王亮

收購(gòu)標(biāo)的公布的主要產(chǎn)品銷售均價(jià)與其大客戶公布的采購(gòu)價(jià)格存在較大差距；在行業(yè)不景氣的大背景下，收購(gòu)標(biāo)的要完成業(yè)績(jī)承諾存在很大的難度。

2月26日，三聯(lián)商社（600898.SH）發(fā)布收購(gòu)草案，公司擬向沙翔、于正剛、嘉興久祿鑫非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金，購(gòu)買其持有的浙江德景電子科技有限公司（下稱“德景電子”）100%股權(quán)；并向國(guó)美控股、紫光展銳和三邊貿(mào)易發(fā)行股份募集不超過9億元配套資金，用于嘉興研發(fā)中心項(xiàng)目、嘉興智能終端制造中心項(xiàng)目、惠州生產(chǎn)線自動(dòng)化改造項(xiàng)目、自有品牌建設(shè)、營(yíng)銷渠道建設(shè)、支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)和補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，德景電子全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為9.33億元，較賬面凈資產(chǎn)增值8.32億元，增值率為825.53%。經(jīng)交易各方協(xié)商，德景電子100%股權(quán)交易價(jià)格為9億元。

三聯(lián)商社主營(yíng)家電零售業(yè)務(wù)，后續(xù)擬剝離家電零售資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄芤苿?dòng)通訊終端的研發(fā)、制造業(yè)務(wù)。三聯(lián)商社表示，本次交易有利于提升公司盈利能力。

不過，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年德景電子的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比增速僅分別為3.79%和1.75%，主要產(chǎn)品的整機(jī)銷量更是暴跌42.40%，其盈利能力的持續(xù)性存疑。

外協(xié)生產(chǎn)商身陷停工風(fēng)波

德景電子主要從事智能手機(jī)制造、自主安全芯片制造、安全系統(tǒng)研發(fā)等技術(shù)開發(fā)，經(jīng)營(yíng)模式是通過ODM為客戶提供移動(dòng)通訊整機(jī)、移動(dòng)通訊設(shè)備主板等移動(dòng)通信產(chǎn)品。

德景電子表示，（公司）主要客戶穩(wěn)定，2014-2015年，深圳市興飛科技有限公司（下稱“深圳興飛”）、青島海信通信有限公司均為其前五大客戶，德景電子對(duì)兩家公司的合計(jì)銷售金額占比超過40%。

此外，德景電子的現(xiàn)有產(chǎn)能不足以覆蓋行業(yè)波峰期的所有客戶訂單，部分產(chǎn)品是通過外協(xié)工廠生產(chǎn)。2015年，德景電子主要產(chǎn)品整機(jī)和主板“外協(xié)生產(chǎn)”占比分別為67%、55%。

德景電子在“外協(xié)加工風(fēng)險(xiǎn)”中提到，隨著智能移動(dòng)通訊終端產(chǎn)品的技術(shù)更新，在不改變現(xiàn)有生產(chǎn)模式的情況下，若外協(xié)工廠的生產(chǎn)能力及生產(chǎn)質(zhì)量不能滿足訂單需要，則會(huì)給經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來重大不利影響。

草案的“德景電子報(bào)告期內(nèi)外協(xié)生產(chǎn)模式的前五大生產(chǎn)商”顯示，中天信實(shí)業(yè)（深圳）有限公司（下稱“中天信實(shí)業(yè)”）分別是德景電子2014年、2015年第二大、第三大外協(xié)生產(chǎn)商。

有媒體報(bào)道稱，“在2015年5月，中天信實(shí)業(yè)（深圳）有限公司無限期停工，引發(fā)上千名員工示威。”

工商資料顯示，2015年8月17日，中天信實(shí)業(yè)（深圳）有限公司因“未按時(shí)提交2014年度報(bào)告”被深圳市龍崗市場(chǎng)監(jiān)督管理局列入經(jīng)營(yíng)異常名錄。

德景電子在草案中表示，公司會(huì)每月對(duì)外協(xié)廠商進(jìn)行月度考核，考核主要內(nèi)容包括工廠運(yùn)營(yíng)情況、員工流失率及員工工資發(fā)放等。

但在草案中，德景電子對(duì)中天信實(shí)業(yè)“停工事件”只字未提。

對(duì)此，三聯(lián)商社董秘邵杰解釋稱，德景電子在2014年末判斷中天信實(shí)業(yè)存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此在2014年底暫停對(duì)中天信實(shí)業(yè)導(dǎo)入新業(yè)務(wù)，2015年2月主動(dòng)停止與中天信實(shí)業(yè)合作的所有業(yè)務(wù)。

業(yè)績(jī)承諾存疑

德景電子全體股東承諾：德景電子2016-2018年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益后，且不含募集配套資金收益，下同）分別不低于人民幣6000萬元、8000萬元及1億元。也就是說，德景電子2016-2018年的凈利潤(rùn)增幅分別為33.78%、33.33%、25%。

在當(dāng)前羸弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，德景電子的業(yè)績(jī)承諾能完成嗎？

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年德景電子的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)僅分別較上一年增長(zhǎng)3.79%和1.75%至13.48億元和4484.91萬元。而且，德景電子主要產(chǎn)品的整機(jī)銷量2015年更是暴跌了42.40%。

根據(jù)易觀智庫(kù)發(fā)布的《中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè)2014-2017》，中國(guó)智能手機(jī)的銷售增長(zhǎng)率從2013年的95.5%下降至2014年的22.8%。

另外，根據(jù)TrendForce最新報(bào)告，2015年全球智能手機(jī)出貨量為12.93億部，智能手機(jī)銷售增長(zhǎng)率僅為10.3%。根據(jù)工業(yè)和信息化部研究院的數(shù)據(jù)，中國(guó)手機(jī)的總出貨量2015年同比增長(zhǎng)率為14.6%。

在草案中，德景電子也表示，國(guó)內(nèi)智能手機(jī)及移動(dòng)終端銷售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將愈加激烈。

2015年，德景電子的整機(jī)、主板收入占比分別為57.01%、30.61%，其中整機(jī)銷售收入為7.67億元，同比下降14.77%。《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，德景電子整機(jī)銷售收入下滑主因?yàn)殇N量的巨幅下跌，2015年其整機(jī)銷量為385.54萬部，較上一年下降283.8萬部，降幅達(dá)42.40%。

2015年，德景電子的主板銷售收入較上一年增加1.19億元，增幅為40.79%。德景電子表示，主要系該年度客戶的主板業(yè)務(wù)訂單量較大所致，而2015年德景電子主板銷量?jī)H同比增長(zhǎng)0.73%至488.95萬部。因此，2015年德景電子主板收入大幅增長(zhǎng)是主板價(jià)格增長(zhǎng)所致。

“報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品銷售價(jià)格情況”顯示，2014年、2015年德景電子主板銷售均價(jià)分別為61.24元/只和67元/只。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，德景電子披露的主板銷售均價(jià)與其大客戶深圳興飛披露的主板采購(gòu)均價(jià)也存在較大出入。

實(shí)達(dá)集團(tuán)在收購(gòu)草案中也披露了深圳興飛的主板采購(gòu)情況：2013年、2014年及2015年1-4月，深圳興飛的主板采購(gòu)均價(jià)分別為38.50元/只、43.69元/只和33.40元/只。其中，2014年深圳興飛主板采購(gòu)均價(jià)較德景電子銷售均價(jià)少17.55元。

邵杰表示，深圳興飛與德景電子交易中包含主板、整機(jī)套料等，雙方劃分口徑存在差異，單價(jià)不存在比較關(guān)系。

在分析競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)時(shí)，德景電子提到，移動(dòng)通訊終端品牌商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，尤其是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓縮整個(gè)移動(dòng)通訊終端產(chǎn)業(yè)鏈的盈利空間，加之移動(dòng)通訊終端ODM制造商之間行業(yè)整合后競(jìng)爭(zhēng)壓力也逐漸加大，以上兩個(gè)因素造成各類移動(dòng)通訊終端品牌盈利空間呈現(xiàn)緊縮趨勢(shì)，而作為移動(dòng)通訊終端ODM制造商的利潤(rùn)空間則進(jìn)一步被縮窄……一直采用為品牌公司進(jìn)行ODM代工的業(yè)務(wù)模式，在市場(chǎng)上并未建立自己的品牌；在競(jìng)爭(zhēng)激烈的移動(dòng)通訊終端市場(chǎng)，用戶對(duì)于品牌認(rèn)知度的要求越來越高，品牌的缺失對(duì)于公司未來的長(zhǎng)期發(fā)展是一個(gè)障礙。

在ODM（自主設(shè)計(jì)制造）模式下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、外觀、工藝等均由手機(jī)生產(chǎn)商自主開發(fā)，客戶下單后進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品以客戶的品牌進(jìn)行銷售。ODM模式偏重于產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)環(huán)節(jié)，強(qiáng)調(diào)研發(fā)能力。

德景電子也表示，由于手機(jī)平臺(tái)趨同導(dǎo)致的產(chǎn)品同質(zhì)化傾向，需要ODM廠商具備強(qiáng)大的研發(fā)能力與創(chuàng)新意識(shí)……

然而，德景電子2015年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)3.79%，其研發(fā)費(fèi)用卻較2014年下降了11.57%，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重也由2014年的3.35%降至2.86%。

對(duì)此，邵杰表示，研發(fā)費(fèi)用下降原因?yàn)榈戮半娮?015年將1045萬元研發(fā)費(fèi)用資本化，轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)。

德景電子能否完成業(yè)績(jī)承諾，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

投資者需要注意的是，2014年、2015年德景電子的營(yíng)業(yè)外收入分別為1360萬元、887萬元，占比分別為30.85%、19.78%。

一般來說，一家公司同一段時(shí)間內(nèi)的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備比例應(yīng)該是相同的，然而德景電子賬齡在1-6月的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款計(jì)提比例分別為1%、5%，而與其業(yè)務(wù)相近的智慧海派科技有限公司對(duì)1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款計(jì)提比例均為2%。

2014年、2015年，德景電子的賬齡在1-6個(gè)月的應(yīng)收賬款占比分別為86.15%、99.54%，金額分別為3.81億元、2.97億元，分別計(jì)提壞賬準(zhǔn)備381萬元、297萬元。若以2%計(jì)提，壞賬準(zhǔn)備應(yīng)分別為762萬元、594萬元。

邵杰表示，德景電子應(yīng)收賬款壞賬政策是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)、客戶的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況及其他相關(guān)信息合理地估計(jì)。