趙越

一、制度背景

2009年10月我國創(chuàng)業(yè)板正式推出，截止2014年底已有406家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市公司隊伍正不斷壯大。然而大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)出IPO超募融資現(xiàn)象，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司超募率就達到86.47%。截止2013年底，據(jù)WIND資訊顯示，在創(chuàng)業(yè)板上市的355家上市公司實際募集資金2 149.18億元，計劃募集資金872.58億元，超募率達146.30%，遠高于主板市場。

針對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募問題，2009年10月15日深交所頒布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》對創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金管理進行了規(guī)范，強調(diào)超募資金也要存放于募集資金專戶。2010年1月5日深交所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第1號——超募資金使用》，并于2012年8月16日進行了修訂。該備忘錄嚴格限制了超募資金的用途，強調(diào)超募資金應當切實根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實際生產(chǎn)經(jīng)營需求，妥善安排使用計劃。

巨額超募資金的產(chǎn)生主要是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多都是一些發(fā)展?jié)摿Υ蟮母叱砷L性公司，投資者對這些高成長性的上市公司寄予很大的預期，因此IPO發(fā)行價過高，超募現(xiàn)象突出。過多的超募資金會導致上市公司濫用募集資金，投資效率低下，而且損害公司價值和投資者利益，甚至影響資本市場實現(xiàn)資源最優(yōu)化配置，不利于社會經(jīng)濟的長期穩(wěn)定發(fā)展。學者們對中國資本市場超募資金的產(chǎn)生和投資效率展開了一定的討論，但截至目前還沒有對上市公司超募資金管理深入剖析的典型案例研究。本文以2010年12月15日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易的湯臣倍健（股票代碼：300146）為例，深入分析公司超募資金投入各項目產(chǎn)生的效益，對超募資金的管理和使用進行案例研究，以期為其他上市公司管理和使用超募資金提供參考依據(jù)。

二、湯臣倍健IPO融資動機分析

（一）公司簡介

湯臣倍健創(chuàng)立于1995年10月，2002年系統(tǒng)地將膳食補充劑引入中國非直銷領(lǐng)域，并迅速成長為中國膳食補充劑領(lǐng)導品牌和標桿企業(yè)，也是中國保健行業(yè)第一家AAA信用等級企業(yè)。公司的主要業(yè)務是膳食營養(yǎng)補充劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2010年8月，國際籃球巨星姚明簽約成為湯臣倍健的形象代言人，同年12月15日，湯臣倍?。ü善贝a：300146）在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。2011年7月，湯臣倍健被評為“2010中國創(chuàng)業(yè)板上市公司20強”。2012年1月，湯臣倍健入選福布斯2012中國最具潛力上市公司榜。2014年，公司總資產(chǎn)2 701 174 365.96元，凈資產(chǎn)2 447 695 999.81元，營業(yè)收入1 704 980 536.89元，凈利潤502 594 966.94元。

（二）湯臣倍健IPO及超募資金情況

根據(jù)湯臣倍健首次公開發(fā)行招股說明書顯示，計劃發(fā)行數(shù)量為1 368萬股，計劃募集資金為28 068萬元。公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會“證監(jiān)許可[2010]1695號”文核準，向社會公開發(fā)行人民幣普通股（A股）1 368萬股，每股面值人民幣1.00元，每股發(fā)行價為人民幣110.00元，募集資金總額為人民幣1 504 800 000.00元，扣除發(fā)行費用人民幣79 542 000.00元，實際募集資金凈額為人民幣1 425 258 000.00元，發(fā)行市盈率115.29倍，超募資金114 457.80萬元，超募率407.79%，其發(fā)行價刷新了創(chuàng)業(yè)板開板以來發(fā)行價紀錄，成為創(chuàng)業(yè)板第一高價股，也僅次于中小板海普瑞（002399）148元的發(fā)行價。

（三）湯臣倍健募集資金使用計劃

湯臣倍健在首次公開發(fā)行招股說明書中承諾將募集資金主要用于生產(chǎn)車間新建項目、營銷網(wǎng)絡優(yōu)化技術(shù)改造項目以及信息系統(tǒng)技術(shù)改造項目，計劃投資額分別為13 902.00萬元、12 300.00萬元、1 866.00萬元，另外超募資金114 457.80萬元主要用于其他與主營業(yè)務相關(guān)的營運資金。隨著公司業(yè)務規(guī)模不斷擴張，公司的產(chǎn)能逐漸不能滿足業(yè)務發(fā)展的需要，通過新建生產(chǎn)車間擴張規(guī)?？梢赃M一步提升公司的產(chǎn)能。隨著公司的品牌知名度的提升，產(chǎn)品銷量的高速增長，公司的營銷網(wǎng)絡渠道也暴露出廣度、深度不足、缺乏先進的管理經(jīng)驗等問題，于是借鑒國際上連鎖經(jīng)營模式，公司大力拓展連鎖店市場，優(yōu)化營銷網(wǎng)絡渠道建設。以上兩個戰(zhàn)略項目的實施必須要以先進的信息系統(tǒng)技術(shù)為支撐，因此公司大力推進信息系統(tǒng)技術(shù)改造，提升公司信息化管理水平。

三、湯臣倍健IPO超募資金投向效率分析

（一）湯臣倍健超募資金投向

通過查閱公司公開披露的公告，如表3-1所示，湯臣倍健各項超募資金根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營需要妥善安排，董事會對公司各項超募資金使用進行決議并公告，獨立董事、監(jiān)事會、保薦機構(gòu)也都出具明確同意的意見并公告。湯臣倍健超募資金主要投向為償還銀行貸款、永久性補充營運資金、品牌建設、收購珠海普迪電子公司、擴大生產(chǎn)基地產(chǎn)能項目以及連鎖營養(yǎng)中心項目。

表3-1 湯臣倍健超募資金投向

單位：萬元

注：資料來源于湯臣倍健公開披露的公告

（二）湯臣倍健超募資金投資效率分析

1.品牌建設項目。

2010年7月公司成功簽約姚明為形象代言人，以姚明為形象代言人的品牌推廣策略逐步展開，為了進一步提升“湯臣倍健”品牌的知名度、美譽度和忠誠度，完成“湯臣倍健”由渠道性品牌向大眾知名品牌轉(zhuǎn)變，公司2011年1月9日公司將26 235萬元用于品牌建設，以媒介廣告為主，輔助各類品牌活動、終端促銷活動、公司形象推廣、售后服務，形成整合營銷及立體品牌推廣行為，全面推進“湯臣倍健”品牌建設。

2011年春節(jié)之后品牌建設投資效應在終端開始顯現(xiàn)，湯臣倍健誠信、健康的形象得到了市場和廣大消費者的認可，渠道的拓展速度與議價能力大大提高，渠道的深度營銷明顯提高，單店銷售特別是大型連鎖藥企銷售明顯提升。湯臣倍健在2011年和2012年主營業(yè)務收入分別為595 817 858.92元，1 061 638 677.96元，增長率分別為92.84%和78.18%，呈現(xiàn)出高速增長，這些都歸功于品牌建設投入，品牌建設投資表現(xiàn)出很高的投資效率。2013年3月21日公司又追加12 136萬元投資，使用33%的超募資金用于品牌建設符合公司品牌戰(zhàn)略計劃，有利于建立公司的品牌理念。

2.連鎖營養(yǎng)中心項目。

湯臣倍健全資子公司廣州佰健從2009年開始實施連鎖營養(yǎng)中心拓展計劃，已呈現(xiàn)超預期發(fā)展趨勢。為抓住此良好市場機遇，2012年2月21日公司使用15 565.91萬元（占超募資金14%）增資廣州佰健用于開設湯臣倍健連鎖營養(yǎng)中心項目，進一步加強營銷網(wǎng)絡廣度和深度建設，確立和加強湯臣倍健在膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)的市場地位。

公司實施連鎖營養(yǎng)中心項目是基于原有銷售終端以藥店、商超為主，因受場地限制，難以為顧客提供直接、充分的服務，即公司和消費者之間缺乏直接聯(lián)系，難以直接了解消費者對公司產(chǎn)品和服務的需求，在“公司→零售終端→消費者”整個流程中，公司和消費者之間由于中間環(huán)節(jié)的存在容易產(chǎn)生信息不對稱的脫節(jié)情況。公司最初的設想是連鎖營養(yǎng)中心的設立能為周邊社區(qū)和傳統(tǒng)終端提供支持和服務，使周邊社區(qū)和傳統(tǒng)終端的顧客享受公司提供的如健康檢測、膳食指導、咨詢、定制個人營養(yǎng)計劃等服務，又可使顧客對公司產(chǎn)生依賴，同時還能產(chǎn)生連帶銷售。但是該項目投資效率卻并不樂觀，如表3-2所示，從2012年到2014年產(chǎn)生的效益微乎其微，甚至在2013年出現(xiàn)效益為負的情況。

表3-2 湯臣倍健2012～2014年

連鎖營養(yǎng)中心產(chǎn)生效益情況

單位：元

注：投資效益以項目能帶來的凈利潤衡量

公司于2014年下半年對原有業(yè)務及包括連鎖營養(yǎng)中心在內(nèi)的現(xiàn)有項目進行梳理，已調(diào)整對應廣州佰健的原有業(yè)務布局，對連鎖營養(yǎng)中心項目進行業(yè)務收縮，2014年內(nèi)收縮了部分網(wǎng)點，截至2014年12月31日，連鎖營養(yǎng)中心縮減為657家，較2013年底減少了90家。2014年連鎖營養(yǎng)中心的自營店、聯(lián)營店以及加盟店收入也因為網(wǎng)點的收縮有所減少，而在電子商務平臺進行的批發(fā)業(yè)務收入占了全部收入的一半以上。2014年的網(wǎng)點調(diào)整進一步說明連鎖營養(yǎng)中心在前兩年的投資效率并不理想，改項目的選址、裝修、人員、檢測儀器的配置要求較普通連鎖店高，產(chǎn)生的費用高，然而并不能帶來銷售收入的高速增長，導致效益為負。

3.珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項目。

由于2010～2011年湯臣倍健銷售業(yè)績連續(xù)兩年高位增長，2010年度實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長68.58%，凈利潤同比增長76.54%;2011年度實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長90.12%，凈利潤同比增長102.41%，IPO募投項目“生產(chǎn)車間新建項目”規(guī)劃產(chǎn)能與設備配套已無法支撐原規(guī)劃的4年增長需求，為了確保滿足產(chǎn)品市場供應，公司2012年2月使用15 986萬元超募資金用于進一步擴大珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項目。

表3-3 湯臣倍健2012～2014年

珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項目效益

單位：萬元

“進一步擴大珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項目”與IPO募投項目“生產(chǎn)車間新建項目”的產(chǎn)能不可分割，均屬于3號廠房的建設項目，因此共同進行效益測算。2012年由于項目投產(chǎn)初期生產(chǎn)尚不穩(wěn)定，效益未達到預期，2013年項目開始達到預期效益。截止2014年年底，根據(jù)募集資金使用專項報告，該項目的效益共同計算金額為41 514.97萬元，而依據(jù)進一步擴大珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能的可行性研究報告預期2014年帶來的凈利潤為20 117.91萬元，可見已遠遠超過預計投資效益。

4.收購珠海普迪電子。

珠海普迪電子（以下簡稱普迪公司）公司位于珠海市三灶科技工業(yè)園二期，緊鄰湯臣倍健現(xiàn)有生產(chǎn)基地，占地面積為33 869.3平方米，為并購后的整合、改造、擴產(chǎn)提供了土地保障。已建有廠房等建筑物及輔助設施，其中廠房的建筑面積約5 334平方米，宿舍建筑面積約2 950平方米。

湯臣倍健收購普迪公司100%股權(quán)后，充分利用了普迪公司的土地資源及廠房等建筑物，一方面，及時利用一部分場地用于倉儲以及員工生活宿舍;另一方面，長遠規(guī)劃用于生產(chǎn)的儲備發(fā)展用地，視公司的業(yè)務發(fā)展與實際需要，適時通過技術(shù)改造、新建膳食營業(yè)補充劑產(chǎn)品生產(chǎn)線等方式，打造膳食營業(yè)補充劑的全新產(chǎn)能。此外，此次收購性價比較高，普迪公司截至基準日（2011年9月30日）的凈資產(chǎn)評估值約為2 509萬元，收購價為2 340萬元，而且收購成本相比公司通過土地一級市場直接購地新建廠房的成本更為節(jié)省，更為重要的是節(jié)約了生產(chǎn)車間建設與啟動時間，更有利于實施和達到公司的戰(zhàn)略目標。

5.永久性補充流動資金及償還銀行貸款。

隨著公司業(yè)務規(guī)模的擴大，公司在原材料購買與儲備、人工成本、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品等方面的資金需求和資金占用將持續(xù)增加，公司流動資金需求不斷增大。湯臣倍健分別在2013年1月使用22 000.00萬元和2014年2月使用13 194.89萬元及其利息約5 344.92萬元共約18 539.81萬元超募資金永久性補充營運資金。按當時最新的1年期貸款基準利率6%計算，分別每年可為公司減少潛在利息支出約1 320萬元和1 112.39萬元，該項超募資金使用根據(jù)公司實際經(jīng)營需要，沒有違背公司的發(fā)展戰(zhàn)略，且為公司帶來潛在的投資效益。

公司于2011年1月11日提前償還了將于2011年6月1日到期的銀行貸款合計7 000萬元，貸款年利率5.1%，此次公司使用超募資金提前償還銀行貸款，約降低公司財務費用支出120萬元，充分體現(xiàn)出超募資金的使用效率。

四、案例啟示

案例分析結(jié)果表明湯臣倍健建立了良好的超募資金管理制度，為此后超募資金的高效使用奠定了基礎。截止2014年2月湯臣倍健超募資金114 457.80萬元全部投入生產(chǎn)經(jīng)營，各項投入均與公司發(fā)展戰(zhàn)略以及主營業(yè)務聯(lián)系緊密，總體上超募資金管理效率高，與廣大投資者的利益目標基本一致。從以上案例研究得到的啟示有：

1.上市公司應高度重視超募資金管理，制定規(guī)范的超募資金管理制度。規(guī)范的超募資金管理制度才能帶來高投資效率。湯臣倍健超募資金投入的各項目總體上表現(xiàn)出較高的投資效率，這與其規(guī)范的超募資金管理制度是息息相關(guān)的。超募資金的使用應嚴格按照公司制定的募集資金管理制度，由董事會決議，經(jīng)獨立董事、監(jiān)事會、保薦機構(gòu)都出具明確同意的意見并公告。上市公司應建立規(guī)范的超募資金管理制度，并根據(jù)最新的政策不斷進行修訂和完善。

2.上市公司超募資金的投向應與公司的主要發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合。湯臣倍健超募資金投入的幾大項目都是圍繞公司制定的戰(zhàn)略計劃展開，有利于公司的長遠發(fā)展，保護了投資者的利益。上市公司應根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略建立募集資金使用計劃，保證超募資金嚴格按照使用計劃進行投資。

3.上市公司應加強超募資金的管理效率，保護廣大投資者的利益。湯臣倍健各項目總體上具有較高的投資效率但也出現(xiàn)連鎖營養(yǎng)中心項目一直達不到預期效益的情況，但是公司很快進行了業(yè)務調(diào)整。因此，在各項目實際執(zhí)行中仍然會出現(xiàn)效益達不到預期的情況，這時公司應分析項目執(zhí)行中存在的問題，積極采取措施，提高超募資金使用效率，從而保護廣大投資者的利益。

······參考文獻···························

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）