◎高旭 王征（中央民族大學(xué)，北京100081；濟南社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所，濟南 250099）

?

眾籌融資模式探究

◎高旭 王征（中央民族大學(xué)，北京100081；濟南社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所，濟南 250099）

【摘要】

作為互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式之一，眾籌融資興起于美國隨后在全球得到推廣。其門檻低、受眾廣、融資快等特點為解決我國中小企業(yè)融資難題提供了很好的思路，但一定程度上受制于我國法律及各項制度的不完善。本文歸納了眾籌融資模式的發(fā)展、現(xiàn)狀與風(fēng)險，同時就眾融資對解決我國中小企業(yè)融資問題的意義進行了討論。

【關(guān)鍵詞】

眾籌融資 互聯(lián)網(wǎng)金融

投資者保護 融資困境

1 眾籌融資的基本機理

眾籌，即大眾籌資或群眾籌資，是一種以投資者分散化為特征的項目融資方式。眾籌這一概念來源于眾包和微型金融，在某種程度上可以被認為是眾包的一部分。“眾包”是指利用網(wǎng)絡(luò)群聚效應(yīng)，通過集體協(xié)作完成個人不可能完成的事情。Mollick對眾籌所給出的定義是：融資者借助于互聯(lián)網(wǎng)上眾籌融資平臺為其項目向廣泛的投資者投融資，每位投資者通過少量的投資金額從融資者那里獲得實物（例如預(yù)計產(chǎn)出的產(chǎn)品）或股權(quán)回報。因此，與微型金融一樣，眾籌融資模式的發(fā)起者通常是通過其它直接或間接融資的方式很難籌集資金的個人或群體，具有發(fā)起成本低、項目多樣化、投資者跨度大、范圍廣等特點；在一部分眾籌活動中，投資者不僅提供有償性或無償性資金，并且會加入到項目設(shè)計與實施過程中，貢獻自己的智慧，提高項目的收益與可持續(xù)性。

具體來看，眾籌融資的流程主要包括以下幾個步驟：（1）準備：選擇或創(chuàng)建項目，確定項目內(nèi)容，制定目標與預(yù)期回報,提交并等待審核。（2）預(yù)熱：審核通過后，需要通過用戶和市場的反饋對項目進行調(diào)整，再次提交審核。（3）籌資：審核再次通過后，項目進入線上推廣階段，與用戶進行積極互動以獲得支持。（4）項目進行：達到籌資目標后，發(fā)起者可將所有籌款金額投入項目實施運營并定期匯報進展。（5）完成：兌付承諾并實現(xiàn)回報后，發(fā)起的項目最終完成。

根據(jù)項目所提供的回報進行劃分，可以將眾籌融資分為四類：（1）股權(quán)眾籌融資，即投資者對項目（包括公司）進行投資以獲取相關(guān)權(quán)益，相當(dāng)于早期階段的私募股權(quán)投資；(2)債務(wù)眾籌融資,投資者為了換取債券未來利息收益而對項目進行投資，本質(zhì)上類似于P2P借貸。（3）獎勵眾籌融資，亦稱回報式眾籌融資。參與該種方式的投資者一般是為了實現(xiàn)獲取特定的產(chǎn)品或服務(wù)的目的；此外，獎勵性眾籌回報形式多樣，在一定程度上滿足了消費者好奇與回報的心理訴求；（4）捐贈眾籌融資,在此種模式下，投資者對項目提供無償?shù)闹С?，模式較為簡單，具有很強的公益性質(zhì)，主要集中在眾籌融資模式的早期階段。前兩種類型統(tǒng)稱為財務(wù)回報型的眾籌平臺，資金提供者都以獲得投資收益為目的提供資金，理論上受證券法的監(jiān)管。在籌資效率上，財務(wù)回報型的眾籌平臺優(yōu)勢突出，尤其是在科技和藝術(shù)領(lǐng)域如應(yīng)用軟件和電子游戲開發(fā)、電影、音樂等。其中，通過債務(wù)眾籌進行融資的項目從發(fā)起到完成募集的時間只有股權(quán)眾籌和捐贈眾籌的一半；而股權(quán)眾籌的籌資規(guī)模大，最為投資人士所青睞，并且保持最快的復(fù)合增長率。在后兩種類型中，權(quán)益回報已不再是投資者的著眼點，提供資金的公眾目的是幫助項目成功或者獲取產(chǎn)品服務(wù)，在眾籌模式發(fā)展的最初階段占比較大。

2 眾籌融資模式的興起與發(fā)展

2009年，全球第一家眾籌網(wǎng)站Kickstarter在美國創(chuàng)辦，其創(chuàng)始人Perry Chen的最初想法源于一次資金短缺，Perry Chen通過搭建面向公眾的線上平臺，讓籌資者獲得他們所需要的資金。

網(wǎng)站最初建立時，項目集中于圖片、電影和音樂等三個領(lǐng)域?，F(xiàn)在已發(fā)展成為包括科技、出版、話劇、藝術(shù)設(shè)計等十幾類項目的融資平臺。其運營模式是由籌資人提出其創(chuàng)意構(gòu)思或產(chǎn)品概念，經(jīng)過網(wǎng)站有關(guān)人員再三評估與籌資者反復(fù)修改和完善之后，籌資人可以得到授權(quán)在網(wǎng)站平臺上面進行項目發(fā)布，包含多種形式如文字、圖像、視頻等，而投資者將通過這些公開的信息，根據(jù)自己的偏好，進行不同額度的支持或者投資。募集期限一般為60天，進度條會顯示在項目下方，如果到期可以達到或者超過目標，籌資人便可用這筆錢進行項目的實施（包括產(chǎn)品的開發(fā)和生產(chǎn)等），而網(wǎng)站平臺獲取最終籌資金融的5%。而Kickstarter采取的是規(guī)定點機制：融資者必須在規(guī)定時間內(nèi)完成其事先設(shè)定的融資目標，沒有達到目標的便無法提取資金，所融資金必須返還給投資者。截至2015年10月末，網(wǎng)站上發(fā)起項目總數(shù)為26.5萬個，有9.5萬個項目獲得成功，籌資總金額為2.04億美元。

圖：kickstarter不同項目類型籌資情況（截至2015年10月）

眾籌融資模式發(fā)展十分迅速。據(jù)ECN（European Crowdfunding Network）統(tǒng)計，2009年全球范圍內(nèi)只有不足百余家眾籌平臺，而到2012年末已經(jīng)上升至約450家眾籌平臺，總共籌集資金額約為27億美元，同比增加80%。根據(jù)Massolution的研究報告顯示，截至2013年6月，全球共近1500多家眾籌平臺，集中分布在北美地區(qū)和歐洲地區(qū)，其中美國有三百多家，位列第一。這些平臺總共募集了近百億美元的資金，并支持了超過300萬個項目。

眾籌融資模式產(chǎn)生并快速發(fā)展的主要原因有三點：一是后危機時代美國中小企業(yè)（尤其是初創(chuàng)企業(yè)）融資困難進一步加劇，通過低成本低門檻的眾籌模式進行融資剛好可以滿足中小企業(yè)的資金缺口。據(jù)美國存款保險公司的數(shù)據(jù)，2011年第四季度，美國銀行業(yè)投向工商業(yè)的信貸規(guī)模同比增長了僅1.2%，遠小于美國工期基礎(chǔ)貨幣增速；二是眾籌作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新模式，產(chǎn)品或者項目具有創(chuàng)新性、個性化等特點，在一定程度上迎合了消費者市場的需求。最后，互聯(lián)網(wǎng)普及背景下金融資本的核心價值減弱使得眾籌融資創(chuàng)業(yè)具備了可能性。在金融脫媒的背景下，眾籌作為一種基于互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的線上直接融資方式，以公開透明信息的項目池作為基礎(chǔ)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)眾籌模式雙方的對接，打破了傳統(tǒng)線下資本市場融資的限制，促進了線上資本市場的發(fā)展，豐富了資本市場層次，拓展了資本市場邊界，具有獨特的功能與價值。

3 眾籌融資的風(fēng)險與監(jiān)管

在2012年JOBS法案上臺之前，美國以股權(quán)作為標的物的融資方式受到非常嚴格的法律限制。其法律規(guī)定任何公司或集體只能經(jīng)過注冊后才能采用此種方式進行融資，所以合法的股權(quán)眾籌融資實際面臨的成本較高，這成為限制股權(quán)眾籌發(fā)展的一大障礙；而另外幾種眾籌融資方式著眼于給投資者一次性的短期回報，缺乏通過股權(quán)形式讓投資者分享項目收益的長期激勵機制，也難逃發(fā)展的困境。

2012年3月，美國通過了JOBS法案，制定了關(guān)于股權(quán)眾籌豁免的相關(guān)制度。針對眾籌融資中無法采用股權(quán)激勵機制這一問題，法案規(guī)定，如果滿足SEC（美國證券交易委員會）注冊的經(jīng)紀人充當(dāng)中介、籌資者每年通過網(wǎng)絡(luò)平臺募集不超過100萬美元的資金以及前12個月內(nèi)收入不足10萬美元的投資人所投金額不超過2000美元或年收入的5%，超過10萬美元可用其收入的10%但上限為10萬美元三種情況則無需向SEC注冊登記可直接進行股權(quán)融資。

另一方面，眾籌融資的性質(zhì)決定了其面臨保護投資者相關(guān)權(quán)益這個不可避免的問題。由于眾籌平臺缺乏對項目發(fā)起者即融資者的約束機制，導(dǎo)致投資者的權(quán)益可能會受到損害。比如目標達成前，投資者可能會面臨逆向選擇的風(fēng)險。雖然前期發(fā)起過程中項目評估，投資者可以通過網(wǎng)站獲取項目的具體信息，但仍無法避免某些發(fā)起人的欺詐或者惡意造假的行為，而此類融資者往往具有更積極的推廣宣傳等前期行動，項目宣傳往往也更加吸引人，以致投資者選擇了一些內(nèi)在價值低于表面的項目，利益遭受損失；此外，融資目標達成以后，融資者可能發(fā)生道德風(fēng)險，比如不兌現(xiàn)之前承諾的回報、收益或者發(fā)生“跑路”行為。針對此類問題，JOBS法案對于籌資者提出三點要求：一是要求其在SEC完成備案，并向投資人及中介機構(gòu)披露規(guī)定的信息；二是不允許采用做廣告來加快眾籌進程；三是對籌資者的補償行為進行監(jiān)管。法律制度約束可以保證信息的真實、公開和透明化，避免項目通過含有夸大成分或者虛假的廣告信息招攬客戶來集資，使消費者面臨的潛在風(fēng)險程度降低。此外，互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展使得投資者在多人小額投資結(jié)構(gòu)下表現(xiàn)出“理性的冷漠”行為的可能性降低，投資者可以通過網(wǎng)站的論壇，項目評論等板塊分享其所掌握的融資人信息，這樣可以有效減少投資者的交易成本和信息搜尋成本，同時這些信息的交流和匯集可以構(gòu)成“集體的智慧”，使投資者作出理性的投資選擇，從而在此種程度上使投資者的權(quán)益得到有效保護。

4 眾籌融資對解決我國中小企業(yè)融資難問題的借鑒意義

在我國，很多中小微企業(yè)普遍面臨融資難題，融資渠道窄且融資能力差。解決中小微企業(yè)融資難和促進民間金融的合法化、正規(guī)化一直是金融改革的熱點。由于中小微企業(yè)先天的融資劣勢（如自身財務(wù)制度的不健全，總體信用狀況較差等）以及我國針對中小微企業(yè)融資的法律制度不夠完善，中小微企業(yè)缺乏平等的生存空間、融資待遇和發(fā)展環(huán)境，發(fā)展前景堪憂。

中小微企業(yè)主要有三種基本的外部融資渠道，第一是通過發(fā)行企業(yè)債券或者上市在資本市場上進行直接融資，但由于融資條件和法律監(jiān)管等多方面的限制；第二是向銀行等金融機構(gòu)中申請長期貸款進行間接融資，但由于自身風(fēng)險高、缺乏合格的抵押品以及委托代理關(guān)系中的信息不對稱等原因，導(dǎo)致中小微企業(yè)信用記錄少且差，故中小微企業(yè)難以從銀行獲得貸款，成為信貸匹配中的犧牲品；第三是通過影子銀行民間借貸進行融資，但此種方式面臨高風(fēng)險、法律問題突出等問題。綜上，中小微企業(yè)外部融資較為困難，而通過企業(yè)內(nèi)部融資規(guī)模小并且難免會面臨資金矛盾，企業(yè)后期發(fā)展受到限制。所以眾籌融資模式無疑為解決這一難題提供了一種可行的新思路。

眾籌融資對中小微企業(yè)的優(yōu)勢作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

4.1 拓寬融資渠道，降低融資門檻和融資成本

我國中小企業(yè)的融資渠道以商業(yè)銀行和民間借貸為主。由于存在信息不對稱，商行等金融機構(gòu)在企業(yè)資產(chǎn)、收入、信用以及貸款額度與期限等方面存在諸多限制，貸款門檻較高，中小企業(yè)難以從銀行獲得貸款。而眾籌融資模式是通過發(fā)起項目來進行融資，項目只要通過審核便可以在網(wǎng)站上發(fā)布，融資門檻遠低于銀行貸款。而民間借貸則以高利率著稱，此種途徑融資成本高昂。相反，通過眾籌融資，中小企業(yè)只需負擔(dān)最終籌資金額5%左右的傭金，同時，眾籌融資還可幫助中小企業(yè)合理避稅，使其融資成本大幅降低。

4.2 加快資金流動，降低經(jīng)營風(fēng)險

在傳統(tǒng)的通過商業(yè)銀行進行貸款融資的情況下，中小企業(yè)往往需要提供詳細的信息并接受非常嚴格的評估審核，除了因此造成的融資難之外，就算最終拿到貸款也有可能喪失最好的投資機會，面臨著高昂的時間成本。通過項目的發(fā)起的方式，企業(yè)可自行決定項目籌資時間，隨時觀察到籌資進度，避免了因貸款申請時間過長的限制。而通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行籌資時，企業(yè)需要按照網(wǎng)站規(guī)定及時更新項目進展情況，提供真實全面透明的信息，部分地解決了信息不對稱的問題；如果一旦公眾認可，多人小額的特點可以通過投資的羊群效應(yīng)提高企業(yè)的籌資速度，使企業(yè)在最短時間內(nèi)籌集資金；而公眾的參與可以使企業(yè)更好地把握市場需求，獲得眾籌融資模式的隱性價值。公眾對項目的投資相當(dāng)于“用腳投票”，通過投資金額的大小與籌資速度分析，企業(yè)可以判斷市場對產(chǎn)品或者項目的支持與接受程度，相當(dāng)于開展了有效的前期市場調(diào)查，降低生產(chǎn)成本與經(jīng)營風(fēng)險，減少了進入飽和行業(yè)的可能性。

雖然眾籌融資在解決我國中小企業(yè)融資難、融資貴的問題方面具有理論上的可行性和巨大的價值，但我國相應(yīng)的配套制度和監(jiān)管措施尚不健全，中小企業(yè)難免面臨一些潛在的法律問題。比如，根據(jù)我國《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，“單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準，不得以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其它債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物以及其它方式向出資人還本付息或給予回報?！彼匀绻行∑髽I(yè)的項目采用諸如股權(quán)回報等比較具有激勵性質(zhì)的回報方式，可能會面臨被視為非法集資之嫌的風(fēng)險。此外，由于在項目公示時，企業(yè)需要盡可能詳實地展現(xiàn)項目策劃以達到信息的真實公開透明，這就意味著企業(yè)可能面臨創(chuàng)意被抄襲、知識產(chǎn)權(quán)遭受侵害等風(fēng)險。

參考文獻：

[1] 謝平，鄒傳偉. 互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究[J]. 金融研究，2012（12）11- 22.

[2] 肖本華. 美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示[J].南方金融，2013（1）: 52- 56.

[3] 成琳，呂寧斯. 眾籌商業(yè)模式的法律風(fēng)險防范[J].商業(yè)時代，2014（21）: 114- 115.

[4] 孫學(xué)立. 我國眾籌融資模式及監(jiān)管問題研究[J]. 區(qū)域金融研究，2015(6): 32- 37.

[5] 陸松新. 互聯(lián)網(wǎng)金融與眾籌的興起[J]. 農(nóng)村金融研究. 2015(1): 25- 29.

[6] 常虹. 關(guān)于我國中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新的思考[J]．商場現(xiàn)代化，2006(11X): 284- 285.

[7] 芮曉武，劉烈宏.中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展報告（2013）[M].北京：科學(xué)社會文獻出版社，2014.

[8] 劉俊棋. 眾籌融資的國際經(jīng)驗與中國實踐研究[J]．湖南財政經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報, 2014(5): 29- 39.