桂祥

宏觀審慎管理背景下證券市場宏觀調(diào)控的法律思考※

桂祥

內(nèi)容提要：證券市場具有高度波動性，由于金融市場間的聯(lián)動，其劇烈波動有可能給整個金融市場甚至國家的宏觀經(jīng)濟帶來不可預(yù)測的風(fēng)險。目前我國對證券市場的管理模式存在重監(jiān)管、輕調(diào)控的現(xiàn)狀，逆周期市場整體風(fēng)險調(diào)節(jié)手段仍較缺乏。雖然證券市場存在高度波動性和不確定性，但是危機的出現(xiàn)和管控存在循環(huán)的規(guī)律性。在加強宏觀審慎管理背景下，應(yīng)當(dāng)從法治化角度，明確證券市場宏觀調(diào)控的責(zé)任主體，更多運用逆周期資本緩沖等直接手段對證券市場進行宏觀調(diào)控。

證券市場逆周期調(diào)節(jié)法治化雙重失靈宏觀審慎管理

一、問題的提出——證券市場宏觀調(diào)控法治缺失現(xiàn)狀分析

2015年6月15日開始到7月8日，在短短半個多月的交易時間內(nèi)，中國股市從前期高點5178點下跌到3373點，下跌了近35%，市值減少了24萬億，相當(dāng)于10個上海市GDP和13個中石油的市值，1349家上市公司選擇停牌避災(zāi)。如此大幅度的異常波動，已經(jīng)危及到國家金融市場的穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。面對這種態(tài)勢，國家高層果斷利用各種經(jīng)濟、法律、行政等綜合手段，對市場進行調(diào)控，各種媒體將之稱為“十道金牌”救市，其實救市的措施遠(yuǎn)不止十種。我們可以對國家采取的調(diào)控措施作一梳理：央行降準(zhǔn)、降息；央行進行逆回購；下調(diào)交易經(jīng)手費、過戶費；放寬融資擔(dān)保比例，允許兩融展期；放松兩融保證金比例；央行給予證金公司無限流動性支持；證監(jiān)會暫緩IPO；匯金確認(rèn)入市；21家證券公司投資1200億元藍籌股ETF；中金所限制IC日內(nèi)單向開倉1200手；中金所提高中證500期指賣空保證金比例至30%；保監(jiān)會提高保險資金投資藍籌股股票監(jiān)管比例至40%；國資委要求央企不減持；證金公司向21家券商提供2600億信用額度；申購5家公募基金主動型基金共2000億元；證監(jiān)會6個月內(nèi)高管不得通過二級市場減持，近6個月減持的股東應(yīng)主動增持；公安部會同證監(jiān)會排查近期惡意賣空股票與股指線索；國資委要求每天報送國企二級市場增持情況。

上述各項“救市”措施雖也有對市場主體行為的限制或?qū)鹑诮灰椎慕?，但并非是市場監(jiān)管行為，因其著眼點在于調(diào)節(jié)證券市場，穩(wěn)定股票價格，各項“救市”措施實質(zhì)上應(yīng)是金融市場宏觀調(diào)控手段的具體化。不難看出，救市過程中運用的宏觀調(diào)控手段主要有三類，分別為：貨幣政策（包括調(diào)節(jié)利率、存款準(zhǔn)備金率、SLO、SLF等）、財政政策（如調(diào)整印花稅）和各項行政命令（如包括限制減持、要求增持、暫緩IPO等等）?！皻v數(shù)我國股市發(fā)展歷程上，八次政策救市中出現(xiàn)頻率最高的三大政策是降息、降印花稅以及《人民日報》文章”。貨幣政策和財政政策是我國對證券市場進行調(diào)控的主要手段，但是現(xiàn)有研究成果都已表明“貨幣政策對股市宏觀調(diào)控的效果目前仍然不理想，財政政策對股市間接調(diào)控的效果也一樣”（劉旭友、張龍、郭蓓，2008）。而行政命令式的調(diào)控手段（包括官媒的發(fā)聲）對于調(diào)控證券市場往往具有直接效果，但由于沒有法律依據(jù)，充當(dāng)了破壞市場法治基礎(chǔ)的不良角色。我國證券市場一開始被定位為國有企業(yè)的融資工具，在管理模式上重風(fēng)險監(jiān)管而輕發(fā)展調(diào)控；同時由于對亞當(dāng)·斯密經(jīng)濟自由主義的推崇，認(rèn)為“這時‘看不見的手’會通過價格的作用自動地對其加以調(diào)節(jié)，使之恢復(fù)平衡”。①李力著：《宏觀調(diào)控法律制度研究》，南京師范大學(xué)出版社2001年版，第145頁。但是頻繁爆發(fā)的金融危機②據(jù)麥肯錫公司高管David Cogman和Richard Dobbs統(tǒng)計，1946-2008年，全球共爆發(fā)了169次金融危機，危機平均持續(xù)了3年。在整個20世紀(jì)，主要經(jīng)濟體平均每10年都會爆發(fā)一次大型金融危機，損失慘重。顯示金融市場往往比實體經(jīng)濟更容易出現(xiàn)市場失靈的現(xiàn)象，在此背景下不對金融市場進行宏觀調(diào)控是否合適？證券市場是否存在宏觀調(diào)控？證券市場宏觀調(diào)控手段能否法治化？如此等等，都是從法律角度思考證券市場宏觀調(diào)控需要解決的問題。

二、證券市場宏觀調(diào)控新的理論基石：宏觀審慎管理

金融監(jiān)管和金融調(diào)控同屬于政府機關(guān)對金融市場進行干預(yù)的手段，但兩者在性質(zhì)上仍存在根本的區(qū)別。金融調(diào)控關(guān)系是金融主管機關(guān)運用各種金融杠桿調(diào)節(jié)貨幣供給總量和結(jié)構(gòu)，在全社會配置貨幣資金，進而影響非貨幣形態(tài)的經(jīng)濟資源之配置和市場主體的經(jīng)濟行為等，是金融調(diào)控行為產(chǎn)生的，顯然屬宏觀調(diào)控關(guān)系性質(zhì)；而金融監(jiān)管關(guān)系是金融主管機關(guān)通過監(jiān)管金融機構(gòu)等市場主體的金融業(yè)務(wù)，在規(guī)制金融業(yè)務(wù)過程中產(chǎn)生的，顯然屬于市場規(guī)制關(guān)系性質(zhì)。③劉志云：《金融調(diào)控法與金融監(jiān)管法的比較分析》，《陰山學(xué)刊》2004年第1期。具體而言，金融調(diào)控著眼于金融總量調(diào)控，金融監(jiān)管著眼于金融機構(gòu)的合法運行；金融調(diào)控的行為內(nèi)容目前主要是制定和實施貨幣政策、財政政策，金融監(jiān)管的行為，內(nèi)容則包括了對受監(jiān)管主體的市場準(zhǔn)入與推出，業(yè)務(wù)安全與健全進行管理。金融調(diào)控的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)是“市場失靈”理論，而金融監(jiān)管的經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)則是“社會利益論”、“社會選擇論”等理論?？傮w來說，筆者認(rèn)為金融監(jiān)管要解決的是市場主體遵守市場規(guī)則的問題，而金融調(diào)控是解決在市場主體都遵守市場規(guī)則的前提下仍然出現(xiàn)的市場失靈問題。

2008年爆發(fā)的世界金融危機，使人們意識到以單個金融機構(gòu)穩(wěn)健為目標(biāo)的微觀審慎監(jiān)管的總和不等于宏觀金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，也即單純的金融市場監(jiān)管無法保證金融市場的穩(wěn)定，需要從宏觀和整體的角度出發(fā)建立宏觀審慎管理體系。“此次國際金融危機爆發(fā)后，加強執(zhí)行宏觀審慎政策成為國際社會的共識之一”（周小川，2010）?！昂暧^審慎一詞的起源可追溯到1970年代末，庫克委員會（Cooke Committee）的一份未發(fā)表的會議紀(jì)要中”。④張健華、賈彥東：《宏觀審慎政策的理論與實踐進展》，《金融研究》2012年第1期。宏觀審慎與微觀審慎相對應(yīng)，因此在很多場合也被稱為“宏觀審慎監(jiān)管”，但從上述金融法概念辨析角度看，宏觀審慎不僅包括對單一系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)的行為監(jiān)管，更多的、更核心的是從宏觀的、跨市場的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護貨幣和金融體系的穩(wěn)定。我國在中共中央“十七屆五中全會”正式文件中提出，將“建立逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎金融調(diào)控框架”。《2009年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中也提出：“總結(jié)國際金融危機教訓(xùn)，逐步建立起宏觀審慎管理的制度并納入宏觀調(diào)控政策框架，發(fā)揮其跨周期的逆風(fēng)向調(diào)節(jié)功能，保持金融體系穩(wěn)健，增強金融持續(xù)支持經(jīng)濟發(fā)展的能力?！庇纱丝梢?，宏觀審慎政策體系不僅包括金融市場監(jiān)管，更多的包括金融市場的逆周期調(diào)控，因此用“宏觀審慎管理”一詞較合適。

有種觀點認(rèn)為，“貨幣政策的決策時滯較短，因而是調(diào)節(jié)股市的理想政策工具；同時認(rèn)為，政府的各項財政政策亦會對股市產(chǎn)生一定影響，其中尤以證券交易稅和資本利得稅對股市影響更甚”（高湘一、段云、張宇清，2002）。但是，貨幣政策和財政政策等宏觀調(diào)控的手段并不是專門針對證券市場，更多的是對國民經(jīng)濟的整體調(diào)控，對于證券市場的調(diào)控效果是其整體調(diào)控下間接產(chǎn)生的，且具有較多不確定性和沖突性。因此，一些學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策對股市的調(diào)控效果不明顯：“貨幣政策盡管對股市會產(chǎn)生影響，但相對于頻繁的股市波動來說則顯得微不足道；貨幣政策還不是解釋我國股市波動的有效變量，也并非是應(yīng)對股市“泡沫”和低迷的最佳工具”（潘明霞、周莉凡，2006）。國外的研究也表明：“貨幣政策不能有效影響資本市場，貨幣政策工具也不能獨立地解決資產(chǎn)價格破壞效應(yīng)”（伯克南，2006）。而財政政策調(diào)控屬于間接調(diào)控手段，如印花稅稅率的調(diào)整，稅率上調(diào)會提高市場的交易成本，弱化證券市場的活躍程度，是一種漏損型調(diào)控。由此可見，盡管是否對證券市場進行宏觀調(diào)控有分歧，但從主流觀點看，法律規(guī)定的貨幣政策和財政政策對證券市場進行調(diào)節(jié)的效果是有限的。

宏觀審慎管理的核心內(nèi)容之一是對金融市場進行逆周期調(diào)節(jié)，相對于逆周期調(diào)節(jié)，金融體系的順周期性普遍存在，是“一種相互加強作用的機制，在其作用下，金融體系與實體經(jīng)濟形成的動態(tài)正反饋機制（positive feedback mechanisms），放大了經(jīng)濟繁榮和蕭條的周期，加劇了經(jīng)濟的周期性波動，并加劇了金融體系的不穩(wěn)定性”。①Financial Services Authority：The Turner Review：A regulatory response to the global banking crisis［J］.FSA，2009（89）.在宏觀審慎管理工具②G20與FSA圍繞宏觀審慎管理框架提出的工具建議有：（1）提出逆周期資本要求，商業(yè)銀行須在經(jīng)濟繁榮時期增提資本以吸收經(jīng)濟衰退時期出現(xiàn)的貸款損失；（2）對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)涉及更加審慎的監(jiān)管規(guī)則；（3）商業(yè)銀行在滿足風(fēng)險加權(quán)資本充足率的條件下進行操作，同時還應(yīng)對整體杠桿程度予以關(guān)注；（4）降低資本監(jiān)管的順周期性，提高資本要求；（5）解決國際會計準(zhǔn)則的順周期性；（6）從微觀行為入手在銀行層面對系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控進行研究；（7）進一步完善宏觀壓力測試，采用全行業(yè)、全市場或整個經(jīng)濟體系的壓力情景，分析金融體系的抗風(fēng)險能力。中，進行逆周期調(diào)控的更多的是強調(diào)銀行資本管理角度開展。但在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的大趨勢背景下，金融市場之間的聯(lián)動成為常態(tài)，這也使得跨市場風(fēng)險更容易擴散，單個金融市場的風(fēng)險很容易傳導(dǎo)放大成區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險，因此不僅需要運用貨幣政策、財稅政策對整個國家經(jīng)濟運行進行間接調(diào)控，也需要對不同單個金融市場而不僅是銀行業(yè)信貸市場進行及時、直接地調(diào)節(jié)。綜上所述，在對金融市場進行宏觀審慎管理背景下，應(yīng)當(dāng)加強對證券市場直接的宏觀調(diào)控，不同于以往以貨幣政策為核心的調(diào)控模式。在宏觀審慎管理體系中，逆周期資本管理應(yīng)當(dāng)成為更加直接的調(diào)控手段。

三、由來已久的爭議：如何運用法治化手段對證券市場進行宏觀調(diào)控

經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯提出了克服“市場失靈”的國家干預(yù)主義學(xué)說，配合貨幣政策和財政政策，指導(dǎo)歐美國家走出20世紀(jì)30年代空前的經(jīng)濟蕭條。凱恩斯的理論標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟學(xué)的產(chǎn)生，國家干預(yù)經(jīng)濟理論體系也趨于完善，成為西方經(jīng)濟學(xué)理論中重要組成部分。但宏觀調(diào)控是一個具有中國特色的名詞，國外的文獻中并無對應(yīng)的名稱；如果在經(jīng)濟學(xué)和法學(xué)范疇下，把宏觀調(diào)控作為用來詮釋政府與市場關(guān)系的關(guān)鍵詞，則我國所稱的“宏觀調(diào)控”概念相當(dāng)于西方市場經(jīng)濟國家所稱的“宏觀經(jīng)濟調(diào)控（調(diào)節(jié)）”、“宏觀經(jīng)濟調(diào)整”、“宏觀經(jīng)濟協(xié)調(diào)”、“宏觀經(jīng)濟政策”。③徐瀾波：《宏觀調(diào)控法治化問題研究》，2013年中南大學(xué)博士學(xué)位論文。宏觀調(diào)控就其本質(zhì)，是政府對經(jīng)濟進行調(diào)節(jié)和控制的形式，具體是指為了保持經(jīng)濟總量的基本平衡，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，引導(dǎo)國民經(jīng)濟持續(xù)、迅速、健康發(fā)展，推動社會全面進步而采取的經(jīng)濟措施。④顧功耘主編：《經(jīng)濟法教程》（第二版），北京大學(xué)出版社2006年版，第255頁。

宏觀調(diào)控作為政府對市場的干預(yù)措施，其決定和實施可能會影響到市場主體的利益，在肯定政府進行宏觀調(diào)控必要性時，也要認(rèn)識到“政府失靈”情況下對市場機制破壞的可能性。應(yīng)當(dāng)“通過健全和完善國家治理法律規(guī)范、法律制度、法律程序和法律實施機制，形成科學(xué)完備、法治為基礎(chǔ)的國家治理體系”（張文顯，2014）。因此，宏觀調(diào)控手段法治化成為優(yōu)化政府宏觀調(diào)控的路徑之一。但是關(guān)于宏觀調(diào)控是否能夠法治化的問題，經(jīng)濟法學(xué)界對此仍存在較大爭議?？隙ǖ挠^點認(rèn)為：“在法治化背景之下，不應(yīng)將宏觀調(diào)控權(quán)單純理解為一種國家權(quán)力，而應(yīng)將它作為國家享有的權(quán)利的標(biāo)的來理解，即宏觀調(diào)控權(quán)力權(quán)利化”（李偉、陳乃新，2005）。法治化的宏觀調(diào)控“可以以法律手段消除中央政府與地方政府在宏觀調(diào)控經(jīng)濟形勢判斷以及所采取的宏觀調(diào)控措施方面所持有的意見分歧，從而有利于宏觀調(diào)控措施的完全落實，平衡總體利益與地方利益、行業(yè)利益等局部利益”（吳越，2008）。而否定的觀點則反駁：“宏觀調(diào)控的客體——經(jīng)濟波動的發(fā)生幅度具有不可預(yù)測性、宏觀調(diào)控手段的搭配方式具有非固定性、宏觀調(diào)控的效果具有不確定性等，這些顯然采用靈活的政策來應(yīng)對比較好”（郝鐵川，2009）。另有學(xué)者持有相反觀點，如有學(xué)者認(rèn)為宏觀調(diào)控法治化只是“聽上去很好玩”的事情”（王延春、歐陽曉紅，2006）。還有學(xué)者從宏觀調(diào)控是國家行為的角度來否定法治化路徑：“宏觀調(diào)控行為是一種國家行為，應(yīng)當(dāng)將其排除在司法審查之外”（邢會強，2002）。

對證券市場的調(diào)節(jié)行為是否屬于宏觀調(diào)控，有觀點認(rèn)為，“宏觀調(diào)控是國家站在全社會的總體立場上對宏觀的經(jīng)濟運行所實施的調(diào)節(jié)和控制”（張守文，2001）。因此在房地產(chǎn)市場、金融市場中并不存在宏觀調(diào)控。但是應(yīng)當(dāng)看到，宏觀調(diào)控的目標(biāo)雖然是對國家的總體經(jīng)濟運行進行調(diào)節(jié)，手段和切入點還是具體的，單純利用貨幣（如降準(zhǔn)、降息）、財稅等宏觀政策手段很可能不能達到預(yù)期調(diào)整結(jié)構(gòu)的效果。2016年上半年的房地產(chǎn)市場“去庫存”較好地說明了這一點，一線城市房價暴漲，相反由于一二線房地產(chǎn)市場間的“虹吸效應(yīng)”加重了中小城市的房地產(chǎn)庫存。其實，利用市場間的正反饋機制調(diào)控整體經(jīng)濟運行比單純利用貨幣、財稅通過漫長傳導(dǎo)鏈影響整體經(jīng)濟具有更多的可控性和確定性。而由于“股市的運行狀況對政府宏觀經(jīng)濟政策的四大目標(biāo)都能產(chǎn)生影響，政府可以通過調(diào)節(jié)股市而一定程度上影響整個國民經(jīng)濟的運行”（高湘一、段云、張宇清，2002）。因此通過對證券市場的直接調(diào)控能達到調(diào)控總體經(jīng)濟運行的作用，以市場穩(wěn)定、健康發(fā)展為目標(biāo)的證券市場干預(yù)措施應(yīng)屬于宏觀調(diào)控的組成部分。同時，由于證券市場的宏觀調(diào)控是國家對金融市場的一種調(diào)節(jié)和干預(yù)，更多體現(xiàn)的是一種經(jīng)濟管理職能，與國家行為概念中的主權(quán)性、政治性并不相符，很多情況下也是具體的，因此并不符合國家行為的定義。

證券市場的波動性也許較之實體經(jīng)濟更加頻繁，且根據(jù)“隨機漫步理論”，證券市場的價格波動也更加不可預(yù)測，但是需注意的是在宏觀審慎管理理念下證券市場開展宏觀調(diào)控的目的不是調(diào)節(jié)日常證券價格，而是為了實現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，證券市場的大幅波動是呈現(xiàn)周期性循環(huán)的，是有規(guī)律可循的，而且證券市場宏觀調(diào)控政策制定中的基本目標(biāo)、基本原則、基本政策走向都是穩(wěn)定的；“宏觀調(diào)控法的主體部分是經(jīng)濟政策法，是對宏觀經(jīng)濟政策的法律化?！雹倨岫嗫≈骸督?jīng)濟法基礎(chǔ)理論》（第四版），法律出版社2008年版，第251頁。我們完全可以根據(jù)對于調(diào)節(jié)證券市場大幅波動的規(guī)律認(rèn)識程度，將現(xiàn)有的證券市場規(guī)律研究成果法治化。

四、證券市場宏觀調(diào)控法治化路徑建議

1.證券市場宏觀調(diào)控決策主體的法治化

宏觀調(diào)控的主體是依法參與宏觀調(diào)控關(guān)系的國家職能部門和機構(gòu)，可分為決策主體、實施主體和監(jiān)督主體，在立法中，具有決定意義的首先是決策主體的選擇（李昌麟、胡光志，2002）。關(guān)于金融市場宏觀調(diào)控的決策主體，有觀點認(rèn)為，“金融調(diào)控的權(quán)力主體在各國幾乎都局限于中央銀行”（劉志云，2004）。其實，金融調(diào)控僅僅是一種調(diào)控手段，金融市場的調(diào)控則不僅僅是運用貨幣政策就可以完全調(diào)控的，還包括用財政稅收手段、規(guī)劃發(fā)展等手段，這些手段的決策權(quán)并不屬于中央銀行。因此，實踐中金融市場宏觀調(diào)控的決策主體不僅僅是中央銀行，而是存在多個決策主體，多部門調(diào)控手段的存在造成了多頭管理，進一步也造成了市場調(diào)控責(zé)任主體的缺失。

在這次“救市”過程中，曾有專家提出“立即組建中央金委，建立一行三會一辦的聯(lián)席會議制度?！睉?yīng)當(dāng)說，從加強證券市場宏觀調(diào)控角度來看有一定的道理，但是從調(diào)控主體法治化角度看，組建聯(lián)席會議制度仍然存在調(diào)控責(zé)任主體不清的問題，因此，需要明確對金融市場進行宏觀調(diào)控的責(zé)任主體。為了貫徹加強宏觀審慎管理的要求，我國正醞釀對金融管理體制進行改革，且有“一行一會”“一行兩會”、“一行一會一局”、“一行”②“一行一會”指中央銀行專司貨幣發(fā)行和金融宏觀審慎管理，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會合并成為大行為監(jiān)管會；“一行兩會”指中央銀行專司貨幣發(fā)行和金融宏觀審慎管理，銀監(jiān)會并入央行，證監(jiān)會和保監(jiān)會保留分別對證券和保險行業(yè)進行行為監(jiān)管；“一行一會一局”指央行專司貨幣發(fā)行職能，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會合并成為大行為監(jiān)管會，成立專門的金融宏觀審慎管理局；“一行”指所有金融監(jiān)管和金融調(diào)控職能都?xì)w于央行。等多種設(shè)想。筆者認(rèn)為，“一行兩會”由央行承擔(dān)金融審慎管理職能的方案較妥，與以往央行單純掌握貨幣調(diào)控手段不同，其將被賦予更多的直接調(diào)控手段，且明確其為金融市場宏觀審慎管理的責(zé)任主體。這種方案對原有金融管理體制改動最小，阻力也最小。央行原有的制定貨幣政策職能是宏觀調(diào)控的重要手段，對于逆周期調(diào)控較為專業(yè)；同時為了保證央行能綜合運用各種手段有效對金融市場進行逆周期調(diào)控，有必要提升央行的行政級別，在更廣的市場范圍內(nèi)主動協(xié)調(diào)相關(guān)部門運用跨部門調(diào)控手段行使宏觀審慎調(diào)節(jié)，以應(yīng)對跨市場、跨行業(yè)的金融風(fēng)險。

2.制定有關(guān)金融改革、穩(wěn)定法案或修改原有法律的路徑選擇

金融市場雖具有高度波動性和不確定性，但在波峰和波谷的變化仍呈現(xiàn)出一定期限內(nèi)循環(huán)出現(xiàn)的特征，具有高度規(guī)律性，而且逆周期調(diào)節(jié)和市場間風(fēng)險傳導(dǎo)隔離有其自身運行規(guī)律；雖然金融仍處于不斷發(fā)展和創(chuàng)新過程中，但不妨礙對已確定的金融市場調(diào)控規(guī)律用法律的方式固定下來。自2008年金融危機爆發(fā)以來，就金融體系的漏洞美國一直進行反思，2010年7月21日，總統(tǒng)奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》，這些法案就包含了宏觀調(diào)控金融市場風(fēng)險的規(guī)定。2015年我國股票市場發(fā)生的劇烈波動事件，不僅給證券市場監(jiān)管提出了更高要求，而且對于證券市場的宏觀審慎管理也帶來了很多啟示。從依法治國的角度，這些啟示和重大改革應(yīng)當(dāng)由法律進行規(guī)定，因此也涉及是制定新法還是修改老法的路徑選擇。

路徑一：本次金融管理體制的改革不僅涉及到市場監(jiān)管，還涉及到金融市場的宏觀調(diào)控，相關(guān)規(guī)定散布于各部門諸多法律中，可以考慮重新制定類似金融改革、穩(wěn)定的單行法。路徑二：如果將金融市場宏觀調(diào)控的責(zé)任主體如定為央行，可以在現(xiàn)有 《中國人民銀行法》的基礎(chǔ)上作一定的修改，同時對其他《證券法》、《保險法》、《商業(yè)銀行法》等金融法律涉及內(nèi)容作適當(dāng)修改。兩種路徑在目前形勢下各有優(yōu)勢，綜合來看，筆者更傾向第二種路徑，第一種路徑雖然能較全面和完整地規(guī)定對金融市場的宏觀調(diào)控，但由于涉及到金融體制的重新立法，程序會比較復(fù)雜，周期較長，不利于我國目前金融快速發(fā)展形勢。如果決策層最終確定由中央銀行開展宏觀審慎管理的方案，則在現(xiàn)有《中國人民銀行法》基礎(chǔ)上作全面修改更為妥當(dāng)。而原有 《證券法》、《保險法》、《商業(yè)銀行法》等金融法律由于更多地涉及到的是市場監(jiān)管，并不需要全面地修改，因此這種路徑對現(xiàn)有金融管理體制觸動較小，立法、修法成本較低。

3.增加證券市場中直接調(diào)控手段種類

目前對證券市場進行調(diào)控的財稅和貨幣手段都是較為間接的方式，其運行過程需要較長的傳導(dǎo)過程，同時還可能帶來其他與調(diào)控目的不符的政策副作用。在宏觀審慎管理背景下，對證券市場調(diào)控進行法治化時需增加更為直接有效的調(diào)控手段。從逆周期調(diào)節(jié)角度看，一般是強調(diào)增強金融機構(gòu)的信貸資本逆周期資本緩沖，①逆周期資本緩沖是針對最低資本充足率，在經(jīng)濟繁榮期增加超額資本充足要求——動態(tài)調(diào)整資本充足率，以備在經(jīng)濟蕭條期應(yīng)對資本充足率下滑的情況，也就是讓金融機構(gòu)在經(jīng)濟上行周期計提資本緩沖，以滿足下行周期吸收損失的需要。從而使金融體系抵抗經(jīng)濟周期的能力增強?！霸谡咴O(shè)定的過程中，宏觀審慎政策的工具主要針對信貸，貨幣政策工具主要針對產(chǎn)出和通貨膨脹”（王愛儉、王璟怡，2014）。在金融混業(yè)經(jīng)營和金融創(chuàng)新的背景下，證券公司也在從事著與證券市場相關(guān)的類似信貸業(yè)務(wù)，如融資融券業(yè)務(wù)。②證券公司融資融券業(yè)務(wù)是指向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。證券市場的融資融券業(yè)務(wù)實際放大了證券業(yè)務(wù)的杠桿率，同時也加劇了證券市場的波動，因此應(yīng)當(dāng)在開展融資融券業(yè)務(wù)時對其進行逆周期管理。也即當(dāng)證券市場持續(xù)高漲時，可以提高證券公司融資融券的損失準(zhǔn)備金；而當(dāng)證券市場持續(xù)低落時，可以降低證券公司融資融券的損失準(zhǔn)備金，通過在證券市場上調(diào)節(jié)信貸投放的形式減小市場劇烈波動的幅度。

另外，“建立股市直接調(diào)控政策體系，非常重要的一條是建立對股市供需進行直接調(diào)控的機制與手段，通過控制股市的供求來直接調(diào)控股市”（劉旭友、張龍、郭蓓，2008）。2015年我國股市劇烈波動后，證金公司和匯金公司進入市場購買大量股票，對當(dāng)時危及的證券市場進行托市，起到了類似平準(zhǔn)基金的作用?！捌綔?zhǔn)基金是政府通過特定的機構(gòu)（證監(jiān)會、財政部、交易所等）以法定方式建立的基金。平準(zhǔn)基金通過逆向操作的方式來熨平市場的非理性波動，以達到穩(wěn)定市場的目的”（楊曉蘭，洪濤，2011）。平準(zhǔn)基金是一種較為直接的調(diào)控方式，國家通過公開市場操作吞吐股票對證券市場進行調(diào)控。從實際運行的情況來看，平準(zhǔn)基金成功和失敗的情況都出現(xiàn)過，1998年熱錢襲擊香港特區(qū)，盈富基金在穩(wěn)定香港股票市場確實起到了突出作用。我國如果設(shè)立證券市場平準(zhǔn)基金，應(yīng)當(dāng)在法律中予以明確規(guī)定其資金來源、入市操作程序、退出機制等具體內(nèi)容，合理解決調(diào)控公益目的和基金自利傾向的沖突等存在問題。

五、結(jié)　語

隨著我國證券市場的發(fā)展和開放，跨區(qū)域、跨市場的風(fēng)險將進行疊加且更加頻繁地在市場上引發(fā)劇烈波動，即使在市場監(jiān)管機制十分完善的情況下，仍可能出現(xiàn)市場失靈的情況。證券市場是金融市場的重要組成部分，必然要求國家層面上對證券市場發(fā)展和風(fēng)險的總體調(diào)控。在宏觀審慎管理背景下，從逆周期資本管理角度出發(fā)，對已確定有效的金融調(diào)控規(guī)律或行政命令用法律的方式進行固定，符合金融調(diào)控法治化的要求，也是我國證券市場不斷成熟和開放的體現(xiàn)。

［責(zé)任編輯：張震］

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A

1009-2382（2016）10-0073-05

※本文系中國法學(xué)會重點委托課題“市場與宏觀調(diào)控法治化研究”（立項編號：CLS（2015）ZDWT29）階段性成果。

桂祥，華東政法大學(xué)經(jīng)濟法學(xué)博士生（上海200333）。