從上文描述的情況看，私有化有可能遭遇失敗。我們這里所講的私有化成功是廣泛意義上的成功，不僅指私有化的交易環(huán)節(jié)方面實(shí)現(xiàn)了成功，而且指交易完成后，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)等方面的影響為正。同理，私有化失敗也是指兩個(gè)方面。

私有化失敗主要發(fā)生在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是交易階段，二是交易完成后。

私有化對(duì)企業(yè)來(lái)講是把雙刃劍。如果私有化成功，企業(yè)會(huì)實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)，減輕上市維護(hù)成本，提高戰(zhàn)略靈活性，如果在A股上市，還有可能使市值出現(xiàn)飆升；但如果失敗，企業(yè)可能付出極大代價(jià)，同時(shí)可能面臨沒(méi)完沒(méi)了的訴訟，嚴(yán)重者可能貽誤企業(yè)發(fā)展的良機(jī)。

一、私有化的主要風(fēng)險(xiǎn)

從中國(guó)境外上市企業(yè)私有化實(shí)踐來(lái)看，私有化面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括以下四個(gè)方面。

（一）上市企業(yè)私有化成本代價(jià)較大

私有化最常用的方式是要約收購(gòu)，這涉及大股東從中小股東手中“合理”收購(gòu)的問(wèn)題。在取得中小股東一致認(rèn)可的基礎(chǔ)上，這個(gè)“合理”收購(gòu)?fù)ǔＲ蠊蓶|拿出“真金白銀”，也就是說(shuō)要全部以較高的溢價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金回購(gòu)，這就要保證企業(yè)必須有充裕的現(xiàn)金流。在自有現(xiàn)金不足的情況下，通常需要以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為擔(dān)保進(jìn)行貸款，并向私募股權(quán)公司出售部分普通股或優(yōu)先股，讓給這些機(jī)構(gòu)部分收益。同時(shí)，私有化還需要支付會(huì)計(jì)師與財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用、交易的融資費(fèi)用以及潛在的訴訟費(fèi)用等。以阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)為例，阿里巴巴選擇公司2007年11月的上市發(fā)行價(jià)作為回購(gòu)價(jià)，比2012年2月停牌時(shí)的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)46%，回購(gòu)價(jià)合理考慮了投資者利益，有利于取得中小股東的認(rèn)可，同時(shí)私有化回購(gòu)預(yù)計(jì)需要資金185億-190億港幣，除了自己拿出現(xiàn)金外，阿里巴巴還向數(shù)家銀行進(jìn)行融資。2012年2月，盛大網(wǎng)絡(luò)歷經(jīng)4個(gè)月完成了私有化計(jì)劃，并向摩根大通借款，為此付出了23億美元的代價(jià)。

（二）上市企業(yè)私有化面臨法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)

若收購(gòu)股價(jià)與公司估值存在較大差異，中小股東可能會(huì)表示異議。這時(shí)，有關(guān)機(jī)構(gòu)可能對(duì)控股大股東開(kāi)展調(diào)查，以核查其是否侵害其余股東的權(quán)益。這會(huì)使得企業(yè)陷入法律糾紛，貽誤私有化的最佳時(shí)機(jī)。例如，2009年2月電訊盈科擬在特別股東大會(huì)上通過(guò)私有化計(jì)劃，但因投票受到質(zhì)疑引起證監(jiān)會(huì)上訴，上訴庭最后否決了其私有化計(jì)劃。

再如近期的聚美優(yōu)品，聚美優(yōu)品較低的收購(gòu)價(jià)格激怒了中小投資者，越來(lái)越多的中小投資者開(kāi)始加入起訴聚美優(yōu)品的行列。

（三）上市企業(yè)私有化要面對(duì)繁雜的退市程序

私有化決議的最終達(dá)成需要滿足兩個(gè)重要條件：一是在私有化決議表決中，要求所有獨(dú)立股東中至少有75%親自或授權(quán)投贊成票；二是要求親自或授權(quán)投反對(duì)票的獨(dú)立股東不超過(guò)所有獨(dú)立股東的10%。如果表決無(wú)法通過(guò)或者未來(lái)任何法律環(huán)節(jié)出現(xiàn)漏洞，私有化進(jìn)程將終止，并在一年內(nèi)不得再次提出要約。除了私有協(xié)議的談判，境外證券交易所對(duì)上市企業(yè)退市規(guī)定了非常復(fù)雜的程序，從提出私有化到企業(yè)正式退市需要經(jīng)歷數(shù)月，最長(zhǎng)可達(dá)22個(gè)月，在此期間股票仍正常交易。例如，美國(guó)一些地方法院對(duì)私有化實(shí)行了很?chē)?yán)格的審查。美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)企業(yè)私有化的審查也很細(xì)致。

（四）私有化后回歸境內(nèi)上市將遭遇較大障礙

對(duì)境外上市的中國(guó)企業(yè)而言，如果在境外私有化退市，再打算在國(guó)內(nèi)上市，而且境外退市企業(yè)回歸A股目前仍有很多障礙。

首先，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理是否能符合A股上市標(biāo)準(zhǔn)存在不確定性。據(jù)了解，很多企業(yè)到海外上市，就是因?yàn)闆](méi)有滿足國(guó)內(nèi)上市的要求，比如網(wǎng)絡(luò)公司，它們一般都是輕資產(chǎn)，沒(méi)有足夠的固定資產(chǎn)和盈利，這些公司從美國(guó)退市后很難回歸A股。

其次，上市企業(yè)注冊(cè)屬地和年限問(wèn)題。因?yàn)槲覈?guó)目前仍未允許外資企業(yè)在上?；蛏钲诘淖C券交易所上市。

第三，海外上市的中資企業(yè)大多是紅籌架構(gòu)（注：簡(jiǎn)單講就是主營(yíng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)，母公司在境外注冊(cè)的公司，此舉方便引進(jìn)風(fēng)投上市），而這些紅籌架構(gòu)很復(fù)雜，要拆除外資結(jié)構(gòu)，變成內(nèi)資公司，可能會(huì)涉及“兩免三減半”（指外商投資企業(yè)可享受從獲利年度起2年免征、3年減半征收企業(yè)所得稅的待遇）等稅收統(tǒng)計(jì)問(wèn)題。而國(guó)內(nèi)上市的時(shí)間是另一大成本?！耙话愎疽鲜校o導(dǎo)時(shí)間至少有半年，然后證監(jiān)會(huì)審核差不多半年，最順利也要一年多時(shí)間。

最后，即便能在其他市場(chǎng)上市，受之前公司表現(xiàn)影響，能否獲得投資者的認(rèn)可是個(gè)問(wèn)題。登陸A股市場(chǎng)更是難上加難，特別是一些在美國(guó)市場(chǎng)曾遭質(zhì)疑的公司，面對(duì)A股的發(fā)行審批制，甚至有可能淪為“劣跡斑斑”的反面教材。

（五）退市會(huì)受到做空者猛烈的攻擊

最為激烈的當(dāng)屬第三方獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)狙擊泰富電氣私有化。2011年6月，香櫞接連發(fā)布質(zhì)疑報(bào)告，稱(chēng)泰富電氣私有化“子虛烏有”、總裁楊天夫“涉嫌欺詐”，認(rèn)為其股票價(jià)格應(yīng)低于7美元甚至更低。在2015年7月至9月之間，有數(shù)十份匿名信寫(xiě)給交易貸款方國(guó)開(kāi)行、美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC），希望動(dòng)搖私有化推進(jìn)，砸壓股價(jià)。而楊天夫數(shù)次遭到諸如“雙規(guī)”、“被SEC調(diào)查”等質(zhì)疑，泰富電氣股價(jià)震蕩異常激烈。公司私有化進(jìn)程存在不確定性，做空機(jī)構(gòu)存在撰寫(xiě)不實(shí)研究報(bào)告的可能，進(jìn)而影響到投資方，攪局私有化進(jìn)程。2011年10月29日晚間，泰富電氣在紐約召開(kāi)特別股東大會(huì)，占總股本90.7%的股票支持公司私有化。最終泰富電氣涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)。

（六）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手乘機(jī)攻城略地

因?yàn)樗接谢瘯?huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)乘機(jī)挖走企業(yè)的核心人員或者收購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略合作者。如在360宣布私有化后不到兩周，樂(lè)視子公司出資27.3億港元購(gòu)買(mǎi)酷派公司18%的股份，成為酷派第二大股東。另?yè)?jù)2015年8月18日上午消息，酷派宣布任命樂(lè)視董事長(zhǎng)賈躍亭、副董事長(zhǎng)劉弘為公司執(zhí)行董事?？崤墒?60手機(jī)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略結(jié)盟者，2014年底，兩家公司組建了奇酷科技，酷派持股50.5%成為該合資公司第一大股東。周鴻祎在其微信朋友圈中表示了他的憤怒，他將此舉描述為“被人從后面捅刀子”。

樂(lè)視有意愿對(duì)酷派增持成為第一大股東意味著如若樂(lè)視成為酷派第一大股東，也將間接成為奇酷的大股東。如果周鴻祎想控制局面，他可以全資買(mǎi)下奇酷或者從二級(jí)市場(chǎng)大量買(mǎi)入股票。但一個(gè)不可回避的事實(shí)是，在360啟動(dòng)私有化后，所有大規(guī)模的投資或者收購(gòu)行動(dòng)都受到嚴(yán)格限制，同時(shí)，不包括稅金在內(nèi)，他們還需要為私有化付出約100億美元的成本。

二、上市公司私有化的財(cái)務(wù)效應(yīng)

私有化既會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生消極的財(cái)務(wù)效應(yīng)，下面以盛大網(wǎng)絡(luò)為例說(shuō)明。

（一）積極的財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.收益溢價(jià)

2011年11月22日晚間，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布與兩國(guó)外注冊(cè)的公司達(dá)成私有化交易協(xié)議。該項(xiàng)協(xié)議指出，母公司將按每股41.35美元的價(jià)格收購(gòu)盛大網(wǎng)絡(luò)所有剩余流通股。目前這個(gè)收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)有26%左右的溢價(jià)，也就是在短期內(nèi)，公司的市值增加了26%甚至更高。這個(gè)估值的意義在于，一旦盛大通過(guò)PPP方式再次上市，這個(gè)價(jià)格與目前的資產(chǎn)構(gòu)成，將成為再發(fā)行的定價(jià)重要參考值。

2.尋求稅盾保護(hù)

盛大將計(jì)劃向摩根大通貸款融資1.8億美元以完成此次交易。通過(guò)杠桿收購(gòu)來(lái)私有化，公司的大部分資產(chǎn)將由債務(wù)構(gòu)成。而由于債務(wù)收益不必上稅，因此原本上市交易公司的利潤(rùn)就可以得到稅盾的保護(hù)，為公司和持有者保留更多的利潤(rùn)。

3.有利于資產(chǎn)保值

從盛大上市以后的股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，2009年股價(jià)攀升至60美元以上，之后便始終徘徊在40美元上下！ 如果上市流通的股份股價(jià)大大低于凈資產(chǎn)，則遠(yuǎn)不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值；在這樣的情況下，私有化不失為一種明智的資本運(yùn)作手法。

4.節(jié)省上市公司維護(hù)費(fèi)用

企業(yè)海外上市后，每年要承擔(dān)向證券交易所繳納的年費(fèi)、“公告費(fèi)”、審計(jì)費(fèi)和律師費(fèi)等維護(hù)費(fèi)用，還有為避免股價(jià)過(guò)度波動(dòng)經(jīng)常與機(jī)構(gòu)投資者溝通聯(lián)系產(chǎn)生的部分間接費(fèi)用；配合證監(jiān)部門(mén)和交易所的監(jiān)管也要有一定的支出。企業(yè)私有化退市無(wú)疑將節(jié)約這部分費(fèi)用。

5.擺脫巨大的業(yè)績(jī)壓力

上市公司身份不利于開(kāi)拓長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，盛大網(wǎng)絡(luò)自上市以來(lái)，股價(jià)始終徘徊在一個(gè)較低的水平，這主要是因?yàn)槭⒋髽I(yè)績(jī)不佳，在主營(yíng)業(yè)務(wù)游戲沒(méi)有長(zhǎng)足突破的前提下，盛大其他業(yè)務(wù)的盈利能力較差，甚至是靠母公司來(lái)輸血，在此情況下分給股東的利益極少，自然不可避免地遭受來(lái)自投資者的業(yè)績(jī)壓力，一旦完成私有化，便不會(huì)面臨此問(wèn)題。

（二）消極的財(cái)務(wù)效應(yīng)

1.成本偏高

一旦啟動(dòng)私有化，財(cái)務(wù)成本非常高。所以在杠桿收購(gòu)比較高的條件下啟動(dòng)后，公司的運(yùn)營(yíng)方式會(huì)跟以前發(fā)生很大的不同，到時(shí)候該公司能否在約束條件下發(fā)展，是個(gè)很大的問(wèn)題。

2.整個(gè)的交易時(shí)間不好控制

私有化需要董事會(huì)特別委員會(huì)的批準(zhǔn)和SEC審批，一旦提交申請(qǐng)，其進(jìn)程并不是企業(yè)家能掌握的，耗時(shí)漫長(zhǎng)。

3.估值不好確定

因?yàn)椴恢朗裁磿r(shí)候市場(chǎng)又會(huì)反彈，如果美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)始表現(xiàn)回暖，估值回升了，到時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)要不要繼續(xù)執(zhí)行私有化的問(wèn)題。

4.面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)

有些律師會(huì)質(zhì)疑公司賤賣(mài)而發(fā)起集體訴訟。

5.公司形象受到影響

私有化后的企業(yè)在地方政府和消費(fèi)者心中的形象可能會(huì)下降。