rèn)為中國經(jīng)濟將跳躍式下降。的確，中國經(jīng)濟維持L型模式難度很大，供給側(cè)改革承擔(dān)的力度不小。

其二，儲蓄率在慢慢下降，高儲蓄通常的用途是什么？基本上是用來投資，不是投資就是對外出口或者買美國國債。目前雖然難以確定趨勢性下降是否已經(jīng)開始，但存量儲蓄與GDP之比正在高速增長。

其三，投資報酬率下降。2015年，規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增長是6.9%，負(fù)債增長5.6%，利潤下降2.3%；去年名義GDP增長了6.5%，可支配工資收入增長9.1%，人口增長0.5%，全社會的利潤增長率不到2%。這意味著投資報酬率在下降。即使以后經(jīng)濟呈L型發(fā)展，投資報酬率也會下降，如果不是L型，投資報酬率可能要更快下降。從投資報酬率的數(shù)字可以理解利率為什么下降。

實際上，真實利率和真實投資報酬率的長期變化大體是一致的，不過，在短期可能出現(xiàn)相反的變化。政府通過擴大財政赤字，提高金融業(yè)效率及平衡銀行業(yè)利潤和工資，居民金融資產(chǎn)投資真實報酬率下降幅度可以小于社會投資報酬率的下降幅度，但潛力有限。目前CPI的趨勢按1.5%計算，3年期國債的期望真實收益率約1.1%。即使考慮到政府會采取對應(yīng)措施，真實利率要不了多長時間也將明顯下降。而當(dāng)真實利率很低時，各種資產(chǎn)特別是長期資產(chǎn)的估值面臨很大的不確定性，期望真實利率下降0.5個百分點對于長期資產(chǎn)真實價格的影響可以說是巨大的。

其四，資本凈輸出增加，國際投資凈頭寸與國民收入比例上升。

其五，國內(nèi)資本存量高增長，資本產(chǎn)出比將長期持續(xù)上升。

（作者系北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授）