□文/劉婷婷（廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計學(xué)院　廣東·廣州）

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A股熔斷機(jī)制實踐分析

□文/劉婷婷
（廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計學(xué)院廣東·廣州）

［提要］2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所與中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并于2016年1月1日起正式實施。熔斷機(jī)制在發(fā)達(dá)國家證券市場中起預(yù)警作用，但在我國卻起了“助跌”的作用。為防止我國股價的進(jìn)一步下跌，上交所于1月7日連夜暫停熔斷機(jī)制的實施，雖然只有短短的幾天，但對我國股市的影響不可小覷。本文首先回顧2015年的股市，引出熔斷機(jī)制的提出，然后通過分析A股熔斷機(jī)制在我國股市的具體實踐，總結(jié)失敗的原因，最后提出應(yīng)結(jié)合我國股市行情建立適合我國資本市場的熔斷機(jī)制。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；A股；熔斷閾值；波動

收錄日期：2016年3月22日

一、引言

回顧2015年我國A股市場，在2015年初，我國的資本市場出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、金融創(chuàng)新、緩解債務(wù)問題等一系列利好消息，市場一度相信，一輪改革牛將使中國股市迎來黃金時期。2015上半年A股牛市向縱深發(fā)展，一二月份曾出現(xiàn)橫盤震蕩，緊接著三月份突破2009年牛市頂部3，478點，更是于4月20日出現(xiàn)中國A股一天的成交金額達(dá)到了“萬億”的驚人事件；在接下來的幾個月里，大盤上行一路暢通，上證指數(shù)于6月12日達(dá)到了5，178點。至此，我國股市達(dá)到了2015年最鼎盛的時期。從6月15日開始股市持續(xù)下跌，至7月8日，短短17個交易日上證指數(shù)從5，178點暴跌至3，373點，兩市市值憑空蒸發(fā)24.5萬億元，人們意識到新一輪的股災(zāi)來臨，其中1，349家上市公司選擇停牌避災(zāi)，97%的股票下跌，造成了千股跌停的局面。對投資者來說，2015年真是令人“驚心動魄”的一年，股民親眼見證了我國證券市場上千股漲停、千股跌停、千股漲停再跌停的大盤走勢。雖然監(jiān)管層發(fā)布一系列救市政策來應(yīng)對股災(zāi)，但是仍然無法阻止股市連續(xù)暴跌的現(xiàn)象。

參考美國及其他發(fā)達(dá)國家成熟股票市場的熔斷機(jī)制，上交所、深交所與中金所于2015年9月7日晚聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，提出中國股市在保留個股漲停板制度下引入指數(shù)熔斷機(jī)制。熔斷機(jī)制是指在證券市場的交易過程中，當(dāng)價格波動幅度達(dá)到某一個安全閥值時，交易將暫停一段時間，或者說交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但是報價要限制在一定范圍內(nèi)，通俗來講就是股市會像“過山車”那樣暴漲暴跌，當(dāng)股票價格的漲跌幅度達(dá)到某一個點時，市場上的交易會停止一段時間或者直接休市。該制度是由美國在經(jīng)歷1987年股災(zāi)后首次提出的應(yīng)對股價暴漲暴跌的制度，美國自推出熔斷機(jī)制后，即使在2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂和2008年金融危機(jī)中，美國股市也不曾出現(xiàn)類似歷史上“黑色星期一”那樣的暴跌，因此可以看出美國的熔斷機(jī)制對抑制股價非理性波動起了很大的作用。中國監(jiān)管層也希望推出“熔斷機(jī)制”后，中國股市在以后可以避免像2015年那樣的股災(zāi)，使股市健康發(fā)展。

二、A股熔斷機(jī)制在我國的實踐分析

2015年12月4日，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，上交所、深交所與中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷的相關(guān)規(guī)定，并且于2016年1月1日起正式實施。我國的熔斷機(jī)制設(shè)定了兩個安全閥值，即5%與7%，當(dāng)滬深300指數(shù)漲跌幅觸發(fā)5%的熔斷閾值時，證券市場將暫停交易15分鐘，若指數(shù)漲跌幅超過7%或者在14時45分后滬深300指數(shù)漲跌幅超過5%，則停止交易至休市，其中同一幅度的熔斷一天只能觸發(fā)一次。我國的熔斷機(jī)制自1月4日正式實施，于1月7日證監(jiān)會發(fā)文稱暫時暫停，僅僅四天的時間內(nèi)我國股市熔斷至休市兩次，而1月7日股市開盤僅交易了13分鐘就熔斷休市，創(chuàng)史上“最短交易時間”。

（一）2016年1月4日A股觸發(fā)熔斷“兩次”原因分析。在2016年A股首個交易日，同時也是我國熔斷機(jī)制實施的首個交易日，A股在13：13分觸及5%熔斷值，三家交易所暫停交易15分鐘，13：28分左右滬深300指數(shù)再度觸發(fā)7%熔斷閾值，整個市場暫停交易至收盤，A股市場提前一個半小時收市。收市時滬指下跌6.85%，深成指、創(chuàng)業(yè)板下跌8.2%。

1、證監(jiān)會關(guān)于大股東的減持禁令即將到期。在2015年為了應(yīng)對股災(zāi)，國家出臺了一系列救市政策，2015年7月8日證監(jiān)會發(fā)布大股東減持禁令，規(guī)定自7月8日起6個月內(nèi)，A股高級管理人員及大股東不得減持股份。但是在2016年首個交易日距離解禁日1月8日僅有四天，一些大股東及高級管理人員已做好了減持的準(zhǔn)備，而且有許多公司發(fā)布公告稱大股東將在1月份開始實施減持計劃。預(yù)計在2016年的一二月份將會出現(xiàn)一場“減持大潮”，我國A股市場上的投資者大部分都是股民，并且缺乏專業(yè)知識去分析市場上出現(xiàn)的政策，“減持大潮”一定會造成股價的下跌，而大部分的股民看到股價下跌之后都會拋售自己的股票，從而側(cè)面助長了股市下跌，造成在5%熔斷機(jī)制15分鐘后恢復(fù)市場交易時迅速觸及7%熔斷閾值。

2、第一次熔斷發(fā)生后引發(fā)市場恐慌性拋售。當(dāng)A股市場滬深300指數(shù)產(chǎn)生2%～3%的自然跌幅時，市場中立即可以用少量大單直接砸到5%，于是觸及熔斷閾值，造成第一次熔斷，整個市場暫停交易15分鐘，給投資者冷靜思考的時間，使投資者意識到接下來的交易將是怎樣的，并且能夠采取相應(yīng)的防范措施，使自己的損失降到最低，從這一層面看，熔斷機(jī)制起到了預(yù)警和提示的作用，但是在我國不成熟的股票市場中，投資者大都是不理性的，當(dāng)股市自然跌幅3%時，股民可能會想如果繼續(xù)下跌觸發(fā)熔斷閾值后就暫時不能進(jìn)行股票交易了，所以大部分股民就會拋售自己手里的股票，從而助長了股價的下跌，同樣的，股市在第一次熔斷后，股民恐慌，相繼賣出股票以至于滬深300指數(shù)迅速下跌觸發(fā)7%熔斷閾值，任何時候一旦觸發(fā)7%，整個市場暫停交易至收市。

（二）2016年1月7日僅交易“13分鐘”原因分析。1月7日早上九點半開盤，股市低開，12分鐘后即在9：42分時滬深300指數(shù)下跌5.27%，觸發(fā)熔斷，暫停15分鐘，9：57市場恢復(fù)交易，但是僅僅持續(xù)了一分鐘之后滬深300指數(shù)跌7.21%，又再次觸發(fā)熔斷，A股停牌至收市，全天僅僅交易了13分鐘，創(chuàng)歷史上最快收盤記錄。

1、兩檔熔斷閾值太近。分析我國的A股交易，在不存在熔斷機(jī)制時，當(dāng)一些比較看好的股票在市場的作用下自然下跌有可能至跌停時，一部分投資者可能會選擇抄底，大量買進(jìn)此股票，待其在市場作用下上漲時賺取收益，但是由于股票市場存在熔斷機(jī)制，投資者在針對此類股票時會考慮有可能觸及熔斷閾值，而且A股交易又是T+1制度，當(dāng)天買的股票只能等到明天才可以賣，所以就會很謹(jǐn)慎，不會急于抄底，造成的結(jié)果就是在第一次熔斷后極易觸發(fā)二次熔斷，熔斷閾值為5%～7%，之間只相差2%的幅度，這個幅度太小，很容易達(dá)到，并且如果達(dá)到7%時股市就會停盤至收市，因此當(dāng)觸發(fā)5%熔斷時，大部分投資者就會對7%熔斷存在預(yù)期，因此在暫停15分鐘后開盤時，可能很短時間內(nèi)又會觸發(fā)二次熔斷，導(dǎo)致股價加速下跌。

2、羊群效應(yīng)。我國證券市場中的投資者都是以散戶為主，因此市場上的羊群效應(yīng)就會被無限放大，在1月4日首個交易日開始時，股民們還不太清楚熔斷機(jī)制的具體實施過程，但是在二次觸發(fā)熔斷機(jī)制中，股民的恐慌情緒已經(jīng)出現(xiàn)。在經(jīng)歷了1月4日的熔斷后，股市中的投資者對熔斷機(jī)制確實有了深刻的體會。1月7日大盤低開，市場幾乎呈現(xiàn)直線下跌的趨勢，面對這樣的局面，大部分散股民由于擔(dān)心市場熔斷會導(dǎo)致無法出售手里的股票，因此在恢復(fù)交易時，那些見勢不妙準(zhǔn)備出逃的投資者會大量拋售股票，在羊群效應(yīng)的影響下會進(jìn)一步加速股價的下跌，直接觸發(fā)二次熔斷。對于準(zhǔn)備買入股票的投資者來說，熔斷機(jī)制斷了他們抄底的途徑；對于準(zhǔn)備拋售的賣出者來說，股市一旦熔斷，股市無法進(jìn)行交易，賣出道路被徹底封鎖，因此不論是對買入者還是賣出者來說，熔斷機(jī)制阻礙了他們的正常交易。

三、“中國式熔斷機(jī)制”失敗的原因

（一）熔斷機(jī)制不適用于“T+1”的市場。美國、日本、韓國等實施熔斷機(jī)制的證券市場中的交易制度是T+0，即當(dāng)天買入的股票可以當(dāng)天賣出，因此在熔斷機(jī)制下，當(dāng)股市大盤指數(shù)觸及熔斷閾值導(dǎo)致股市進(jìn)入一個冷凍期時，市場中的投資者可以冷靜分析各股票的價值，在市場恢復(fù)交易后積極采取措施減輕投資損失，如買入有價值的股票或掛單出售手中的股票，這樣市場中既有買入又有賣出，使整個市場產(chǎn)生了流動性。但是，在中國“T+1”市場中，投資者當(dāng)天買入的股票只能等到第二天才可以掛單出售，當(dāng)滬深300指數(shù)觸發(fā)熔斷時，本想買入股票的投資者會擔(dān)心如果股價一直跌，而買入的股票又不可以賣，造成的損失更大，因此在冷靜期后購買股票的投資者減少，而爭相賣出股票的投資者增多，大家都想止盈離場，市場喪失流動性，就會再一次觸發(fā)熔斷造成股市收盤。

（二）監(jiān)管層過多干預(yù)市場。中國股市為穩(wěn)定股市秩序，抑制投資者過度投機(jī)于1996年引入漲停板制度，1996～2016年20年的時間里，我國股民已清楚了解漲停板制度的規(guī)則，并且知道在漲停板制度下如何應(yīng)對股價異常波動，但是熔斷機(jī)制引入了兩個熔斷閾值5%和7%，而且在觸發(fā)5%熔斷后股市會暫停交易一段時間，市場交易效率會降低。中國股市已有“T+1”與“漲跌停板”交易制度，無需再引入新的機(jī)制穩(wěn)定市場，如果一味的通過制度干預(yù)市場，不利于市場的長期發(fā)展。

（三）中國投資者結(jié)構(gòu)不合理。眾所周知，中國股民以散戶為主，而且很大一部分股民都不具備分析市場政策的專業(yè)知識，只知道“低價買進(jìn)，高價賣出”來賺取差價，在熔斷機(jī)制推出后，很多股民不明白什么是熔斷機(jī)制、熔斷機(jī)制如何在漲停板制度背景下實施、熔斷后股市該如何進(jìn)行交易等等，就在投資者還沒搞明白的時候，2016年首個交易日就觸發(fā)了下跌5%熔斷，投資者只知道要減少損失，都在拋售股票，盡管有些機(jī)構(gòu)努力護(hù)盤，也抵不住零散股民拋售股票造成的股價下跌，因此再一次觸發(fā)熔斷至收市。

四、總結(jié)

每一次新政策的推出，都會給我國造成不同程度的影響，僅僅運行四天的熔斷機(jī)制使我國A股憑空蒸發(fā)了至少6萬億元的市值。顯然，這次熔斷機(jī)制的推出代價太大，于是證監(jiān)會在1月7日連夜暫停了熔斷機(jī)制，在1月8日正式暫停。針對我國的股市，適時推出熔斷機(jī)制確實是合理科學(xué)的，但是顯然這次的熔斷機(jī)制各方面都存在不合理性，因此今后要結(jié)合我國股市特有的行情，合理設(shè)置熔斷閾值、熔斷時間與其他配套保護(hù)措施，形成適合我國資本市場的熔斷機(jī)制。

主要參考文獻(xiàn)：

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