邱詩(shī)鴻

黨的十五大報(bào)告指出：“當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)，歸根到底是科技的競(jìng)爭(zhēng)?！笨萍嫉倪M(jìn)步依靠的是自主創(chuàng)新能力，而創(chuàng)新型企業(yè)便是我國(guó)自主創(chuàng)新的主體，也因此成為建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重要載體以及推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量。為了獲取持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新型企業(yè)需要大規(guī)模、長(zhǎng)期性地投入資金進(jìn)行研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，單靠?jī)?nèi)源融資已無(wú)法滿足其資金需求，外部融資成為創(chuàng)新型企業(yè)主要的融資方式。而當(dāng)前創(chuàng)新型企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)前景不確定性大、投資回報(bào)周期長(zhǎng)、早期盈利能力偏低等特征導(dǎo)致其難以獲得銀行的青睞、無(wú)法籌集足夠的資金用于創(chuàng)新活動(dòng)。這就是創(chuàng)新型企業(yè)普遍面臨的融資難問(wèn)題。

通過(guò)梳理目前國(guó)內(nèi)外大量研究中小企業(yè)信貸融資問(wèn)題的文獻(xiàn)以及為數(shù)不多的涉及創(chuàng)新型企業(yè)信貸融資問(wèn)題的文獻(xiàn)，我們歸納總結(jié)出了幾個(gè)導(dǎo)致創(chuàng)新型企業(yè)信貸融資難的因素。

一、我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)和金融體制的不完善以及信貸市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱

（一）金融發(fā)展水平較低以及現(xiàn)有資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致創(chuàng)新型企業(yè)融資方式單一

國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)表明，企業(yè)獲得外部融資的能力取決于其所處國(guó)家法律、金融環(huán)境的發(fā)展情況，并強(qiáng)調(diào)了不同國(guó)家之間金融環(huán)境發(fā)展水平的差異對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。LLSV（1997，1998）指出在法律體系和金融體系不完善的國(guó)家，企業(yè)使用更少的外部融資，特別是銀行貸款，從而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展緩慢。

理論上，對(duì)于收益風(fēng)險(xiǎn)較低的業(yè)務(wù)企業(yè)應(yīng)采用債務(wù)融資方式，而對(duì)于收益風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)則應(yīng)該采用權(quán)益融資的方式（Myers，1977）。這意味著，對(duì)于具有高成長(zhǎng)和高風(fēng)險(xiǎn)收益特性的創(chuàng)新型企業(yè)，股權(quán)融資是支持其發(fā)展的最佳融資方式。近十年來(lái)我國(guó)也不斷出臺(tái)相關(guān)的政策法規(guī)，尤其是中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立拓寬了中小企業(yè)，包括創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道。但是，我國(guó)學(xué)者的研究則表明現(xiàn)有的資本市場(chǎng)并未完全滿足包括創(chuàng)新型企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)的資金需求。崔豐慧和陳學(xué)勝（2014）以中小企業(yè)板上市公司上市前后的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究表明無(wú)論是上市前還是上市后，債務(wù)融資均是企業(yè)進(jìn)行投資的重要資金來(lái)源。從長(zhǎng)期來(lái)看，在中小企業(yè)板上市并沒(méi)有緩解企業(yè)面臨的融資約束。也就是說(shuō)，中小企業(yè)板的設(shè)立只是為包括創(chuàng)新型企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展平臺(tái)，并未成為其融資的主要渠道。

由此可見(jiàn)，我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)還不夠完善，同時(shí)單一的融資方式加重了創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴，也加重了其融資壓力。因此一個(gè)多樣化的金融體系對(duì)滿足不同成長(zhǎng)階段創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求以及順利發(fā)展有著重要的作用。

（二）信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱已經(jīng)被學(xué)者公認(rèn)為造成企業(yè)，特別是中小企業(yè)信貸融資難的根本原因。

Stigliz和Weiss（1981）認(rèn)為，中小企業(yè)融資難問(wèn)題根源于信貸市場(chǎng)本身的不透明性以及信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。由于中小企業(yè)貸款時(shí)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，在信息不對(duì)稱甚至企業(yè)信息嚴(yán)重失真的情況下，銀行需要付出更高的信息成本，因此有必要對(duì)中小企業(yè)實(shí)施信貸配給和更為嚴(yán)苛的借款條件。

相比普通的中小企業(yè)，創(chuàng)新型企業(yè)的信息不對(duì)稱更為嚴(yán)重。鐘田麗和胡彥斌（2014）認(rèn)為，企業(yè)出于自身利益往往不愿意向銀行披露過(guò)多與投資項(xiàng)目有關(guān)的信息，市場(chǎng)一般也缺乏與之相關(guān)的信息，銀行完全處于信息劣勢(shì)，難以充分掌握企業(yè)的整體情況，以至于無(wú)法對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)作出合理客觀的判斷和心理預(yù)期。這些都是導(dǎo)致銀行不愿向創(chuàng)新型企業(yè)提供過(guò)多貸款的主要原因。

二、創(chuàng)新型企業(yè)自身的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)與銀行的成本收益不對(duì)稱

雖然創(chuàng)新型企業(yè)是中小企業(yè)的典型代表，卻有著不同于傳統(tǒng)中小企業(yè)的諸多特性。例如，高成長(zhǎng)、高度的信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)（鐘田麗、胡彥斌，2014），高收益、早期盈利能力偏低等（宋玉臣、李楠博，2014）。其中最大的特征便是高風(fēng)險(xiǎn)高收益。然而作為債權(quán)人的銀行無(wú)法分享收益，卻必須承擔(dān)其投資失敗帶來(lái)的損失。因此，創(chuàng)新型企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征已經(jīng)與銀行固定收益的特征相矛盾。在衡量了成本收益之后，銀行往往會(huì)在貸款合同中限制企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資或者拒絕貸款。

此外，鐘田麗等（2014）根據(jù)資產(chǎn)專用性理論，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究表明，創(chuàng)新型企業(yè)投入的高端科技人員、專用設(shè)備與技術(shù)、研發(fā)資金等創(chuàng)新要素，其專用性程度較高、可塑性程度較低、未來(lái)價(jià)值不確定的基本特征加大了企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不確定性和整體風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了企業(yè)負(fù)債融資水平。也就是說(shuō)，由于創(chuàng)新型企業(yè)資產(chǎn)專業(yè)性較強(qiáng)導(dǎo)致其破產(chǎn)清算價(jià)值較低，無(wú)形中提高了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行的預(yù)期收益。

也正因?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)所投入的創(chuàng)新要素專業(yè)性很強(qiáng)，在決定是否向該類企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，銀行需要付出大量的人力物力，需要花較大的成本配備掌握大量專業(yè)知識(shí)的信貸人員，才能對(duì)其投資風(fēng)險(xiǎn)作出合理的判斷。

三、創(chuàng)新型企業(yè)可用于抵押的有形資產(chǎn)較少，難以滿足金融機(jī)構(gòu)的需求

大部分研究已表明，企業(yè)擁有的有形資產(chǎn)越多，其可用于抵押的資產(chǎn)價(jià)值越高，因而可以獲得更多的信貸融資（Almeida&CamPello，2007）。創(chuàng)新型企業(yè)所投入的生產(chǎn)要素專業(yè)化程度高，只能用于特定的用途，處置和清算會(huì)極大損害資產(chǎn)的價(jià)值，導(dǎo)致這些資產(chǎn)在給創(chuàng)新型企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也大大降低了其抵押價(jià)值（鐘田麗等，2014）。

創(chuàng)新型企業(yè)屬于知識(shí)密集型企業(yè)，其持續(xù)發(fā)展主要依賴于知識(shí)、高新技術(shù)、信息、創(chuàng)新成果等無(wú)形資產(chǎn)以及掌握特殊技巧和知識(shí)的核心技術(shù)人員（鐘田麗、胡彥斌，2014），這也是導(dǎo)致其有形資產(chǎn)規(guī)模較小的原因。為了解開(kāi)創(chuàng)新型企業(yè)融資難問(wèn)題，國(guó)家制定的《擔(dān)保法》、《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略》和《知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資試點(diǎn)》等政策使創(chuàng)新型企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保獲得銀行貸款成為可能，然而知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)以及由高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的高交易成本卻給開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押帶來(lái)極大的困難。

當(dāng)創(chuàng)新型企業(yè)自身缺乏足夠的有形資產(chǎn)作為其償還債務(wù)的保證時(shí)，與銀行保持良好的關(guān)系已經(jīng)被證實(shí)是另外一種有助于企業(yè)獲取銀行貸款的方式。正如Petersen&Rajan（2009）的研究指出，當(dāng)銀行沒(méi)有充分掌握企業(yè)的信息時(shí)，銀行往往會(huì)制定較高的貸款利率并要求企業(yè)提供擔(dān)保或抵押等條件；但隨著銀企之間關(guān)系的不斷深入，銀行會(huì)降低貸款利率并提供更加優(yōu)惠的貸款條件。

綜上所述，作為建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的重要載體以及推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量，創(chuàng)新型企業(yè)不僅僅面臨機(jī)遇，也面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。其中，融資難便是制約創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新的瓶頸。雖然一直以來(lái)國(guó)家已經(jīng)制定相應(yīng)的政策努力拓寬創(chuàng)新型企業(yè)的融資途徑，但是現(xiàn)有資本市場(chǎng)的不完善，使得專門服務(wù)于具有自主創(chuàng)新、高成長(zhǎng)性企業(yè)的中小企業(yè)板和創(chuàng)新板、風(fēng)險(xiǎn)資本和信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)無(wú)法從根本上解決包括創(chuàng)新型企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)融資難問(wèn)題，傳統(tǒng)的銀行貸款依舊成為創(chuàng)新型企業(yè)主要的外部融資方式。而缺乏足夠的可抵押資產(chǎn)、巨大的不確定性以及固有的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素都成為銀行拒絕向創(chuàng)新型企業(yè)提供信貸的關(guān)鍵原因。

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