【上市公司市值管理及其監(jiān)管淺析】

市值管理產(chǎn)生于中國(guó)資本市場(chǎng)改革的大環(huán)境。2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，市值與市值管理已成為上市公司特別關(guān)注的問(wèn)題，市值也逐漸成為衡量上市公司股東財(cái)富、管理層績(jī)效的新標(biāo)桿，市值管理成為上市公司經(jīng)營(yíng)管理的重點(diǎn)和關(guān)鍵。2005年9月，中國(guó)市值管理研究中心理事長(zhǎng)施光耀第一次提出“市值管理”的概念。隨后，中國(guó)各上市公司紛紛試水市值管理的新模式，積累了大量的經(jīng)驗(yàn)與案例。2006年12月，中國(guó)第一家市值管理研究中心——“中國(guó)上市公司市值管理研究中心”在北京成立，并發(fā)布了中國(guó)第一份市值專(zhuān)業(yè)研究報(bào)告《2006中國(guó)證券市場(chǎng)A股市值年度報(bào)告》，標(biāo)志著中國(guó)市值管理研究步入新的軌道。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新“國(guó)九條”），明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。中國(guó)上市公司市值管理進(jìn)入到全新的規(guī)范化和制度化階段。由于中國(guó)資本市場(chǎng)尚存在許多體制以及機(jī)制弊端，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于市值管理的監(jiān)管也存在局限性，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司市值管理存在一些負(fù)面的案例和影響，本文就市值管理及其發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行闡述，指出目前存在的相關(guān)問(wèn)題，并提出改進(jìn)意見(jiàn)。

一、與上市公司市值管理有關(guān)的理論

（一）市值。

1.重置價(jià)值。市場(chǎng)重置價(jià)值是指對(duì)公司全部資產(chǎn)（包括所有有形資產(chǎn)和已確認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)）按重置成本計(jì)價(jià)減去按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的付息債務(wù)得到的資產(chǎn)價(jià)值。由于計(jì)量屬性的不同，賬面價(jià)值與重置價(jià)值是不同的，但在新準(zhǔn)則廣泛使用公允價(jià)值的條件下，賬面價(jià)值與重置價(jià)值的差異越來(lái)越小。重置價(jià)值可以理解為公司所有資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債價(jià)值后的余額，是公司靜態(tài)、歷史價(jià)值的反映。

2.內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是指一個(gè)公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。公司內(nèi)在價(jià)值具有三個(gè)基本特征：第一，內(nèi)在價(jià)值反映的是公司未來(lái)、動(dòng)態(tài)價(jià)值，是對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)估；第二，內(nèi)在價(jià)值是公司價(jià)值的一種客觀(guān)存在；第三，內(nèi)在價(jià)值是投資決策的最根本依據(jù)。

3.市場(chǎng)價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值就是公司的“市值”，是公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)，亦即一個(gè)公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的市場(chǎng)表現(xiàn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱有效性，內(nèi)在價(jià)值受很多因素的影響，使得公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)并不是很充分。上市公司股票市值是一個(gè)隨股票價(jià)格的波動(dòng)而增減的變量。

（二）市值管理。

在中國(guó)的資本市場(chǎng)，市值與內(nèi)在價(jià)值存在背離比較常見(jiàn)，才產(chǎn)生了不同于內(nèi)在價(jià)值的市值概念，也就進(jìn)而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對(duì)上市公司市值的管理，應(yīng)從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面入手，以促進(jìn)上市公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定增長(zhǎng)。隨著市值管理概念的普及，有關(guān)市值管理的概念被很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家解讀。

綜上現(xiàn)有觀(guān)點(diǎn)可知，市值管理是指上市公司以市值最大化為外生目標(biāo)，以企業(yè)價(jià)值最大化為內(nèi)生目標(biāo)，依托價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)三個(gè)路徑，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)、商品市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一，最終在市值與價(jià)值協(xié)調(diào)發(fā)展基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)市值合理最大化目標(biāo)的管理模式。

二、上市公司主要市值管理方法

1.經(jīng)營(yíng)環(huán)境管理。主要是客戶(hù)、經(jīng)銷(xiāo)商和供應(yīng)商關(guān)系的維護(hù)。統(tǒng)籌維護(hù)好各方關(guān)系可以為正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，是市值管理價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局2014年發(fā)布的《關(guān)于已使用化妝品原料名稱(chēng)目錄的公告》、CTFA和中國(guó)香化協(xié)會(huì)2010年版的《國(guó)際化妝品原料標(biāo)準(zhǔn)中文名稱(chēng)目錄》都將可溶性蛋白多糖作為化妝品原料，未見(jiàn)它外用不安全的報(bào)道。

2.公司治理管理。公司治理指對(duì)上市公司管理和控制活動(dòng)的總和，體現(xiàn)著股東、所有者、管理層的三方關(guān)系管理以及各利益相關(guān)者的關(guān)系管理等活動(dòng)。上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善影響了市場(chǎng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)以及整個(gè)股市的健康發(fā)展。公司治理機(jī)制最優(yōu)化為市值管理提供了健康的內(nèi)部管理環(huán)境，為各環(huán)節(jié)流暢、有序運(yùn)行創(chuàng)造了條件。

3.危機(jī)公關(guān)管理。危機(jī)公關(guān)指上市公司在面臨各種突發(fā)事件情況時(shí)，針對(duì)企業(yè)形象危機(jī)和整體運(yùn)轉(zhuǎn)問(wèn)題運(yùn)用公關(guān)手段采取的溝通和修復(fù)活動(dòng)。危機(jī)公關(guān)作為公共關(guān)系管理的重要組成部分越來(lái)越受到管理界的重視和關(guān)注。在“蒙牛問(wèn)題奶粉”“雙匯門(mén)”等具體危機(jī)事件中，危機(jī)公關(guān)管理發(fā)揮著愈來(lái)愈重要的作用。良好的危機(jī)公關(guān)管理是市值管理系統(tǒng)的重要組成部分。

4.投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理指上市公司對(duì)股權(quán)投資者、債權(quán)投資者以及潛在投資者等多方資本市場(chǎng)關(guān)系的管理。投資者關(guān)系管理是市值管理的直接手段，好的投資者關(guān)系管理能讓投資者全面了解上市公司，為在資本市場(chǎng)上進(jìn)行資本操作創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)氛圍。

5.信息披露管理。信息披露管理指上市公司財(cái)務(wù)與管理信息的披露方式、效果方面的管理活動(dòng)。信息披露包括法定披露和選擇性披露兩部分，其中選擇性披露中擬披露信息的選擇極為重要。信息披露機(jī)制的完善有助于降低債務(wù)、股權(quán)資本成本以及提高上市公司股票流動(dòng)性和信用水平。因此，加強(qiáng)對(duì)信息披露及其機(jī)制的完善工作，也是市值管理實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的重要途徑。

6.股利分配管理。股利分配活動(dòng)主要分為現(xiàn)金股利、股票股利等形式的股利分配活動(dòng)。在滿(mǎn)足上市公司自身資金需求和長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃的基礎(chǔ)上，進(jìn)行合理的股利分配活動(dòng)有利于股票價(jià)格的市場(chǎng)表現(xiàn)和整個(gè)融資環(huán)境的改善，為投資收益順利實(shí)現(xiàn)以及融資活動(dòng)的進(jìn)行提供良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。

7.股權(quán)激勵(lì)管理。通過(guò)向上市公司高管發(fā)行價(jià)外期權(quán)的方式，將高管個(gè)人利益、公司利益與中小投資者利益有效結(jié)合，增強(qiáng)管理層持續(xù)關(guān)注股價(jià)、有效管理市值的積極性和主動(dòng)性，讓管理層更加注重公司價(jià)值創(chuàng)造、股價(jià)提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

8.資本運(yùn)營(yíng)管理。資本運(yùn)營(yíng)主要指上市公司利用資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行組合、優(yōu)化配置等，以最大限度實(shí)現(xiàn)增值。主要包括股票發(fā)行、收購(gòu)兼并、債務(wù)重組等。資本運(yùn)營(yíng)對(duì)公司股價(jià)具有重大影響，是市值管理的重要手段，因此在使用過(guò)程中要結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境及公司自身狀況，充分考慮后使用。

三、上市公司市值管理及其監(jiān)管存在的問(wèn)題

1.市值管理理論仍不完善。市值管理推出以來(lái)，不少學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了解釋和分析，但是其理論體系仍不完善，最明顯的現(xiàn)象就是上市公司對(duì)市值管理的認(rèn)識(shí)不足，導(dǎo)致對(duì)市值管理理念理解有誤，如部分公司認(rèn)為市值就是股價(jià)和股本的簡(jiǎn)單乘積、市值管理就是股價(jià)管理、市值管理應(yīng)當(dāng)以股價(jià)最高為最終目標(biāo)等。概念認(rèn)識(shí)的缺陷使得公司在市值管理過(guò)程中“唯價(jià)格”為目標(biāo)，失去市值管理的本意。

2.市值管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足。在對(duì)市值管理概念理解尚未統(tǒng)一的前提下，各上市公司對(duì)其應(yīng)用方式、方法也不完全一致，大多數(shù)上市公司將市值管理作為上市公司董事會(huì)秘書(shū)的職責(zé)，而忽略其應(yīng)當(dāng)是公司上下協(xié)調(diào)一致才能實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。同時(shí)，缺乏市值管理操作層面的相關(guān)制度規(guī)定，也沒(méi)有普遍認(rèn)可的、可操作性強(qiáng)的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)體系，很多上市公司有關(guān)市值管理的工作并沒(méi)有納入公司董事和高管的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)之中。

3.有關(guān)市值管理負(fù)面報(bào)道層出不窮。自市值管理概念推出并應(yīng)用以來(lái)，伴隨證券市場(chǎng)行情的變動(dòng)，有關(guān)市值管理的負(fù)面報(bào)道就層出不窮。一方面，不少媒體質(zhì)疑上市公司或者機(jī)構(gòu)利用市值管理“操縱股價(jià)”，部分“非法機(jī)構(gòu)”開(kāi)設(shè)大量賬戶(hù)為上市公司“抬轎子”，利用市值管理牟利；另一方面，不少媒體報(bào)道上市公司或中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作市值管理，在“穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)”的同時(shí)幫助“大小非出貨”。媒體報(bào)道的有關(guān)利用市值管理牟利的方式，都是在打“擦邊球”，也存在違反證券市場(chǎng)三公原則的問(wèn)題。雖然部分媒體報(bào)道可能夸大其辭，但某些公司確實(shí)存在這種行為，證監(jiān)會(huì)也對(duì)其進(jìn)行了處罰。

4.國(guó)有企業(yè)對(duì)市值管理利用仍然不足。自2005年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，借著政府、銀行、資本市場(chǎng)等給予支持的政策東風(fēng)，大量國(guó)有企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)在中國(guó)證券市場(chǎng)市值中占有70%左右。國(guó)務(wù)院新“國(guó)九條”的推出，主要目標(biāo)之一就是要推動(dòng)國(guó)有企業(yè)有效利用市值管理，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。但是部分上市公司大股東的政府主管單位，對(duì)國(guó)有上市公司的市值并不敏感，同時(shí)也并未將市值管理作為主要任務(wù)，納入政府的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。

5.市值管理對(duì)上市公司信息披露存在負(fù)面引導(dǎo)。上市公司信息披露是市值管理的重要手段，特別是“信息披露直通車(chē)”執(zhí)行以來(lái)，上市公司在信息披露內(nèi)容的選擇上就有更大的靈活性。目前，確實(shí)存在部分上市公司為了市值管理的需要，在資源信息上傾向于披露對(duì)公司股價(jià)有利的信息，而盡量少披露或不披露對(duì)公司股價(jià)不利的信息。如某上市公司為了提振股價(jià)，發(fā)布一些不必要的承諾，對(duì)投資者的投資決策構(gòu)成誤導(dǎo)，也為公司帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管成本。

6.法規(guī)和監(jiān)管缺失。截至2015年末，《證券法》等有關(guān)法規(guī)并未對(duì)市值管理進(jìn)行規(guī)定。新“國(guó)九條”提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，但是并未對(duì)市值管理概念進(jìn)行明確，同時(shí)國(guó)務(wù)院也未正式出具相關(guān)的部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件，導(dǎo)致有關(guān)市值管理的法律法規(guī)缺失，同時(shí)未形成與之配套的監(jiān)管制度，對(duì)其監(jiān)管只能依照其他法律、法規(guī)，大大提高監(jiān)管成本。

四、加強(qiáng)和完善上市公司市值管理的建議

1.加強(qiáng)以信息披露監(jiān)管為核心的日常監(jiān)管。中國(guó)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題突出，只有加強(qiáng)以信息披露為核心的監(jiān)管，有效降低信息不對(duì)稱(chēng)，嚴(yán)查信息披露違法違規(guī)，才能盡可能減少信息欺詐，及時(shí)充分地揭示和評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮資本市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，形成合理的市場(chǎng)定價(jià)，提高市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性、可預(yù)見(jiàn)性和有效性，確保市場(chǎng)機(jī)制作用的有效發(fā)揮，杜絕上市公司利用信息披露違法違規(guī)。

2.督促?lài)?guó)有控股上市公司完善市值管理制度。督促?lài)?guó)有控股上市公司加快建立市值管理制度，包括在制定市值管理戰(zhàn)略、構(gòu)建市值管理組織機(jī)構(gòu)、建立市值管理考核體系和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等方面下大功夫，要通過(guò)開(kāi)展系統(tǒng)、科學(xué)和規(guī)范的市值管理來(lái)改變目前的困境，以提升公司市值，增強(qiáng)股東回報(bào)。建議國(guó)務(wù)院國(guó)資管理部門(mén)將市值管理作為國(guó)有上市公司的重要考核任務(wù)，同時(shí)對(duì)其市值管理行為進(jìn)行監(jiān)督管理。

3.嚴(yán)格監(jiān)管上市公司市值管理行為。要嚴(yán)格規(guī)范市值管理行為，通過(guò)加強(qiáng)事前、事中、事后監(jiān)管，杜絕上市公司或其他機(jī)構(gòu)利用市值管理進(jìn)行股價(jià)操縱等違法違規(guī)行為。一方面，密切關(guān)注與上市公司信息披露有關(guān)的股價(jià)異動(dòng)，包括信息披露前的股價(jià)異動(dòng)和信息披露后的股價(jià)異動(dòng)，對(duì)有明確線(xiàn)索的情形立即采取措施；另一方面，對(duì)部分股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但是毫無(wú)業(yè)績(jī)支撐的現(xiàn)象，運(yùn)用多種手段對(duì)其進(jìn)行密切監(jiān)視，遏制上市公司打著市值管理的旗號(hào)操縱股價(jià)，提高其違法成本。

4.嚴(yán)厲打擊市值管理中的違法違規(guī)行為。對(duì)于市值管理中的違規(guī)違法行為，證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)打擊力度，加大懲罰強(qiáng)度，增加違法威懾力，震懾違規(guī)者，保護(hù)中小投資者。

5.建立市值管理長(zhǎng)效監(jiān)督考評(píng)體系。證監(jiān)會(huì)或者行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)建立市值管理長(zhǎng)效監(jiān)督考評(píng)體系，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)、各類(lèi)公司進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤評(píng)價(jià)，提出相關(guān)政策建議，使市值管理評(píng)價(jià)納入更加科學(xué)化、規(guī)范化、制度化的軌道。

6.加快市值管理制度和法規(guī)體系建設(shè)。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)上市公司市值管理制度建設(shè)的指引，組織有關(guān)部門(mén)起草有關(guān)市值管理的法律、法規(guī)，明確市值管理的概念，解除市場(chǎng)目前普遍對(duì)市值管理概念的誤解；另外，上市公司協(xié)會(huì)或其他社會(huì)組織在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候能夠組織上市公司市值管理制度建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)交流會(huì)。

（河北證監(jiān)局）