蔣瑩芳

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，浙江 杭州 310018)

1 引言

自1958年Modigliani and Miller提出資本結(jié)構(gòu)理論以來(lái)，融資決策一直是公司財(cái)務(wù)研究的重要話題。再融資主要是指企業(yè)上市后進(jìn)行的股權(quán)再融資。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和上市公司數(shù)量的增加，再融資對(duì)于上市公司越來(lái)越重要。而且再融資方式和金融工具的創(chuàng)新使得融資決策問(wèn)題更加復(fù)雜。因此，迫切需要相應(yīng)的再融資理論來(lái)指導(dǎo)企業(yè)的再融資實(shí)踐。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)需要建立適合自身特點(diǎn)的上市公司再融資決策理論框架，而不能簡(jiǎn)單套用西方的財(cái)務(wù)理論和經(jīng)驗(yàn)。由于企業(yè)的再融資決策是公司在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)、公司治理機(jī)制及文化背景下對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行選擇的一種行為，因此，研究中國(guó)上市公司的再融資問(wèn)題不能直接套用國(guó)外的某個(gè)理論，而應(yīng)該基于中國(guó)上市公司所處的市場(chǎng)環(huán)境和文化背景。

Modigliani and Miller(1958)提出著名的MM定理1指出，在資本市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)、沒(méi)有稅收的條件下，企業(yè)的價(jià)值不會(huì)因?yàn)槠溥x擇何種融資方式而受到影響；MM定理2則指出，在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的情況下，企業(yè)可以通過(guò)增加負(fù)債，增加其股權(quán)收益率。MM定理給我們的啟示是，從增加企業(yè)價(jià)值的角度看，企業(yè)無(wú)需進(jìn)行融資方式?jīng)Q策，但MM定理的假設(shè)十分嚴(yán)格，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況相距甚遠(yuǎn)，實(shí)用性不強(qiáng)。Modigliani and Miller(1963)對(duì)MM理論進(jìn)行了修正，考慮到公司所得稅的情況下，負(fù)債越多，融資資本成本越低，則企業(yè)價(jià)值越高。根據(jù)修正的MM定理，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)使得理論上債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。

Myers and Majluf(1984)針對(duì)企業(yè)融資的優(yōu)先順序問(wèn)題，提出了著名的融資有序理論(pecking order theory of financing)。該理論認(rèn)為，企業(yè)在決定采用何種方式來(lái)為新投資項(xiàng)目融資時(shí)，優(yōu)先考慮的是內(nèi)部融資，接著是債務(wù)融資，最后才是權(quán)益融資。其理由是：由于存在信息不對(duì)稱，內(nèi)部人(如管理者)比外部的投資者擁有更多的信息，逆向選擇問(wèn)題會(huì)使得外部融資的成本較高，因此在公司面臨資金短缺時(shí)，外部投資者會(huì)把發(fā)行股份看作有關(guān)企業(yè)價(jià)值高估的不利信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格下跌，企業(yè)為了減少這一價(jià)值破壞效應(yīng)會(huì)優(yōu)先采用內(nèi)部資金和發(fā)行債券的融資方式，只有在不得已的情況下才會(huì)選擇發(fā)行股份的方式。融資有序理論是企業(yè)為了避免信息不對(duì)稱情況下產(chǎn)生的逆向選擇問(wèn)題所做出的資本結(jié)構(gòu)選擇。

綜上，不論是從稅盾效應(yīng)而言還是從信息不對(duì)稱來(lái)看，股權(quán)融資都是次于債務(wù)融資以及內(nèi)部融資的選擇。然而，在我國(guó)，權(quán)益融資長(zhǎng)期以來(lái)被視為低成本融資，股票市場(chǎng)被地方政府視為融資窗口，上市公司更加偏向于股權(quán)再融資這種方式來(lái)進(jìn)行融資。股權(quán)再融資包括增發(fā)和配股兩種。下文著重研究的是增發(fā)中的定向增發(fā)的股價(jià)效應(yīng)。

黃少安、張崗(2001)指出，我國(guó)上市公司存在著股權(quán)融資偏好，具體表現(xiàn)為：大多數(shù)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，而且在資產(chǎn)負(fù)債率較低甚至為零的情況下，仍然傾向于采用發(fā)行股權(quán)而不是采用債務(wù)融資方式。他們?cè)噲D從我國(guó)獨(dú)特的制度背景、外部資本市場(chǎng)環(huán)境等方面來(lái)分析其原因，認(rèn)為股權(quán)融資偏好的直接原因在于我國(guó)股權(quán)融資的成本較低。經(jīng)過(guò)計(jì)算得到，我國(guó)銀行借款和發(fā)行債券的最低單位成本均大于發(fā)行股份的最低單位成本，出于盡可能降低融資成本的考慮，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資就不足為奇了。深層次的原因在于我國(guó)的制度和政策，監(jiān)管部門(mén)關(guān)于股利的相關(guān)規(guī)定存在缺陷，我國(guó)很多上市公司選擇不分紅，股權(quán)融資成本變?yōu)橐环N軟約束。

在我國(guó)股權(quán)再融資偏好的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者對(duì)其中對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行了增發(fā)后續(xù)對(duì)企業(yè)對(duì)影響研究。我們知道，市場(chǎng)是一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)的大環(huán)境，在這個(gè)環(huán)境中，對(duì)資本市場(chǎng)中人的行為規(guī)律的基本認(rèn)識(shí)是我們理解市場(chǎng)以及其參與者的前提。根據(jù)人的自利行為原則，發(fā)展出委托-代理理論、機(jī)會(huì)成本的概念等。作為自利行為的延伸，信號(hào)傳遞原則，則表明當(dāng)市場(chǎng)參與者作出行為，當(dāng)該行為作為某中信號(hào)傳遞到市場(chǎng)當(dāng)中，將會(huì)如一石激起千層浪般產(chǎn)生種種反應(yīng)。信號(hào)傳遞原則，是指行動(dòng)可以傳遞信息，并且比公司的聲明更有說(shuō)服力。人們的行動(dòng)往往反映其背后的邏輯，比如進(jìn)行一項(xiàng)資產(chǎn)的買(mǎi)進(jìn)能暗示出該資產(chǎn)“物有所值”，買(mǎi)進(jìn)的行為提供了有關(guān)決策者對(duì)未來(lái)的預(yù)期或計(jì)劃的信息。當(dāng)公司發(fā)布定向增發(fā)公告，市場(chǎng)對(duì)該行為應(yīng)當(dāng)會(huì)作出相應(yīng)反應(yīng)。肖萬(wàn)(2012)考察了定向增發(fā)預(yù)案披露問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)在上市公司公告定向增發(fā)預(yù)案之日，上市公司股票價(jià)格已呈現(xiàn)一定的市場(chǎng)效應(yīng)。除了信號(hào)傳遞理論背后對(duì)邏輯之外，也有學(xué)者章衛(wèi)東等(2010)從所融得資金的角度研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)與公司績(jī)效之間具有正向相關(guān)性，定向增發(fā)引發(fā)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司的持續(xù)注入現(xiàn)象，有利于提升上市公司中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2 案例CAR分析

為了觀察定向增發(fā)為上市公司帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)，本文運(yùn)用事件研究法對(duì)新華醫(yī)療在2013年7月18日公告的定向增發(fā)事件所帶來(lái)的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行分析。為了觀察該事件的影響，我分別選擇了公告定向增發(fā)日起的(-5，5)、(-10，10)、(-30，30)作為事件窗口計(jì)算其累計(jì)超額收益率的變化。

圖1 (-5，5)時(shí)間窗口CAR的變化

從1圖可以看出，在(-5,5)日事件窗口內(nèi)，CAR從正轉(zhuǎn)為負(fù)，尤其在第四天到第五天之間數(shù)值變化尤為明顯，為排除段時(shí)間內(nèi)的一些波動(dòng)因素，因此，需要進(jìn)一步觀察(-10，10)窗口內(nèi)CAR的變化。

圖2 (-10，10)時(shí)間窗口CAR的變化

如圖2所示，雖然第四天到第五天之間，CAR數(shù)值大幅減少，變?yōu)樨?fù)值，但隨后CAR有向上的趨勢(shì)，因此我認(rèn)為從(-30,30)窗口來(lái)看，估計(jì)本次增發(fā)事件帶來(lái)的股價(jià)效應(yīng)更為合理。

圖3 (-30，30)時(shí)間窗口CAR的變化

由圖3可以看出，(-30,30)窗口定向增發(fā)帶來(lái)新華醫(yī)療在資本市場(chǎng)的積極效應(yīng)，投資者對(duì)其股價(jià)持樂(lè)觀態(tài)度，所以累計(jì)超額收益率為正。而從-18日左右，CAR開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，且持續(xù)升高。說(shuō)明該事件在之前可能有消息泄露的情況，查閱公司公告以后發(fā)現(xiàn)，公司在正式公告之前有過(guò)一次長(zhǎng)達(dá)一個(gè)月的停牌。

由以上三圖可知，定向增發(fā)帶來(lái)的股價(jià)效應(yīng)在一定時(shí)間內(nèi)會(huì)逐漸顯示出來(lái)，從短窗口來(lái)看，CAR也許表現(xiàn)的并不明顯，而以上圖1、2中均顯示CAR會(huì)有極短的下降趨勢(shì)。巧合的是，在之前的課程作業(yè)的CAR計(jì)算中，我選擇的中鎢高新的定向增發(fā)累計(jì)超額收益率計(jì)算中，在(-10,10)窗口內(nèi)也有類似的趨勢(shì)出現(xiàn)。

圖4 累計(jì)超額回報(bào)率

圖4與圖2相類似的是CAR均在t=0之后極短的時(shí)間內(nèi)下降為負(fù)值，而后慢慢升高。我認(rèn)為從短期來(lái)看，這符合信息不對(duì)稱的原理：公司面臨資金短缺時(shí)，外部投資者會(huì)把發(fā)行股份看作有關(guān)企業(yè)價(jià)值高估的不利信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格下跌。而定向增發(fā)融資用于項(xiàng)目可能會(huì)為公司帶來(lái)從更長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)的某些價(jià)值，這可能是隨后CAR逐漸回升甚至更高的原因之一。

3 描述性統(tǒng)計(jì)

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER色諾芬股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2010年1月1日到2015年5月8日期間滬深兩市的A股市場(chǎng)上發(fā)生過(guò)增發(fā)事件的上市公司為研究對(duì)象，并按照一定的標(biāo)準(zhǔn)剔除了一些不符合要求的樣本公司。

樣本選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)類上市公司單獨(dú)執(zhí)行的金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度與其他公司可比性較差；(2)剔除ST類公司，該類公司處于困境，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)實(shí)證研究的結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響故剔除；(3)剔除公開(kāi)發(fā)行的樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述選擇后得有效研究樣本2683個(gè)，用stata處理數(shù)據(jù)得樣本總體描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

表1 樣本總體行業(yè)分布描述

從表1可以看出，從2010年以來(lái)定向增發(fā)的公司數(shù)總體上是逐年遞增的，除了2011年較上年是減少的以外，其余年份在2014年以前增加比較平緩，每年增加50家左右；而自2014年以來(lái)，定向增發(fā)公司數(shù)突然劇增，2015年不到半年的數(shù)據(jù)就已經(jīng)達(dá)到628家，幾乎是2013年的兩倍。從2014年—2015年之間定向增發(fā)的驟增可能與這一輪牛市的來(lái)臨有關(guān)。

由表2可以顯著看出，制造業(yè)的定向增發(fā)公司最多，其次是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，再次是房地產(chǎn)業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。原因是制造業(yè)的公司基數(shù)大。

表2 樣本總體交易狀態(tài)分布描述

表3 樣本總體控股狀況分布描述

從表3中可以看出，定向增發(fā)最多的公司是民營(yíng)控股的公司，其次是國(guó)有控股公司。

綜上可得，定向增發(fā)是上市公司在市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)再融資的手段之一，因此，選擇一個(gè)好的增發(fā)時(shí)點(diǎn)也顯得尤為重要。隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化，股票市場(chǎng)也會(huì)有較大的波動(dòng)。在市場(chǎng)呈上升趨勢(shì)或者牛市中，為了傳遞信號(hào)同時(shí)也為了以更好的價(jià)錢(qián)融得更多的資金，會(huì)有更多的企業(yè)選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行定向增發(fā)。而從其他角度進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)，由于行業(yè)和不同制度環(huán)境的公司基數(shù)本來(lái)就不一樣，因此無(wú)法得到可以推廣的結(jié)論，有待進(jìn)一步研究。

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