宋玉祿

云南大學(xué)

我國杠杠收購的特點(diǎn)和問題探究

宋玉祿

云南大學(xué)

杠杠收購是上世紀(jì) 80 年代全球第四次并購浪潮中最具影響的特殊并購模式，也是美國投行業(yè)最引人矚目的一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程。杠桿收購不僅解決了企業(yè)并購中巨額融資需求，同時(shí)通過改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提高資本運(yùn)作效率等方式創(chuàng)造特殊的股東價(jià)值。“十三五”規(guī)劃提出加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，越來越多的中國公司在全球資本市場中嶄露頭角，杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國外證明行之有效的收購融資工具，已越來越受到我國理論界和企業(yè)界的關(guān)注與重視。

一、杠杠收購的基本含義

杠桿收購（Leveraged Buyouts，簡稱 LBO）又稱杠桿買斷或債務(wù)并購，即收購者利用少量的自有資金，以目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)、未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量及收益資產(chǎn)作為融資抵押或擔(dān)保，向銀行或類金融機(jī)構(gòu)借貸或發(fā)行垃圾債券等方式籌集巨額所需資金；杠桿收購是現(xiàn)代企業(yè)并購或重組的一種主要運(yùn)作模式，也是一種以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高金融技巧型的資本運(yùn)作方式。判斷一項(xiàng)并購是否為杠桿收購，主要有兩個(gè)重要指標(biāo)：一是企業(yè)利用外部資金的比重占到并購總額的 70%以上；二是并購后目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過 80%。

杠桿收購主體一般是專業(yè)性金融投資機(jī)構(gòu)，收購目的主要是以合適的價(jià)格買入目標(biāo)公司，通過經(jīng)營使其增值，通過上市或其他方式變現(xiàn)獲得投資收益。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，為了合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保障交易順利地進(jìn)行，收購方通常先成立一家專門用于收購的特殊目的公司（SPC），而不以自身作為杠桿收購的母體，然后向該 SPC 公司注入少量自有資金；接著投資銀行或商業(yè)銀行向該 SPC 公司提供“過橋貸款”融資用于購買目標(biāo)公司的股權(quán)；待交易完成后，SPC 公司通過再融資貸款或發(fā)行債券等方式償還投資銀行債務(wù)；最后按照相關(guān)公司法規(guī)將兩個(gè)并購公司主體進(jìn)行合并。此種運(yùn)作方式可以順利地將特殊目的公司的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，通過經(jīng)營目標(biāo)公司償還債務(wù)、獲得超額杠桿并購收益。

二、我國杠桿收購的基本特點(diǎn)

雖然和西方國家發(fā)達(dá)相比，我國真正意義上的杠桿收購還不多，收購模式還不成熟，但終究我國杠桿收購在我國資本市場還是在不斷的探索。而且我國發(fā)生的PAG以1.244億美元收購好孩子集團(tuán)68%的股份，表明我國公司使用杠桿收購的方式進(jìn)行公司并購的模式已初步形成。

我國的杠桿收購有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、收購方式主要是以協(xié)議收購為主。我國的大部分企業(yè)再進(jìn)行協(xié)議收購時(shí)，一般事前與被收購公司的管理層串通，就收購環(huán)節(jié)諸多問題達(dá)成書面的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而后面的事情就是水到渠成。正因?yàn)檫@樣，要想通過市場收購來達(dá)到控股某上市公司是非常困難的，而協(xié)議收購就成了最佳突破口。2、杠桿收購交易的金額較小，占GDP的比重較低，沒有西方國家大筆杠杠收購，缺少經(jīng)典的杠杠收購案例。在美國單筆杠桿收購的金額屢創(chuàng)新高， RJR Nabisco被KKR收購以250億美元的收購價(jià)震動(dòng)世界，黑石集團(tuán)以360億美元購買房地產(chǎn)上市公司EOP再創(chuàng)新高。相比國內(nèi)杠桿收購金額實(shí)在太小。3、在融資方面更多的是追求短期利潤，缺乏長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。中國許多公司想要上市，大多都會(huì)通過收購上市公司借殼上市。許多收購包括管理層收購是出于追求短期利潤，當(dāng)達(dá)到一定的利潤時(shí)，就會(huì)拋出，而不會(huì)長期持有。在當(dāng)前中國的資本市場上，流通股和非流通股之間的巨大價(jià)格差異和對非流通股早晚要流通的預(yù)期，成為推動(dòng)收購的一個(gè)力量，所以導(dǎo)致杠杠收購難于進(jìn)行。4、投資主體比較單一。在國外，參與杠桿收購的投資主體呈現(xiàn)多元化的趨勢，投資銀行、各種基金公司、公司管理層等都相繼加入到收購融資的隊(duì)伍中。此外，我國杠桿收購的投資主體以公司管理層為主，外部投資者參與率較低。5、定價(jià)方式不合理，收購過程中存在暗箱操作。被收購公司資產(chǎn)的定價(jià)方式參考凈資產(chǎn)價(jià)值指標(biāo)，但是根據(jù)股權(quán)性質(zhì)有所區(qū)別。而公司在轉(zhuǎn)讓非國有資產(chǎn)時(shí)，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓給與部分補(bǔ)償，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)更優(yōu)惠，一般都低于賬面凈資產(chǎn)。6、大多數(shù)杠桿收購以政府政策為導(dǎo)向。我國政府在杠桿并購方面的政策是：多并購，少退市。政府部門往往運(yùn)用稅收優(yōu)惠政策來促進(jìn)并購，這樣政府的錯(cuò)誤干涉容易使得大量國有資產(chǎn)在并購過程中無形之中被私吞。

三、我國杠桿收購面臨的主要問題

隨我國改革開放的推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)得到巨大發(fā)展，企業(yè)之間的競爭也變得越來越激烈，杠杠收購也逐漸出現(xiàn)。雖然我國杠桿收購已經(jīng)得到了初步發(fā)展，但是相比英美而言，還是我國的杠桿收購還是存在很大問題。首先，我國的并購制度性不合理。并購的法制環(huán)境在我國現(xiàn)有的環(huán)境不夠完善，中國現(xiàn)有關(guān)于上市公司收購重組的法律法規(guī)不健全，現(xiàn)行法律法規(guī)的有些條列與國際通行的杠桿收購準(zhǔn)則不一致。另外，信息披露機(jī)制不完善。杠桿收購是個(gè)高度市場化的金融行為，要求資本市場高度活躍，杠桿收購的定價(jià)和評估要求參考數(shù)據(jù)和信息要準(zhǔn)確真實(shí)，以防止對市場及中小股東的欺詐行為。但是中國的信息披露機(jī)制還不健全，上市公司的管理層也缺乏信息披露意識(shí)，杠桿收購中容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易。 其次，我國的上市公司股本結(jié)構(gòu)不平衡，存在大量非流通股，除了全流通股，中國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中還有國有股和法人股。法人股、國有股是不可流通的，導(dǎo)致流通股在交易、定價(jià)、資源配置及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面不平等，引起價(jià)格扭曲、結(jié)構(gòu)失衡和配置資源錯(cuò)亂的現(xiàn)象。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、并購事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展也不充分，不能有效推動(dòng)中國企業(yè)并購重組的發(fā)展。

就我國現(xiàn)在存在的問題，我國應(yīng)該有計(jì)劃地?cái)U(kuò)大股票市場容量，擴(kuò)大債券市場容量，增強(qiáng)流動(dòng)性，適當(dāng)放寬對債券發(fā)行的條件限制，降低門檻，健全與杠桿收購相關(guān)的法律法規(guī)體系，完善操作細(xì)則和實(shí)施辦法。利用金融工具改進(jìn)創(chuàng)新，形成多層次的融資工具。有效地解決我國的杠桿收購問題。

［1］劉松，杠桿收購的投資增值機(jī)制——價(jià)值放大與價(jià)值創(chuàng)造，科學(xué)管理研究，2011年。

［2］ 詹學(xué)剛，杠桿收購中的負(fù)債融資分析，重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2006 年

［3］ 曹官帥，信息不對稱條件下杠桿收購中融資問題探討，商業(yè)時(shí)代，2010 年

［4］曹光帥.杠桿收購原理及其在我國的運(yùn)用［D］.暨南大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)碩士研究生，2011 年.

［5］周秀.論我國杠桿收購與資本市場之間的關(guān)系［D］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士研究生，2007 年.

［6］游達(dá)明、王典等，我國上市公司杠桿收購績效研究，財(cái)務(wù)與金融，2013年

［7］ 肖翠云、袁明智，吉利杠桿收購沃爾沃風(fēng)險(xiǎn)分析，財(cái)會(huì)通訊，2014.