【混合所有制改革背景下的常山股份重大資產(chǎn)重組案例分析】

2015年3月30日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)石家莊常山紡織股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“常山股份”或“公司”）向北京北明偉業(yè)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北明控股”）等發(fā)行股份購買北明軟件股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北明軟件”）100%股權(quán)并募集配套資金的重組方案。本次重組方案作為十八屆三中全會(huì)后新一輪國企改革的典型案例，涵蓋了混合所有制改革、傳統(tǒng)行業(yè)跨行業(yè)轉(zhuǎn)型、股權(quán)激勵(lì)、市值管理等特點(diǎn)和標(biāo)簽，將有效拓展公司發(fā)展空間，提升盈利能力，同時(shí)也給監(jiān)管工作帶來了新的難題。

一、重組背景

常山股份成立于1998年12月，主要從事棉布、棉紗等棉制品的生產(chǎn)和銷售。2000年7月登陸深圳證券交易所，股票代碼000158。上市15年以來，通過首發(fā)和2次再融資，共募集資金13.67億元；累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.33億元，實(shí)施現(xiàn)金分紅9次，累計(jì)分紅金額2.59億元，分紅率31.09%，在滬深兩市處于中檔水平。2008年以來，受國際金融危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩的影響，紡織行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)營業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)，主要依賴政府補(bǔ)貼和土地收儲(chǔ)變現(xiàn)勉強(qiáng)維持經(jīng)營，基本每股收益、產(chǎn)品毛利率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率等反映盈利能力的指標(biāo)持續(xù)走低甚至出現(xiàn)負(fù)值。2013年11月，十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。為克服行業(yè)周期，扭轉(zhuǎn)虧損局面，實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值，公司尋求向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時(shí)，結(jié)合國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策，將轉(zhuǎn)型方向鎖定為軟件行業(yè)，并最終將并購對(duì)象確定為北明軟件。

二、重組方案的主要內(nèi)容及特點(diǎn)

本次重組的交易標(biāo)的北明軟件主要為行業(yè)客戶提供綜合性IT解決方案，業(yè)務(wù)范圍包括系統(tǒng)集成及行業(yè)解決方案、代理產(chǎn)品增值銷售、定制化軟件及服務(wù)等。

（一）主要內(nèi)容

公司向北明控股等6家機(jī)構(gòu)及李鋒等41名自然人發(fā)行44105.69萬股股份，購買其持有的北明軟件100%股權(quán)，交易價(jià)格21.70億元；同時(shí)，公司向恒定20號(hào)和21號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、神華投資、神華期貨等4家投資者定向發(fā)行不超過11152.44萬股股份，募集配套資金不超過54870萬元，用于北明軟件云中心管理平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、智慧城市行業(yè)解決方案建設(shè)項(xiàng)目的投資、本次交易的相關(guān)稅費(fèi)及補(bǔ)充標(biāo)的公司運(yùn)營資金、償還銀行借款。

（二）特點(diǎn)

1.跨界重組謀轉(zhuǎn)型。與近三年火爆的并購重組市場(chǎng)其他案例類似，公司本次交易同樣屬于追逐熱點(diǎn)行業(yè)、跨界重組轉(zhuǎn)型。交易前，常山股份屬于單一的制造行業(yè)業(yè)紡織業(yè)，交易完成后公司將向制造行業(yè)與高端信息行業(yè)，即紡織業(yè)與軟件業(yè)并行的雙主業(yè)轉(zhuǎn)變。

2.探索實(shí)施混合所有制改革。本次交易前，公司第一大股東即控股股東為石家莊常山紡織集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“常山集團(tuán)”），持股比例為48.06%，實(shí)際控制人為石家莊市國資委；其他前十大股東大部分為機(jī)構(gòu)投資者。本次交易完成后，常山集團(tuán)持股比例下降為27.17%，仍為公司第一大股東；北明控股及其一致行動(dòng)人李鋒、應(yīng)華江、朱星銘、朱勇濤合計(jì)持股比例為17.38%。在公司實(shí)際控制人未發(fā)生變更的前提下，持股主體更為多元化。

3.重于實(shí)質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)。交易方案中，公司向恒定20號(hào)、21號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃非公開發(fā)行股份，分別募集配套資金23870萬元、11000萬元，恒定20號(hào)、21號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃分別面向公司和北明軟件董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員（業(yè)務(wù)骨干），各方均以自有及自籌資金參與認(rèn)購。雖然重組報(bào)告書中明確寫出“不涉及股權(quán)激勵(lì)”等字樣，但在交易方案中嵌入資產(chǎn)管理計(jì)劃的實(shí)質(zhì)是通過鎖價(jià)發(fā)行股票，解決國有控股上市公司長(zhǎng)久以來難以實(shí)施的員工股權(quán)激勵(lì)難題。

4.交易標(biāo)的增值率相對(duì)不高。經(jīng)采用收益法評(píng)估，北明軟件100%股權(quán)的評(píng)估值為217476.74萬元，較2014年6月30日經(jīng)審計(jì)的母公司報(bào)表凈資產(chǎn)賬面價(jià)值增加177108.17萬元，評(píng)估增值率約為438.73%，最終交易價(jià)格確定為21.70億元。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，北明軟件所處的軟件和信息服務(wù)業(yè)上市公司的市盈率及市凈率平均值分別為55.95、6.82，而北明軟件市盈率及市凈率2013年分別為20.53、5.13，2014年分別為14.65、4.10，均低于同行業(yè)上市公司的平均水平，交易定價(jià)相對(duì)公允。

三、重組效果及意義

本次交易于2015年5月完成資產(chǎn)交割，并納入合并報(bào)表范圍，7月完成配套資金的募集及驗(yàn)資過戶，從2014年6月26日首次停牌籌劃重組計(jì)，前后共歷時(shí)1年。根據(jù)2015年半年度報(bào)告、前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告及其他臨時(shí)報(bào)告可知，本次重組作為混合所有制改革的有益探索，拓展了公司業(yè)務(wù)發(fā)展空間，提升了公司盈利能力，增加了公司資產(chǎn)規(guī)模，更實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。對(duì)北明軟件及其股東而言，通過本次交易實(shí)現(xiàn)了間接上市，有助于業(yè)務(wù)快速發(fā)展和財(cái)富變現(xiàn)。

1.拓展發(fā)展空間。未來常山股份的發(fā)展定位是棉紡織行業(yè)、軟件及計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè)并重的雙主業(yè)格局，棉紡織業(yè)務(wù)板塊向品牌制造模式延伸，軟件及計(jì)算機(jī)服務(wù)業(yè)板塊向運(yùn)維管理模式延伸，初步實(shí)現(xiàn)了多元化發(fā)展戰(zhàn)略，有助于不同行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。北明軟件是國內(nèi)一流的IT服務(wù)提供商，擁有近百項(xiàng)國內(nèi)領(lǐng)先的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的軟件產(chǎn)品，交易完成后，作為核心業(yè)務(wù)板塊，公司將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的高附加值、高毛利率，同時(shí)公司獲得了北明軟件擁有的軟件行業(yè)優(yōu)秀運(yùn)營團(tuán)隊(duì)和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，有助于探索原有紡織產(chǎn)業(yè)在信息化和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的產(chǎn)品升級(jí)和網(wǎng)絡(luò)化銷售渠道。

2.提升盈利能力。從歷史業(yè)績(jī)看，近三年常山股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為1176.31萬元、1756.59萬元和2428.47萬元，扣非后凈利潤(rùn)分別為-8874.10萬元、-11318.35萬元和-25033.32萬元，非經(jīng)常性損益絕大部分為政府補(bǔ)助和土地收儲(chǔ)收入，正常生產(chǎn)經(jīng)營非常困難。相比而言，北明軟件則處于高速發(fā)展的成長(zhǎng)期，近三年凈利潤(rùn)分別為8933.29萬元、10569.47萬元和14807.99萬元。公司半年度報(bào)告顯示，在2015年5月納入公司的合并報(bào)表范圍，5月和6月北明軟件實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4706.11萬元，各產(chǎn)品毛利率為15%～40%，既提升了公司整體業(yè)績(jī)，也提高了公司盈利能力。

3.推進(jìn)實(shí)施市值管理。并購重組和股權(quán)激勵(lì)是公司實(shí)施市值管理的主要方法。公司自2014年9月30日復(fù)牌以來，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)漲幅為146.32%，遠(yuǎn)超同期紡織服裝行業(yè)指數(shù)63.04%和深證成指38.39%的漲幅，重組轉(zhuǎn)型及股權(quán)激勵(lì)是股價(jià)上漲最主要的推動(dòng)力量。目前，作為公司的全資子公司，北明軟件正加快軟件產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，以自有資金實(shí)施4家相關(guān)行業(yè)公司的收購，增強(qiáng)業(yè)務(wù)的互補(bǔ)性和協(xié)同性。通過本次重組轉(zhuǎn)型和實(shí)質(zhì)的股權(quán)激勵(lì)，提升了公司業(yè)績(jī)，增強(qiáng)了核心管理層人員和核心技術(shù)骨干的凝聚力，有助于實(shí)現(xiàn)公司的市值管理。

4.加快北明軟件業(yè)務(wù)發(fā)展和股份定價(jià)。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，北明軟件發(fā)展的資金壓力也隨之增大，近三年的資產(chǎn)負(fù)債率均在70%左右，負(fù)債結(jié)構(gòu)中占比前三的分別是應(yīng)付賬款、短期借款和預(yù)收賬款，迫切需要資本平臺(tái)來緩解資金壓力。北明軟件曾于2013年5月申報(bào)IPO材料，但排隊(duì)時(shí)間無法預(yù)測(cè)，借助本次重組實(shí)現(xiàn)曲線上市并募集配套資金，可有效解決資金短缺問題；同時(shí)常山股份土地儲(chǔ)備豐富，按照石家莊市政府發(fā)展規(guī)劃，未來5年內(nèi)土地變現(xiàn)將回收現(xiàn)金約100億元，將極大地支持北明軟件的云中心、智慧城市、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。北明軟件原股東通過換股直接持有了公司股份，也有利于股份定價(jià)和財(cái)富變現(xiàn)。

四、監(jiān)管難題及應(yīng)對(duì)

伴隨著經(jīng)濟(jì)下行和并購重組市場(chǎng)化，越來越多的上市公司，特別是主營業(yè)務(wù)萎縮的傳統(tǒng)行業(yè)上市公司在積極尋求向信息技術(shù)、影視游戲等新興行業(yè)轉(zhuǎn)型，未來將會(huì)出現(xiàn)更多的雙主業(yè)甚至多主業(yè)上市公司。作為監(jiān)管人員，在看到積極重組轉(zhuǎn)型的同時(shí)，也應(yīng)思考創(chuàng)新發(fā)展帶來的監(jiān)管難點(diǎn)，提早應(yīng)對(duì)。常山股份本次重組案例具有很強(qiáng)的代表性，可以預(yù)見，受限于股份鎖定和業(yè)績(jī)承諾，2015年—2017年將是常山股份發(fā)展的穩(wěn)定期、交易雙方的協(xié)同期，但行業(yè)轉(zhuǎn)型有很大的不確定性，雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展更是風(fēng)險(xiǎn)較大，未來三年及以后將伴隨出現(xiàn)雙主業(yè)信息披露、公司控制權(quán)、承諾業(yè)績(jī)、注冊(cè)地經(jīng)營地分離等監(jiān)管難題。

1.雙主業(yè)信息披露監(jiān)管。雙主營業(yè)務(wù)處于完全不同的行業(yè)，面臨著不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)周期等風(fēng)險(xiǎn)，以及業(yè)務(wù)協(xié)同整合風(fēng)險(xiǎn)。隨著行業(yè)多元、業(yè)務(wù)復(fù)雜和規(guī)模增加，對(duì)公司信息披露尤其是非財(cái)務(wù)信息披露的數(shù)量、質(zhì)量要求相應(yīng)提高，信息披露不及時(shí)、不詳實(shí)甚至是虛假披露的現(xiàn)象也可能隨之發(fā)生。結(jié)合證監(jiān)會(huì)正在推進(jìn)的以信息披露為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)型及交易所同步制定“分行業(yè)信息披露指引”，一是修訂完善《上市公司信息披露管理辦法》，強(qiáng)化非財(cái)務(wù)信息披露，提高信息的可讀性和有效性；二是明確或制定雙主業(yè)上市公司適用的信息披露指引，做到有規(guī)可從；三是加大監(jiān)督檢查力度，及時(shí)關(guān)注財(cái)務(wù)狀況、關(guān)聯(lián)交易等。

2.公司控制權(quán)監(jiān)管。2015年5月完成北明軟件資產(chǎn)交割、納入合并報(bào)表范圍后，常山股份積極加強(qiáng)制度建設(shè)，包括：修改《公司章程》和《董事會(huì)議事規(guī)則》，改選公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層等。目前，新一屆董事會(huì)中，常山集團(tuán)提名4位董事、3位獨(dú)立董事，北明軟件提名3位董事、1位獨(dú)立董事、2位高級(jí)管理人員，同時(shí)常山股份向北明軟件直接派駐1名董事、1名財(cái)務(wù)類高級(jí)管理人員，整體上說，現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。但風(fēng)險(xiǎn)之處在于，北明軟件原有其他股東（不含3位外部機(jī)構(gòu)持股，下同）合計(jì)持股比例為14.59%；3年承諾期過后，如果雙主業(yè)協(xié)同發(fā)展成功、北明軟件在公司整體收入和利潤(rùn)占比超過50%，北明控股及其一致行動(dòng)人則可能存在改選董事會(huì)、增加決策權(quán)的訴求，如果聯(lián)合上述持股比例14.59%的北明軟件原有其他股東并簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，合計(jì)持股比例最高可達(dá)31.97%，超過常山集團(tuán)27.17%持股比例，從而引發(fā)控制權(quán)之爭(zhēng)。這要求監(jiān)管部門，一是加強(qiáng)與交易所的監(jiān)管協(xié)作，督促各方及時(shí)履行信息披露義務(wù)；二是在維持公司正常經(jīng)營、不得損害中小股東權(quán)益的前提下，依法合規(guī)解決爭(zhēng)議。

3.業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管。根據(jù)交易方案承諾，北明軟件2015年度、2016年度、2017年度當(dāng)期期末累積實(shí)際凈利潤(rùn)不低于當(dāng)期期末累積預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)分別為17002萬元、21102萬元、25377萬元，如果實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，補(bǔ)償方可自主選擇支付現(xiàn)金、償還股份、支付現(xiàn)金加償還股份等任一種進(jìn)行補(bǔ)償。從過去三年的經(jīng)營業(yè)績(jī)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)訂單情況看，北明軟件能夠完成業(yè)績(jī)承諾，但如果未來的產(chǎn)業(yè)政策、客戶、供應(yīng)商等發(fā)生重大變化，出現(xiàn)不能完成業(yè)績(jī)承諾的情形，則有可能通過財(cái)務(wù)造假或者利用財(cái)務(wù)粉飾和會(huì)計(jì)處理來完成三年業(yè)績(jī)承諾，從而出現(xiàn)“第四年業(yè)績(jī)變臉”的情形。這要求監(jiān)管部門，一是傾斜監(jiān)管資源，加大公司年報(bào)現(xiàn)場(chǎng)檢查，及早發(fā)現(xiàn)問題；二是督促中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，嚴(yán)格年報(bào)審計(jì)程序，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

4.注冊(cè)地經(jīng)營地跨地域監(jiān)管。從交易方案看，未來3～5年北明軟件將成為公司的第一大利潤(rùn)來源和主要資產(chǎn)。公司注冊(cè)地為河北，北明軟件注冊(cè)地為廣東廣州，在當(dāng)前的轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制和監(jiān)管資源不足的體制下，注冊(cè)地和主要經(jīng)營地的分離，將增加監(jiān)管難度，提高監(jiān)管成本。如果公司內(nèi)控制度建設(shè)不健全，很可能出現(xiàn)資金占用、違規(guī)擔(dān)保甚至利益輸送等問題。這要求監(jiān)管部門，一是及時(shí)約談交易標(biāo)的大股東及其董事、高級(jí)管理人員，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)學(xué)習(xí)，提高規(guī)范運(yùn)作意識(shí)；二是督促公司加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，明確子公司的對(duì)外擔(dān)保等權(quán)限；三是加強(qiáng)有關(guān)派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管協(xié)作，建立信息共享機(jī)制。

（河北證監(jiān)局）