蔡金山

(重慶工商大學(xué)，重慶 400067)

格力電器股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“格力”)，主營(yíng)家電業(yè)務(wù)，是目前全球最大的空調(diào)制造商。經(jīng)計(jì)算，格力的近5年的資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上，而行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右，可見(jiàn)其資產(chǎn)負(fù)債率偏高，理論上，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也應(yīng)該較高。但現(xiàn)實(shí)卻與之相反。是什么原因?qū)е缕湄?cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)這種異?，F(xiàn)象呢？

1 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的理論分析

1.1 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿是指由于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)可以引起普通股每股收益更大幅度變動(dòng)，財(cái)務(wù)杠桿的高低和作用程度一般通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大小來(lái)表現(xiàn)。理論上財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。實(shí)際應(yīng)用中，通?？紤]優(yōu)先股利的影響，經(jīng)過(guò)推導(dǎo)后公式簡(jiǎn)化為：

其中：DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，EBIT為息稅前利潤(rùn)，I為利息，PD為優(yōu)先股股利，T為所得稅稅率。

從公式可看出，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與利息正相關(guān)，與息稅前利潤(rùn)負(fù)相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，利息高低取決于負(fù)債總額，負(fù)債總額越高，利息越多，因此財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與負(fù)債總額正相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低可以用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。實(shí)質(zhì)是反映普通股每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)的敏感程度。息稅前利潤(rùn)降低會(huì)引起股東收益更大幅度縮水，導(dǎo)致債權(quán)人利益受損，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。因此財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之亦然。

1.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的實(shí)質(zhì)

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)有正負(fù)之分。若企業(yè)即將破產(chǎn)，為維持生存，企業(yè)選擇的不是尋求業(yè)績(jī)突破，而是大肆舉債，拆東墻補(bǔ)西墻，財(cái)務(wù)杠桿無(wú)疑會(huì)發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，加速破產(chǎn)。而若企業(yè)處于成長(zhǎng)上升期，在承受范圍內(nèi)提高債務(wù)水平，此時(shí)財(cái)務(wù)杠桿無(wú)疑會(huì)發(fā)揮正效應(yīng)，為股東帶來(lái)更多收益。因此，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的實(shí)質(zhì)是：一旦企業(yè)的投資報(bào)酬率高于債務(wù)利息率，負(fù)債帶來(lái)的部分利潤(rùn)就會(huì)轉(zhuǎn)化給股東權(quán)益，因而股權(quán)資本利潤(rùn)率升高，這就是財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)帶來(lái)的好處。但是若投資報(bào)酬率低于債務(wù)利息率，負(fù)債帶來(lái)的利潤(rùn)無(wú)法彌補(bǔ)債務(wù)利息，甚至股權(quán)資本帶來(lái)的利潤(rùn)也無(wú)法彌補(bǔ)，最終要侵犯權(quán)益資本，這就是負(fù)效應(yīng)帶來(lái)的損失。

一般情況下，企業(yè)想發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)需同時(shí)滿足兩個(gè)條件：①息稅前利潤(rùn)EBIT呈上升趨勢(shì)；②經(jīng)濟(jì)凈增加值EVA>0，即企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率大于資本成本。條件①可以證明企業(yè)業(yè)績(jī)的優(yōu)劣，這是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的基礎(chǔ)，但僅達(dá)到這一條件還不夠，必須結(jié)合條件②綜合分析。

本文選取的樣本是格力以及其他43家家電企業(yè)，2010-2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，按43家企業(yè)均值(剔除異常值)來(lái)確定行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文研究均基于以下假設(shè)：格力追求的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)杠桿獨(dú)立發(fā)揮作用。

2 格力財(cái)務(wù)杠桿分析

2.1 格力總體財(cái)務(wù)狀況

根據(jù)格力和行業(yè)企業(yè)2010-2014年的年度合并報(bào)表數(shù)據(jù)，計(jì)算出相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)值，見(jiàn)表1。

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)值

由表1數(shù)據(jù)可知：

格力2010-2014年資產(chǎn)負(fù)債率都在70%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，由此可見(jiàn)格力負(fù)債水平較高。近五年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變化幅度小，基本維持在1.0左右，低于行業(yè)水平。資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，呈現(xiàn)逐年降低趨勢(shì)，由此可見(jiàn)債務(wù)規(guī)模不斷縮小，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低?？傎Y產(chǎn)收益率和權(quán)益報(bào)酬率都是領(lǐng)先于行業(yè)，說(shuō)明格力盈利能力強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況良好。

2.2 格力財(cái)務(wù)杠桿是否滿足發(fā)揮正效應(yīng)條件

2.2.1 EBIT增長(zhǎng)趨勢(shì)

格力2010年-2014年的EBIT分別約為29億、47億、83億、125億、163億，呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

2.2.2 經(jīng)濟(jì)凈增加值EVA的計(jì)算

企業(yè)資產(chǎn)分為權(quán)益性和債務(wù)性兩部分。經(jīng)常使用的是對(duì)權(quán)益和債務(wù)進(jìn)行加權(quán)平均得到總資本成本，計(jì)算方式如下所示：

(1)總資本成本的計(jì)量。

根據(jù)以下公式可以加權(quán)得出總資本成本：

公式中E權(quán)益資本，Ds為短期負(fù)債，rdl為長(zhǎng)期債務(wù)資本成本，Dl為長(zhǎng)期負(fù)債，rds為短期債務(wù)資本成本，t為所得稅稅率，re為權(quán)益資本成本。

(2)債務(wù)資本成本的計(jì)量。

根據(jù)負(fù)債期限的長(zhǎng)短，長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債需支付利息的利率不同。此外還有不需支付利息的負(fù)債，如應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。在計(jì)算債務(wù)資本成本時(shí)，將三者從總負(fù)債中剔除。負(fù)債利率按合并報(bào)表披露的數(shù)值確定。

(3)權(quán)益資本成本的計(jì)量。

資本資產(chǎn)定價(jià)法：Ke=Rf+β(Rm-Rf)，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，Rm為上市公司加權(quán)平均收益率。

由以上公式及EVA=資產(chǎn)報(bào)酬率-總資本成本，計(jì)算得出結(jié)果：格力2010年-2014年的EVA分別為4.87%、4.82%、4.35%、5.77%、6.97%，EVA均大于0。

由(1)、(2)可看出格力的財(cái)務(wù)杠桿滿足發(fā)揮正效應(yīng)的兩個(gè)條件。即EBIT呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，資產(chǎn)報(bào)酬率大于資本成本。因此，格力具備利用財(cái)務(wù)杠桿提高權(quán)益報(bào)酬率的條件，即可以適當(dāng)提高負(fù)債比例，為股東權(quán)益作出更大貢獻(xiàn)。

2.3 格力財(cái)務(wù)杠桿歷史狀況

圖1 格力DFL歷史發(fā)展趨勢(shì)

格力的財(cái)務(wù)杠桿水平不管是和歷史水平比較，還是和行業(yè)比較，都處在一個(gè)較低水平，且近5年趨于穩(wěn)定，保持在1的水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低。而負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)衡量，由此可知，格力的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)很低，其對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響很小，雖具備發(fā)揮杠桿正效應(yīng)的條件，但是格力沒(méi)有很好發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。

2.4 高資產(chǎn)負(fù)債率和低財(cái)務(wù)杠桿之間的矛盾性

一般制造業(yè)的正常資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右，家電行業(yè)的負(fù)債水平也在40%-50%之間，若超過(guò)70%，企業(yè)的負(fù)債水平偏高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之加大。從表1可知格力資產(chǎn)負(fù)債率接近80%，遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)均值，由此推斷格力財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)很大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏大。但即使格力在2011年負(fù)債水平達(dá)到78.43%，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)僅為1.038。因此盡管格力債務(wù)規(guī)模龐大，但是其支付的利息費(fèi)用對(duì)息稅前利潤(rùn)造成的影響卻微乎其微。到底是什么原因造成這種高資產(chǎn)負(fù)債率與低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)矛盾的存在的呢？

2.5 格力高資產(chǎn)負(fù)債率和低財(cái)務(wù)杠桿之間的矛盾的原因

2.5.1 自然負(fù)債占比大

表2 格力2010-2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析 (單位：億元)

自然負(fù)債是指應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款的加總，是日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的無(wú)息債務(wù)，他們雖屬于負(fù)債類科目，但并不是真正意義上的負(fù)債。由表2可知，去除自然債務(wù)后有息負(fù)債占比在30%-60%之間。可見(jiàn)格力雖然資產(chǎn)負(fù)債率高，但是真正需要負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息卻很低，因此企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，這也就解釋了格力高資產(chǎn)負(fù)債率和低財(cái)務(wù)杠桿存在的原因了。但是高自然負(fù)債往往會(huì)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，如原材料價(jià)格上漲、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)帶來(lái)預(yù)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)造成，因此需要將強(qiáng)對(duì)自然負(fù)債的管理。

2.5.2 格力財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)

表3 格力2010～2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析 (單位：億元)

注：財(cái)務(wù)費(fèi)用=利息支出-利息收入+其他收支凈額。

由表3可知格力財(cái)務(wù)費(fèi)用在2010-2014年間均為負(fù)，是因?yàn)槠滗N售模式是“先款后貨”，大量的預(yù)收賬款產(chǎn)生了大量的利息收入。財(cái)務(wù)杠桿涉及到的利息費(fèi)用是指利息支出，可見(jiàn)企業(yè)的利息支出比重小，償還有息債務(wù)利息的壓力小，甚至可以用利息收入來(lái)補(bǔ)償利息支出。因此雖然企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，這也是為什么格力的財(cái)務(wù)杠桿很低，接近1的原因。因此在判斷一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)，單憑資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)法解釋企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，還須綜合考慮財(cái)務(wù)杠桿，才能真實(shí)反映企業(yè)償債能力。

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