薛　洋

（山西大學商務(wù)學院會計學院）

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環(huán)境信息披露與股權(quán)融資的行業(yè)差異研究★

薛洋

（山西大學商務(wù)學院會計學院）

【摘要】本文從環(huán)境信息披露角度出發(fā)，結(jié)合現(xiàn)代行為金融學理論，重點分析企業(yè)環(huán)境信息披露的行為與質(zhì)量在股權(quán)融資方面的市場反應(yīng)和經(jīng)濟后果。通過理論分析和對樣本企業(yè)的實證檢驗得出研究結(jié)論,并提出加強企業(yè)環(huán)境信息披露的相關(guān)建議.

【關(guān)鍵詞】環(huán)境信息披露行業(yè)分類股權(quán)融資

★本文系山西省哲學社會科學基金研究項目（14JEM 0021）和山西大學商務(wù)學院院級課題項目（2015001）階段性成果。

隨著世界各國對環(huán)境保護的重視以及當前環(huán)境問題的日益突出，企業(yè)的環(huán)境信息逐漸作為一項重要資源出現(xiàn)于研究領(lǐng)域，因此對環(huán)境信息披露的研究在市場競爭中顯得尤為重要；此外，企業(yè)投資人受困于信息不對稱之原因，對企業(yè)披露環(huán)境信息的愿望和要求亦愈發(fā)強烈。因此對環(huán)境信息披露的研究具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

一、理論依據(jù)和研究假設(shè)

通過對前人研究成果的歸納整理，根據(jù)企業(yè)披露環(huán)境信息的動因分析，本文以為我國環(huán)境信息披露有其特有的意識形態(tài)，大致可以分為兩類：一是以受托責任為基礎(chǔ)的外部壓力論；二是以趨利行為為基礎(chǔ)的自愿披露論。以上兩種理論也決定著我國當前關(guān)于環(huán)境信息披露的雙重性質(zhì)。外部壓力論認為，為確保企業(yè)的“正確的形象”不受到損失，企業(yè)高層會有選擇披露“恰當?shù)摹杯h(huán)境信息去迎合政策導向。自愿披露論則認為，在無硬性約束條件下，主動披露相關(guān)的環(huán)境信息會提升企業(yè)價值和自身形象，更容易獲得市場導向。

關(guān)于環(huán)境信息披露，目前研究多集中于披露形式、內(nèi)容、核算方式、影響因素分析，以及對現(xiàn)狀整理歸納，鮮有以環(huán)境信息披露為基礎(chǔ)研究其可能所引起的市場反應(yīng)和經(jīng)濟后果。沈洪濤等（2011）曾經(jīng)提出環(huán)境信息披露所引出的連鎖反應(yīng)，但也僅局限于權(quán)益成本方面。

基于此，本文將研究重點定位于：從環(huán)境信息披露角度出發(fā)，借鑒現(xiàn)有成果，研究環(huán)境信息披露的行為與質(zhì)量在不同行業(yè)中對股權(quán)融資的影響，希望可以為我國環(huán)境信息披露的改進與完善貢獻微薄之力，并為后續(xù)研究提供有益的補充。

對此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：已披露環(huán)境信息的企業(yè)比未披露環(huán)境信息的企業(yè)在股權(quán)融資方面更具有優(yōu)勢。

假設(shè)2：環(huán)境信息披露的質(zhì)量越高，其股權(quán)融資的效果越好。

二、研究設(shè)計

（一）模型建立

本文采用多元回歸模型將環(huán)境信息披露的行為和質(zhì)量與股權(quán)融資的關(guān)系體現(xiàn)如下：

模型一：

模型二：

模型一和模型二分別用于檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，由于解釋變量與被解釋變量之間的數(shù)據(jù)相關(guān)關(guān)系存在時期滯后性，所以模型中以上一期的環(huán)境披露取值為基礎(chǔ)建立。

（二）變量設(shè)計

本文以股權(quán)融資作為被解釋變量，將環(huán)境信息披露行為和質(zhì)量作為解釋變量。另外，參考前人研究成果，選取若干控制變量，并適當進行取舍和修正，從而使各指標具有較好的代表性。各變量構(gòu)成及其定義如表1所示。

表1　變量構(gòu)成表

本文主題為環(huán)境信息披露與股權(quán)融資的行業(yè)差異研究，股權(quán)融資效果用目標企業(yè)的股票換手率（Whole）體現(xiàn)，單純從企業(yè)融資角度，目標企業(yè)的股票換手率越高，意味著該股票交易越活躍，成交量越大，投資者越有信心，關(guān)注度越高，屬于熱門股。解釋變量選取兩個，一是反映環(huán)境信息披露行為的Disclose，二是反映環(huán)境信息披露質(zhì)量的披露指數(shù)EDI。該解釋變量的選取參考學者李強、馮波等（2015）對環(huán)境信息披露的因素研究。另外，本文為進一步驗證測試結(jié)果，控制變量由財務(wù)指標和非財務(wù)指標組成，畢茜等（2015）在論證正式環(huán)境制度和非正式環(huán)境制度與環(huán)境信息披露的相關(guān)關(guān)系時，引入了公司規(guī)模、盈利能力、財務(wù)杠桿和控股股東性質(zhì)等控制變量。本文借鑒其研究成果，經(jīng)過篩選確定財務(wù)指標由“資產(chǎn)規(guī)模（Size）”和“盈利能力（ROE）”組成。非財務(wù)指標選取“股權(quán)性質(zhì)”，該指標可以用“高管政治關(guān)聯(lián)”這一數(shù)值體現(xiàn)，因為在市場經(jīng)濟中，政府擁有著行政管理和助推經(jīng)濟的雙重身份，具有政治關(guān)聯(lián)性強的企業(yè)，特別是國企背景的大中型企業(yè)，一般會承擔更多的社會責任，可能更關(guān)注其在該行政體系的發(fā)展，主動通過“關(guān)系”去迎合政府的需求，讓企業(yè)承擔更多的環(huán)境保護責任并積極地披露于公眾。另外，高政治關(guān)聯(lián)企業(yè)為了維護與眾多相關(guān)利益方關(guān)系，更要注重自身企業(yè)形象，贏得良好社會聲譽，這也在一定程度上促進了企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量的提升。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文只選取山西省在上交所上市的公司作為研究樣本，之所以選擇滬市上市公司是因為其環(huán)境信息披露狀況要優(yōu)于深交所上市公司。選擇山西省上市公司作為研究對象的原因：一是山西省是我國中部經(jīng)濟強省之一，長期以來形成的以資源區(qū)位優(yōu)勢帶動其他產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展格局一直存在，在中央提出的新常態(tài)經(jīng)濟形勢下，急需轉(zhuǎn)變“粗放增長，環(huán)境欠賬”的思維，引入環(huán)境信息披露具有較強的研究價值。二是，本文的研究重點是行業(yè)差異下的環(huán)境信息披露，而截至2015年底山西省共有滬市上市公司36家，其中省屬國企控股上市公司有19家；按行業(yè)劃分，涉及到重污染和非重污染等21個行業(yè)，具體如表2所示。此外，本文對樣本企業(yè)進行以下篩選：1.剔除了金融企業(yè)上市公司（如山西證券）,2.剔除了三年內(nèi)有ST稱號的公司（如ST安泰）,3.剔除了數(shù)據(jù)不全面的公司。最終得到三年樣本數(shù)據(jù)分別如下：2013年32家，2014年33家，2015 年35家，合計100個樣本企業(yè)。

表2　山西省滬市上市公司行業(yè)分布表截止(2015年12月)

有關(guān)環(huán)境信息披露的數(shù)據(jù)，對企業(yè)是否披露環(huán)境信息的行為變量取Disclose值，未披露設(shè)置為0，已披露取值為1。對企業(yè)環(huán)境信息披露的質(zhì)量采用EDI加權(quán)指標匯總列示。此方法借鑒王建明等人（2012）關(guān)于環(huán)境信息披露的內(nèi)容項目及計量方法，通過查閱各公司年報，并對原始數(shù)據(jù)進行相關(guān)處理后得出。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與檢驗主要通過Excel和SPSS13.0軟件完成。

三、統(tǒng)計分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從樣本企業(yè)近三年的環(huán)境披露情況來看，正如表3所示，三年內(nèi)參與統(tǒng)計的山西省企業(yè)總數(shù)共100家，其中共有70家披露了自身環(huán)境信息，所占比例近70％，披露比例相對較高，該結(jié)果在一定程度上反映出山西省企業(yè)近幾年來對環(huán)境信息披露的意識逐漸增強，此種現(xiàn)象與山西省近幾年注重經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，淘汰落后產(chǎn)能，積極探索建立“國家資源型轉(zhuǎn)型綜合配套改革試驗區(qū)”等相關(guān)政策密不可分。

表3　樣本企業(yè)分布表

表4　變量描述性統(tǒng)計表

表5　相關(guān)系數(shù)表

此外，本文研究的各變量基本統(tǒng)計情況如表4所示，其中環(huán)境信息披露行為（Disclose）的均值為0.769，說明山西省大部分上市公司披露了其環(huán)境信息。但是，環(huán)境信息披露指數(shù)（EDI）的最大值與最小值之間的標準差較大，說明披露環(huán)境信息的企業(yè)在披露質(zhì)量上參差不齊，缺乏統(tǒng)一標準，總體質(zhì)量較低。然而，本文發(fā)現(xiàn)2013年、2014年和2015年的EDI指數(shù)分別為3.302、5.114和6.841，這也說明雖然總體質(zhì)量不高，但逐年有增高趨勢。（王建明2014認為EDI在10左右為環(huán)境信息披露質(zhì)量中等）

（二）相關(guān)性分析

經(jīng)過相關(guān)性分析，可以發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，檢驗結(jié)果亦都在可允許的范圍內(nèi)，這也說明各個變量的選取無重疊性，不存在多重共線性問題。進一步分析實驗數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)在Pearson相關(guān)系數(shù)下，環(huán)境信息披露質(zhì)量的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，EDI指標與Whole在10％的顯著水平下呈現(xiàn)正相關(guān)（0.176*），說明在其他條件不變的情況下，環(huán)境信息披露的質(zhì)量和水平越高，越有利于企業(yè)的股權(quán)融資，相關(guān)性結(jié)果與本文假設(shè)2的推斷相一致，這也與黃珺，周春娜（2012）對環(huán)境信息披露質(zhì)量影響因素研究的結(jié)論基本吻合。但是，Disclose與Whole在10％的顯著水平下呈現(xiàn)微弱負相關(guān)（-0.127*），即披露環(huán)境信息的企業(yè)與未披露環(huán)境信息的企業(yè)相比，股票換手率較低，即股權(quán)融資效果較差，這與本文假設(shè)1相背離。為此，本文對假設(shè)1進行修正，在考慮行業(yè)差異的前提下再進行數(shù)據(jù)檢驗，即將樣本企業(yè)分為重污染行業(yè)類和非重污染行業(yè)類兩種，進行進一步的分析研究。

為此，假設(shè)1修正為：

假設(shè)3：重污染行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，環(huán)境信息披露的行為與股權(quán)融資效果負相關(guān)

假設(shè)4：非重污染行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，環(huán)境信息披露的行為與股權(quán)融資效果正相關(guān)

（三）回歸分析

表6和表7的相關(guān)性系數(shù)表的分別描述和驗證了假設(shè)3和假設(shè)4，對此結(jié)果可能的解釋：在其他條件不變的情況下，重污染企業(yè)對其環(huán)境信息的披露行為在股權(quán)融資效果方面的貢獻要比非重污染企業(yè)小。對于此種結(jié)果，本文以為從投資者角度出發(fā)，其可能存在逆向投資心理，其可能認為重污染行業(yè)的企業(yè)在外部環(huán)境制度的重壓下，往往會片面地、有選擇地披露“好消息”，而隱藏負面的、不利于企業(yè)長遠發(fā)展的消息，在企業(yè)的年度財務(wù)報告中這些消息不會得到充分體現(xiàn)。相反，他們可能認為那些無環(huán)境制度約束的未對環(huán)境信息進行披露的企業(yè)沒有或者很少存在環(huán)境問題，這種反向心理可能導致其認為未披露環(huán)境信息的企業(yè)在市場中具有更好的市場形象和經(jīng)營業(yè)績，因此對該企業(yè)的投資信心也更強，這也從側(cè)面反映出我國投資者在進行投資決策時變得更加理性。此外，從相關(guān)性系數(shù)表中，本文亦發(fā)現(xiàn)，在重污染行業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力與股權(quán)融資微弱負相關(guān)，這也說明投資者在進行投資決策時逆向心理已擴展至企業(yè)財務(wù)層面，而對高管政治關(guān)聯(lián)則是一如既往的支持。在非重污染行業(yè)中，由于沒有統(tǒng)一的制度標準，投資者相對更看重的是企業(yè)控股股東的政治背景。

表6　重污染行業(yè)環(huán)境信息披露與股權(quán)融資變量相關(guān)系數(shù)表

表7　非重污染行業(yè)環(huán)境信息披露與股權(quán)融資變量相關(guān)系數(shù)表

本文應(yīng)用SPSS3.0軟件和多元線性回歸方法來分析環(huán)境信息披露與股權(quán)融資的關(guān)系在行業(yè)之間的差異，表8、表9、表10分別是對各模型的回歸統(tǒng)計結(jié)果。從總體上看，各模型都在1％的顯著水平下通過了F檢驗，調(diào)整后的R2都在20％以上，表明模型擬合優(yōu)度較好，具有較強的解釋力；D-W值都位于1.67—2.29之間，各模型殘差項不存在自相關(guān)現(xiàn)象，以上結(jié)果都反映出本文的研究主題具有統(tǒng)計學意義。

表8　模型一（重污染行業(yè)）回歸分析表

表9　模型一（非重污染行業(yè)）回歸分析表

表10模型二回歸分析表

（四）穩(wěn)定性測試

最后，本文進行了穩(wěn)定性測試。通過適當刪減控制變量，并運用以上修正模型對假設(shè)再次回歸檢驗，所得結(jié)論基本保持一致。所不同的是，將本文研究對象按行業(yè)細分后，對文中假設(shè)2的驗證結(jié)果稍有不同，即在非重污染行業(yè)中，在沒有制度和公眾壓力下，企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）的高低對股權(quán)融資基本無影響。換言之，環(huán)境信息披露行為（Disclose）在非重污染行業(yè)中對股權(quán)融資的影響要強于環(huán)境信息披露質(zhì)量（EDI）對其的影響。

四、研究結(jié)論與建議

本文從環(huán)境信息披露角度出發(fā)，結(jié)合現(xiàn)代行為經(jīng)濟學理論，歸納和總結(jié)前人研究成果，重點分析了企業(yè)環(huán)境信息披露的行為和質(zhì)量在資本市場特別是股權(quán)融資方面的市場反應(yīng)和經(jīng)濟后果。通過理論分析和對樣本企業(yè)的實證檢驗得出以下結(jié)論：（1）山西省上市公司近3年環(huán)境信息披露比例逐年升高，環(huán)保意識逐年增強，環(huán)境信息披露的整體質(zhì)量較低，但顯示出逐年上升之趨勢。（2）引入行業(yè)分類后，本文驗證后發(fā)現(xiàn)重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)在環(huán)境信息披露行為上對股權(quán)融資方面有較大差別，經(jīng)過對修正后假設(shè)的分析得出結(jié)果，重污染行業(yè)分類下的企業(yè)環(huán)境信息披露行為與股權(quán)融資效果呈現(xiàn)微弱負相關(guān)，非重污染行業(yè)分類下的企業(yè)環(huán)境信息披露行為與股權(quán)融資效果呈現(xiàn)正相關(guān)。即在投資者逆向投資思維下，重污染企業(yè)對其環(huán)境信息的披露行為在股權(quán)融資效果方面的貢獻反而不如非重污染企業(yè)環(huán)境信息的披露行為。（3）無論是重污染行業(yè)亦或是非重污染行業(yè)的企業(yè)在環(huán)境信息質(zhì)量上對股權(quán)融資的貢獻都是正方向的，即環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高有助于企業(yè)股權(quán)融資。

本文的研究也存在一定的局限性，研究客體只針對與山西省上市公司，且本文的大部分假設(shè)檢驗只能在10％的顯著水平下得到驗證，這也從側(cè)面反映出山西省樣本企業(yè)的現(xiàn)實狀況，當樣本數(shù)據(jù)擴展至全國時，結(jié)論是否如此需要進一步討論與驗證。

據(jù)此，筆者提出如下建議，盡快制定行業(yè)細分下的環(huán)境信息披露統(tǒng)一標準和核算方法，進一步規(guī)范企業(yè)的環(huán)境信息披露，加強環(huán)境信息的制度監(jiān)管，樹立企業(yè)的環(huán)保責任意識。作為投資者，需要將環(huán)境信息披露納入投資決策進行理性投資。

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責編:險峰

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