摘要：在構建企業(yè)成長性和利益相關者滿足評價體系的基礎上，基于閑置資源假說和管理機會主義假說建立了企業(yè)成長性對利益相關者滿足的理論分析框架。運用改進的模糊綜合評估法和動態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法對中國中小板制造業(yè)上市公司進行了實證分析。實證結果表明：企業(yè)成長性處于一般水平，而利益相關者滿足處于較弱階段；成長性對利益相關者滿足度符合閑置資源假說；利益相關者滿足度亦具有正向的動態(tài)連續(xù)性；同時，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)治理結構和產品市場表現(xiàn)也會對利益相關者滿足度產生影響。

關鍵詞：企業(yè)成長性；利益相關者滿足；動態(tài)面板系統(tǒng)GMM

中圖分類號：F272.5

文獻標識碼：A

一、問題的提出

20世紀50年代以來，隨著人類生存環(huán)境的逐步惡化和企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，加之社會覺悟的提升，關于企業(yè)社會責任的爭論摒棄了“應不應該履行社會責任的爭論”，即承認企業(yè)應當協(xié)調好自身發(fā)展與利益相關者之間的關系，從而正式轉入“是什么”和“怎么辦”的階段[1]。從福利最大化的角度看，企業(yè)社會責任研究需要重點關注如下三個方面的問題：企業(yè)自身的發(fā)展，即企業(yè)價值或其成長性；利益相關者的滿足，即企業(yè)社會責任評價；企業(yè)自身發(fā)展與利益相關者滿足之間的互動。國內外相關研究主要是將利益相關者融于企業(yè)治理，企業(yè)是利益相關者復雜關系網(wǎng)的核心，對這些不同的利益相關者負責[2]。

當前，國內外主要著力于探究利益相關者滿足對企業(yè)價值的影響。主流的觀點認為，作為對企業(yè)理論的完善和發(fā)展，企業(yè)社會責任的本質是追求企業(yè)自身發(fā)展與利益相關者的和諧[3]，形成正向推動企業(yè)價值的路徑[4]。但是，這種正向效應需要利益相關者的響應，因而此類影響存在一定的滯后性[5]；持反對觀點的學者認為，利益相關者滿足方面的投資會使管理層擁有更多可支配的資源，從而進一步放大“委托—代理”問題[6]；同時，少部分學者研究從稅盾的中立視角出發(fā)，認為利益相關者滿足對企業(yè)價值也是不相關的[7]。

事實上，支持企業(yè)社會責任履行會帶來企業(yè)價值提升的實證研究越來越多，但這種正向效應結論并不具有確定性[8]。這種不確定性的關系在一定程度上阻礙了企業(yè)社會責任在廣度與深度上的拓展[9]。產生此種不確定性的根本原因在于缺乏理論視角來解釋企業(yè)社會責任履行對企業(yè)價值的影響機制[10]，同時也緣于相關研究未結合樣本的行業(yè)特性、時間維度及內生性等因素[8，11]。

總體而言，相關研究成果頗豐，然而在以下兩方面有待提升：一方面，前人研究成果主要聚焦于利益相關者對企業(yè)發(fā)展治理的影響，但是企業(yè)發(fā)展治理對利益相關者滿足度的回饋機制研究偏少，而這正是推動社會責任踐行和走向深化的關鍵之所在；另一方面，在選擇度量企業(yè)發(fā)展的變量時，單一地從企業(yè)價值入手，即從量上著手，而忽視了質的角度，即從企業(yè)成長性水平入手探究二者之間的關系。事實上，企業(yè)保持足夠的成長活力才是利益相關者滿足的基礎，亦是社會責任保持持續(xù)性的關鍵。

基于此，本文從企業(yè)成長性水平入手探究其對利益相關者滿足的影響，從而更好地推進企業(yè)社會責任履行。具體而言，基于閑置資源假說及管理機會主義假說建立起關于企業(yè)成長性水平對利益相關者滿足影響的理論分析框架，從而彌補當前理論基礎相對較為缺失的不足；其次，聚焦于中小企業(yè)版塊制造業(yè)上市公司可以剔除行業(yè)類型對二者關系的影響；再者，以面板數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源可保證分析時的動態(tài)性，即納入企業(yè)成長水平的滯后期作為回歸變量，以考察其影響的相對穩(wěn)定性；最后，以動態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法，來緩解內生性可能對回歸結果帶來的偏誤。

二、理論分析與研究假說

（一）企業(yè)成長性水平測度

當前對于企業(yè)成長性水平的測度，多采用綜合指標的方式[12]。具體而言，可分為償債能力、營運能力、擴張能力與盈利能力四個方面。這主要是基于如下考量：首先，企業(yè)成長過程中必然需要大量資本引入，因而必須保證足夠的償債能力，進而企業(yè)的財務杠桿不可避免地會對企業(yè)的成長性產生重要影響；其次，企業(yè)成長過程中需要其對資本進行有效運用，以應對市場的沖擊和挑戰(zhàn)，即營運能力是企業(yè)成長的關鍵；再者，與企業(yè)成長相伴生的是企業(yè)規(guī)模的不斷擴張，如總資產的擴張，而這正是企業(yè)成長最直接的表現(xiàn)；最后，企業(yè)成長性的基本出發(fā)點是其盈利性的提升，而這亦是利益相關者滿足的基本保障。

基于上述考量，本文從上述四個方面搭建企業(yè)成長性水平評價體系，具體見圖1。

（二）利益相關者滿足水平測度

Darus Faizah，Mad Salina和Yusoff Haslinda[3]自從提出“企業(yè)社會責任本質是追求企業(yè)自身發(fā)展與利益相關者的和諧”的觀點以來，以往的關于利益相關者研究也逐漸被梳理為“利益相關者對企業(yè)社會責任有正向的促進作用”、“利益相關者以顧客滿意度為基礎可有效促進企業(yè)慈善捐贈”等。隨著企業(yè)治理的研究發(fā)展，越來越多的學者將企業(yè)的利益相關者界定為股東、員工、管理層、政府、債權人、供應商及客戶等的集合體。

其中，本文以“調整后的每股收益”來度量股東的滿足程度，基本的關系為：調整后的每股收益值與股東滿足程度正相關；以員工的現(xiàn)金支付比率衡量員工的滿足度；以留存收益資產比測量管理層的滿意度；以資產稅費率估量政府的滿意度。運用王端旭、潘奇[13]的估計方法，以現(xiàn)金流利息到期債務保障倍數(shù)度量債權人的滿足度；對于供應商及客戶的滿足度則使用存貨周轉率度量。根據(jù)Huang和Kung[14]的論文觀點，以企業(yè)的存貨周轉率進行度量不僅可以避免指標體系的過分龐雜，更因為從供應鏈視角看，企業(yè)存貨周轉率越高，意味著企業(yè)與其上游的供應商及下游的客戶有更為頻繁和順暢的互動。

（三）研究假說

關于企業(yè)發(fā)展對其利益相關者滿足的影響，可以從如下兩個方面展開：一方面，閑置資源假說認為企業(yè)在進行社會責任投資時，取決于企業(yè)掌握的可利用資源，即企業(yè)的成長性對利益相關者滿足有正向影響，當企業(yè)發(fā)展順暢時，其擁有更多可供使用的資源，從而更有可能進行社會責任投資，以獲取良好的經(jīng)營環(huán)境；另一方面，管理機會主義假說認為高成長性企業(yè)會弱化社會責任方面的作為，即企業(yè)的成長性對利益相關者滿足有負項影響，這主要是管理者作為理性的經(jīng)濟人在企業(yè)成長性時偏好于個人利益最大化，而非進行利益相關者滿足；在企業(yè)面臨成長困境時則偏好以社會責任投資以期轉移股東的視線，營造出企業(yè)處于高速成長的假象[7]。

基于此本文提出如下假說：

假說a：如果閑置資源假說正確，則企業(yè)的成長性對利益相關者滿足有正向影響；

假說b：如果管理機會主義假說，則企業(yè)的成長性對利益相關者滿足有負向影響。

顯然，假說a和假說b的原假說均為企業(yè)的成長性對利益相關者滿足沒有影響，即呈現(xiàn)出中性，具體的框架圖如圖2所示。

三、研究設計

（一）基于改進模糊綜合評估法的測度

基于文獻檢索發(fā)現(xiàn)，忽視企業(yè)成長性水平及其利益相關者滿足度的層次性和模糊性是常態(tài)[15]，一般的則是用因子分析等方法進行評價[12]。由于企業(yè)成長性水平及利益相關者滿足度本質上難以分離相關層次指標，并帶有一定的模糊性，因而本文分別采用熵值法來獲取各維度的權重度量，在保證結果客觀性的同時以充分利用數(shù)據(jù)提供的信息；同時對于隸屬度的獲取，則采用模糊C-均值聚類算法（FCM）來取得對應隸屬度矩陣，不僅可以保證隸屬度獲取的客觀性，更吻合了該評價對象的模糊性，結果見表1。

（二）模型設定

關于控制變量的選擇，本文主要考慮如下幾個方面：企業(yè)運營、企業(yè)內部治理、產品市場。為了保證模型的自由度，本文在實證中僅選取最具代表性的相關變量。其中，企業(yè)運營方面選取企業(yè)規(guī)模和財務杠桿；企業(yè)內部治理方面選取第一大股東持股比率；產品市場選用毛利率指標。相關實證研究亦表明，二者關系亦與時間因素相關，因而本文將時間因素加入其中[2， 14]。同時，考慮到企業(yè)在進行社會責任投資時存在動態(tài)連續(xù)性，本文還加入了利益相關者滿足度的滯后一期。

鑒于此，考慮到企業(yè)在進行社會責任投資時存在動態(tài)連續(xù)性，而傳統(tǒng)的面板回歸方法將導致回歸結果的不穩(wěn)健，本文選用動態(tài)面板系統(tǒng)GMM，既可以考慮到水平與差分兩個方程的信息，又可以處理內生性問題。

四、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于中小板上市公司具有相對較高的成長性、如小規(guī)模下的高營收等更能體現(xiàn)企業(yè)成長性內涵以及行業(yè)差異性導致的利益相關者不同等原因，本文的樣本來源選擇深圳證券交易所中小板制造業(yè)上市公司。為考慮本文研究樣本的充足性及財務數(shù)據(jù)的可得性，在剔除ST公司與PT公司及2007-2013年進行重大重組和主營業(yè)務變更等異常企業(yè)后，本文共篩選出1665個樣本，構成了非平衡面板數(shù)據(jù)（其中，2008年124個，2009年165個，2010年199個，2011年323個，2012年410個，2013年444個）。

相關原始數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR和RESET數(shù)據(jù)庫進行交叉驗證，對應的統(tǒng)計描述見表2。

（二）成長性水平及滿足度評價與討論

本文數(shù)據(jù)利用Matlab7.0軟件處理模糊綜合評價，基本的運算規(guī)則如下：熵值運算時，運用“均值-標準差”方法進行標準化，修正量綱引起的權重差異；FCM運算時設定最大迭代步長為250步，以保證隸屬度矩陣的相對精確性。限于篇幅，本文僅列出成長性水平及利益相關者滿足度在各年份的均值及差異情況，見表3。

就中國中小板制造業(yè)上市公司的成長性水平而言，其估計值介于區(qū)間[4，6]之間，整體處于一般水平，但位于4的附近，表明其還有極大的成長空間。同時，各年份之間的均值存在顯著差異，呈現(xiàn)極強的波動性，而這正是此類企業(yè)的特性，也表明本文選取此類樣本研究企業(yè)的成長性是較為科學的；就中國中小板制造業(yè)上市公司的利益相關者滿足度而言，其估計值介于區(qū)間[2，4]之間，整體處于較弱水平，因而需要對利益相關者滿足度的影響因素進行探究，而這正是本文探究的關鍵。同時，各年份之間的差異性并不具有統(tǒng)計顯著性，表明此類企業(yè)對利益相關者的滿足尚缺乏強有力的作為；就二者之間的互動性而言，在絕大多數(shù)年度二者之間的差異呈現(xiàn)出符號一致性，因而表明假說a是具有極大地正確性，但是尚需要通過回歸進行驗證。

（三）系統(tǒng)GMM回歸結果及討論

為了保證回歸結果的相對穩(wěn)健，本文采用“Winsorize”命令處理1%的異常值，同時實證分析中加入了“Twostep”選項。相關操作均在STATA13.0軟件上完成，對應的估計結果見表4。

從表3的估計結果可以看出，Wald檢驗均在1%的顯著水平通過檢驗，表明模型整體顯著；AR（1）、AR（2）與Sargan檢驗均符合系統(tǒng)GMM關于殘差一階相關、二階無關與工具變量的合理假設；同時，Stk的滯后期亦通過了1%的顯著水平，且系數(shù)為正，表明企業(yè)的利益相關者行為存在極強的動態(tài)連續(xù)性。

就企業(yè)成長性對利益相關者的滿足而言，無論是當期還是滯后期的成長性對利益相關者滿足均有正向影響，且高度顯著，從而表明閑置資源假說是可以解釋二者之間的關系。同時，這種影響也具有持續(xù)性，不僅驗證了假說a的猜想，更表明企業(yè)的成長性是利益相關者滿足的源泉；就各控制變量的影響而言，企業(yè)規(guī)模、毛利率及年份效應對利益相關者滿足呈現(xiàn)高度影響，但是大企業(yè)并不傾向于進行更多的社會責任投資，這可能是由于樣本企業(yè)多為高速成長中的企業(yè)，其更關注的是自身的成長。而第一大股東持股比例僅在10%的水平上顯著，財務杠桿并無影響。

（四）穩(wěn)健性探討

雖然本文在數(shù)據(jù)處理和估計方法的選擇上極大程度地兼顧了模型的穩(wěn)健性，但本文依舊從如下兩個方面驗證了模型的穩(wěn)健性：在不考慮成長性水平的滯后期時，模型各變量的顯著性及符號并無明顯變化（如表3所示）；同時，估計了Pooled ols模型和FE模型，L.stk的系數(shù)確實介于二者之間，表明系統(tǒng)GMM估計結果是較為穩(wěn)健的。

五、結 語

本文在構建企業(yè)成長性和利益相關者滿足評價體系的基礎上，基于閑置資源假說和管理機會主義假說建立企業(yè)成長性對利益相關者滿足的理論分析框架。以中國中小板制造業(yè)上市公司為數(shù)據(jù)來源，運用改進的模糊綜合評估法和動態(tài)面板系統(tǒng)GMM作為研究方法，實證結果表明：

其一，樣本內各企業(yè)的成長性處于一般水平，且呈現(xiàn)出極強的波動性，而利益相關者滿足度則處于較弱水平，存在極大的上升空間。同時，成長性水平的差異性與利益相關者滿足的差異性存在極強的符號一致性。因而對企業(yè)而言，需要在進一步提升企業(yè)成長水平的基礎上，將社會責任納入企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略之中，更多地關注到各利益相關者的利益需求，實現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展與利益相關者滿足之間的共贏。

其二，.就成長性水平對利益相關者的滿足而言，其符合閑置資源假說，并具有一定程度的穩(wěn)定性，表明企業(yè)可供使用的閑置資源是利益相關者滿足提升的基礎，是社會責任踐行的根源。因而，各利益相關者應更多地將資源傾注于社會責任履行較好的企業(yè)，幫助企業(yè)實現(xiàn)成長，同時這種成長性也是其得到風險對價的保障。

其三，企業(yè)的利益相關者滿足具有正向的動態(tài)連續(xù)性，企業(yè)盈利性與第一大股東持股比例的影響為正向，但企業(yè)規(guī)模卻呈現(xiàn)出負項影響，同時，財務杠桿的影響并不顯著。因而，企業(yè)可以從優(yōu)化企業(yè)治理、穩(wěn)定和社會責任履行戰(zhàn)略等角度入手，以提升利益相關者的滿足度。

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（責任編輯 王婷婷）