謝喻　江蔣智

摘要：本文以索羅斯的反身性理論分析中國股市2015年的股價大幅度波動，從中國股市投資的結(jié)構(gòu)和相關(guān)市場現(xiàn)象出發(fā)分析在中國股市為什么反身性理論在解釋股價波動方面具有較強的解釋力，最后從投資和政府調(diào)控的角度提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：反身性理論；股市波動；建議

一、反身性理論概述

反身性理論是由投資大師索羅斯提出，在其著作《金融煉金術(shù)》中，索羅斯提出了反身性理論的投資思想。索羅斯認為，參入者的思維與參入的情景之間彼此相互影響并不斷變化，參入者的偏向以及認知的不完備性造成了均衡點遙不可及，從而造成金融產(chǎn)品的價格具有很大的不確定性。反身性理論從投資者行為出發(fā)，通過對參與者行為與參入環(huán)境兩者相互作用來解釋金融市場金融產(chǎn)品的價格波動性，是對傳統(tǒng)投資理論的突破和創(chuàng)新，具有較強的實踐性。

反身性理論可以做如下解釋：

假設(shè)人的行為是y，人的認識是x，由于人的行動一定是由人的認識所左右的，因此，行為是認識的函數(shù)，表述為：y=f（x），它的含義是：有什么樣的認知就有什么樣的行為。同樣，人的認識并不是孤立出現(xiàn)的，人的認識是受客觀世界的影響的，而客觀世界又是與人們的行為緊密相關(guān)的。這也就意味著，人的行為對人的認識有反作用，認識是行為的函數(shù)，表述為：x=F（y）。它的含義是：有某一類行為就會有某一類知識。

把上述兩個式子合并之后，我們可以得到這樣的公式：y=f（F（y））；x=F（f（x））這就是說，x和y都是它自身變化的函數(shù)——認識是認識變化的函數(shù)，行為是行為變化的函數(shù)。索羅斯將該函數(shù)模式稱作“反射性”。

二、2015年中國股市波動情況

2014年開始，我國房地產(chǎn)暴利時代結(jié)束，實體經(jīng)濟蕭條，加上國家多次降低利率，增加資金供給，大量社會資本從房地產(chǎn)等行業(yè)轉(zhuǎn)向股市，推動股市上漲。中國政府的官媒從3月底就開始為股市打氣造勢，《人民日報》3月30日連發(fā)兩文，認為股市不懼經(jīng)濟下行壓力，要把握牛市紅利。新華社4月上旬密集發(fā)文，認為股票市場須發(fā)揮資源配置作用，經(jīng)濟下行需要股市有力支持，政策紅利催生改革牛，期待成為健康牛等。這兩家官方權(quán)威媒體發(fā)出的聲音被市場投資者理解成國家的意志，于是股市被打上了“政策?！薄ⅰ案母锱！钡臉撕灒偌由弦恍┦袌鰴C構(gòu)的渲染，市場參與者、尤其是個人投資者，普遍相信這是一輪國家托起來的牛市，漲是有理由的，跌是小概率的，即便跌，國家也會出面托市。于是，大量個人投資者競相入市，一季度滬深兩市新增股票賬戶600余萬戶，而僅4、5月份（股市表現(xiàn)最好的兩個月），新增賬戶數(shù)近2500萬戶。個人投資者的狂熱催促了大量新股民進入股市，他們帶來了大量的資金，推動股市上漲。同時，加上場外配資和融資的杠桿效應(yīng)，提供了大量的杠桿資金進入股市，進一步推動了股市的上漲，特別是小盤股居多的創(chuàng)業(yè)板，整個創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2015年1月的1429點到2015年6月到達最高點4037點，短短5個月上漲約182%，很多瘋狂的個股短時間翻翻。但是隨著國家清理高杠桿的配資業(yè)務(wù)后，股市開始雪崩，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從6月份最高的4037點跌到9月份最低的1779點，短短三個月指數(shù)跌幅56%，很多創(chuàng)業(yè)板個股跌幅達到百分之七十以上。在這輪極其慘烈的殺跌中，很多場外配資被強行平倉，大量平倉盤不計成本的賣出，導(dǎo)致雪崩式的下跌。隨后，政府組織資金救市，共計投入上萬億，但是，股指在反彈后繼續(xù)下跌，直到不斷出臺限制股指期貨做空政策，最后做空動能慢慢減弱，隨后出現(xiàn)反彈。

三、用反身性理論對2015年中國股市波動進行解釋

1、中國股市以散戶投資者為主的投資結(jié)構(gòu)，讓反身性理論對我國股價的波動解釋的能力增強

中國股市是一個散戶占比很高的股市，機構(gòu)投資者行為也有一定的散戶化，導(dǎo)致我國投資者行為非理性化。用索羅斯的反身性理論來看，首先，行為是認知的函數(shù)，因為我國投資者是專業(yè)性不高的散戶投資者為主，特別是這次國家牛市的鼓吹，導(dǎo)致大量沒有任何股票投資經(jīng)驗的新投資者進入股市，他們從認識本身來說并不具備能夠發(fā)現(xiàn)股票的價值的能力。對于散戶投資者而言，發(fā)現(xiàn)股票價值幾乎是不可能的，因為涉及到宏觀經(jīng)濟情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財務(wù)模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個行業(yè)，要求大量的散戶進行價值不太現(xiàn)實。散戶投資者根本不關(guān)心買入的公司是做什么，他們只關(guān)心買入的股票價格會不會上漲，有其他人愿意以更高的價格從他們手中買走股票，而他們買的原因僅僅是預(yù)期有另一個人會出價更高。在這種認識下產(chǎn)生的行為，只要股票價格在漲就會刺激散戶投資者不斷買進，同時，因為認識是行為的函數(shù)，大量的新進投資者買入，刺激了股價不斷的上漲，這種上漲的市場環(huán)境改變了人們的認知，加上行為是認知的函數(shù)，又刺激人們不斷的買入。在這種市場情況下，參與者買入行為與股票價格不斷上漲的環(huán)境的相互作用，產(chǎn)生了反身性，刺激股票價格不算上漲，股票價格的上漲又刺激了投資者不斷買入，只要有更多的資金買入，就能夠讓股價不斷上漲。

反過來，因為政府查處場外配資，導(dǎo)致高杠桿融資等方式產(chǎn)生的后續(xù)資金減少，這個時候，被查處的配資被迫賣出股票，資金的供需力量開始發(fā)生變化，被迫賣出的資金開始拋出籌碼，從而導(dǎo)致股價開始下跌。行為是認知的函數(shù)，股價的下跌，導(dǎo)致先知先覺的投資者開始賣出股票的行為，同時，又因為認識是行為的函數(shù)，不斷下跌的股票價格，投資者開始改變之前對股票的認識，不斷的賣出股票，賣出的籌碼不斷的涌出，導(dǎo)致股價繼續(xù)下跌。正是在一個散戶為主的股票市場，讓索羅斯的反身性理論更加能夠解釋股價的漲跌，股價漲跌與投資者行為的相互影響，讓漲跌波動加大，產(chǎn)生暴漲暴跌。

2、寬松的貨幣政策和資金杠桿的使用，在反身性理論的作用下，更加推動了股價的漲跌

中國政府從2014年開始的降準降息一直持續(xù)到2015年。在2015年，中國政府在2月份進行了兩次降準，4月和5月分別進行了一次降準，6月和8月分別進行了一次降準降息。不斷持續(xù)的降準降息，增加了資金供給量，又由于中國實體經(jīng)濟下滑嚴重，很多資金在股市不斷上漲的刺激下，通過反身性理論的環(huán)境改變認知，認知改變行為，大量的資金涌入股票市場。更有甚者，因為股市的上漲，讓場外配資等高杠桿資金進入股市，有使用配資的資金進行了最大高達5倍的杠桿融資，這意味著只要買入的股票下跌百分之二十，這位投資者將破產(chǎn)。因為資金杠桿的使用，高風(fēng)險偏好者可以融入大量的杠桿資金進一步買入股票，從而推動股票價格的不斷上漲。根據(jù)反身性理論，行為改變認知，不斷上漲的股票價格又進一步推動人們買入股票，推動股價上漲。寬松的貨幣政策和資金杠桿的使用讓反身性理論可以進一步解釋上漲的速度和幅度。反過來，同樣因為杠桿資金的使用，當(dāng)政府開始查處場外高杠桿融資，導(dǎo)致進入股市的資金開始減少，同時因為配資資金的賣出，改變股市供求關(guān)系，股票價格下跌。股價的下跌，因為認知改變行為，投資者開始跟隨賣出股票，賣出的人增多，則股價進一步下跌，股價的進一步下跌又刺激人們改變預(yù)期，賣出的投資者越來越多。在這個下降趨勢中，高杠桿資金面臨被強行平倉的局面，進一步加大了賣出的力量，同時，因為股指期貨的做空，更加推動了股價趨勢的下跌。

四、從反身性理論對我國股價波動的解釋，為投資者和政府調(diào)控提供的參考建議

1、從投資者的角度來看，因為中國股票市場散戶居多的局面一時難以改變，加上中國股市資金市、政策市的局面如果不能徹底改變，散戶投資者就可以用反身性理論進行套利。因為散戶投資者為主的局面不能改變，中國股市離真正的價值投資還有一定的距離，暴漲暴跌的局面還會繼續(xù)。散戶投資為主的投資者結(jié)構(gòu)會加大股市的投機，因為反身性的作用，會刺激股市的趨勢性更加明顯，散戶投資應(yīng)該暫時以趨勢投資策略為主，價值投資策略為輔。

2、從政府的角度來說，應(yīng)該完善中國的金融機制和金融市場，引導(dǎo)投資者進行價值投資，減少投資者的非理性行為對股票市場波動的推動，從而減少股市的暴漲暴跌。

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