李　婧，解祥優(yōu)

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人民幣是否已經(jīng)成為東亞地區(qū)的錨貨幣？

李婧，解祥優(yōu)

摘要：對日度和月度數(shù)據(jù)的實證分析都表明，2005年7月至2008年8月，人民幣已經(jīng)成為林吉特和新加坡元的錨貨幣。對日度數(shù)據(jù)的實證分析發(fā)現(xiàn)，2010年6月至2014年9月，人民幣的錨貨幣地位有所提升，印尼盾、林吉特、新加坡元和泰銖的貨幣籃子中都檢測到人民幣的存在；而對月度數(shù)據(jù)的實證分析表明，人民幣沒有充當(dāng)東亞地區(qū)的錨貨幣，東亞經(jīng)濟體匯率制度彈性在增大。除此之外，研究還發(fā)現(xiàn)，美元在東亞地區(qū)的錨貨幣地位有所下降。中國應(yīng)充分考慮東亞匯率制度的變化，積極采取措施降低美元對人民幣的影響，提高人民幣匯率制度彈性。

關(guān)鍵詞：人民幣；錨貨幣；匯率制度彈性；東亞貨幣；外部貨幣錨模型

第二次世界大戰(zhàn)后到20世紀(jì)70年代初，各國匯率制度的選擇受布雷頓森林體系的約束。在布雷頓森林體系下，各國實行有調(diào)整的釘住匯率制度，其核心是“雙掛鉤”，即美元與黃金掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤，各國要維持本幣對美元匯率的穩(wěn)定。1971年尼克松宣布黃金與美元脫鉤后，“雙掛鉤”解體，部分發(fā)達國家實行的是事實上的浮動匯率制度。直到1976年，牙買加體系建立之后，匯率制度選擇成為各國的主權(quán)，浮動匯率制度合法化，釘住美元不再是各國必須履行的義務(wù)，然而，依然有很多國家維持釘住美元匯率制。在東亞，1997年東亞貨幣危機之前，美元一直作為大多數(shù)東亞貨幣參考的錨貨幣(anchor currency)；東亞貨幣危機期間，除人民幣和港幣以外的東亞貨幣都陸續(xù)與美元脫鉤，脫鉤后的東亞貨幣對美元大幅貶值；危機之后，東亞地區(qū)的匯率制度又回歸到美元本位制。①Ronald I.McKinnon， “After the Crisis， the East Asian Dollar Standard Resurrected： An Interpretation of High-frequency Exchange Rate Pegging，” HKIMR Working Paper, No.04/2001,2001．

東亞貨幣危機爆發(fā)之后，東亞地區(qū)實行釘住美元匯率制的行為廣受詬病，被認為是東亞經(jīng)濟體集體的錯誤選擇。高海紅認為東亞各國普遍采用的事實上釘住美元的匯率制度是東亞貨幣危機爆發(fā)的重要因素之一。②高海紅：《從東亞貨幣危機看匯率制度的選擇》，《管理世界》1998年第6期。學(xué)理上，由于大多數(shù)東亞經(jīng)濟體的外貿(mào)、外資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化，同時國內(nèi)金融市場發(fā)展不完善，因而，它們不適合采納貨幣局制度和浮動匯率制度。③John Williamson， “Exchange Rate Regimes for Emerging Markets：Reviving the Intermediate Option，” Washington D.C.： Institute for International Economics， Working Paper， No.2938， 1999.很多學(xué)者提出東亞地區(qū)應(yīng)該采取共同釘住貨幣籃的匯率制度進行匯率合作，進而改變對美元過度依賴的現(xiàn)狀。④李曉、丁一兵：《人民幣匯率變動趨勢及其對區(qū)域貨幣合作的影響》，《國際金融研究》2009年第3期。劉力臻和謝朝陽提出東亞匯率合作機制應(yīng)采取“混合駐錨”機制，即東亞各國貨幣釘住由區(qū)域外部貨幣和區(qū)域內(nèi)部貨幣共同組成的貨幣籃。⑤劉力臻、謝朝陽：《東亞貨幣合作與人民幣匯率制度選擇》，《管理世界》2003年第3期。

假如東亞經(jīng)濟體選擇釘住貨幣籃匯率制，那么哪些貨幣應(yīng)該放入貨幣籃中呢？學(xué)術(shù)界普遍認為美元、歐元、韓元和日元等貨幣具有作為錨貨幣的潛質(zhì)。但是，2000年后受危機沖擊的東亞經(jīng)濟體先后復(fù)蘇，同時，這些經(jīng)濟體與中國的經(jīng)貿(mào)關(guān)系也越來越密切。2005年7月21日，中國人民銀行實施了具有里程碑意義的人民幣匯率形成機制改革，宣布人民幣和美元脫鉤，開始實行參考貨幣籃調(diào)整的有管理的浮動匯率制，由此，人民幣是否已經(jīng)成為東亞地區(qū)的錨貨幣開始引起學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。

2005年中國實施匯改以來，對于人民幣是否已經(jīng)成為東亞的錨貨幣，學(xué)術(shù)界存在兩種不同的觀點。一些學(xué)者提出在人民幣匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母訁R率制后，人民幣匯率變動開始對東亞貨幣的匯率變動產(chǎn)生顯著的影響。*Chang Shu, Nathan Chow and Jun-yu Chan， “Impact of the Renminbi Exchange Rate on Asian Currencies，” China Economic Issues， No.3/07， 2007; Marcel Fratzscher and Arnaud Mehl， “China's Dominance Hypothesis and the Emergence of a Tri-polar Global Currency System，” CEPR Discussion Paper， No.8671， 2011; Arvind Subramanian and Martin Kessler， “The Renminbi Bloc Is Here： Asia Down， Rest of the World to Go?” Peterson Institute for International Economics， Working Paper， No.12-19， 2012; Chang Shu， Dong He and Xiaoqiang Cheng， “One Currency， Two Markets： The Renminbi's Growing Influence in Asia-Pacific，” Bank for International Settlements， Working Paper， No.446， 2014; 王倩：《東亞經(jīng)濟體匯率的錨貨幣及匯率制度彈性檢驗——基于新外部貨幣錨模型的實證分析》，《國際金融研究》2011年第11期。與此相反，也有一些研究認為人民幣還沒有成為東亞經(jīng)濟體釘住的錨貨幣。*李曉、丁一兵：《人民幣匯率變動趨勢及其對區(qū)域貨幣合作的影響》，《國際金融研究》2009年第3期；高海紅、余永定：《人民幣國際化的含義與條件》，《國際經(jīng)濟評論》2010年第1期；Michael Spencer， “A ‘yuan bloc’ in Asia? Not yet，” Deutsche Bank Global Economic Perspectives， 2013.

上述研究只是對人民幣是否成為錨貨幣進行了初步探索，這一研究仍有進一步深入的空間。已有研究多采用月度數(shù)據(jù)或日度數(shù)據(jù)對人民幣發(fā)揮錨貨幣作用的情況進行實證分析，而采納這兩種數(shù)據(jù)頻率進行實證分析的目的是不同的。采用月度數(shù)據(jù)分析的是貨幣低頻釘住的情況，而采用日度數(shù)據(jù)分析的是貨幣高頻釘住的情況。McKinnon和Schnabl提出高頻釘住和低頻釘住錨貨幣的經(jīng)濟學(xué)原理是不同的，它們具有一定的差異性。*Ronald I.McKinnon and Gunther Schnabl， “The East Asian Dollar Standard， Fear of Floating， and Original Sin，” Review of Development Economics， Vol.8， No.3， 2004， pp.331-360.為分析東亞經(jīng)濟體低頻釘住和高頻釘住的錨貨幣的差異，本文在更長的時段選取月度數(shù)據(jù)和日度數(shù)據(jù)分別進行實證分析，試圖有更多發(fā)現(xiàn)。

一、人民幣成為東亞地區(qū)錨貨幣的理論分析

匯率制度選擇是一國開放宏觀經(jīng)濟政策的重要組成部分。傳統(tǒng)匯率制度理論認為，浮動匯率制下制定工資和價格的經(jīng)濟代理人預(yù)期貨幣當(dāng)局會通過本幣貶值的方式改善國際收支，因而他們會把價格定在一個較高的水平，形成一個價格的“高平原”。在一個較高的價格水平上，經(jīng)濟代理人相信中央銀行不會以一個更高的通脹水平來代替更貶值的實際匯率，最終結(jié)果是價格會維持在一個較高的水平上。固定匯率制的優(yōu)勢在于可以提供貨幣政策的名義錨。固定匯率制下，央行并不能隨心所欲地增加貨幣供給，因而經(jīng)濟代理人會預(yù)期未來通脹水平較低，他們會確定一個較低的工資和價格水平。一國實行固定匯率制可以達到抑制國內(nèi)通貨膨脹和提高央行貨幣政策公信力的目標(biāo)。同時，匯率的穩(wěn)定還有利于一國國際貿(mào)易和投資的增長。

20世紀(jì)90年代后期，匯率制度的選擇理論有了新的發(fā)展，原罪論(original sin)、浮動恐懼論(fear of floating)為匯率制度選擇提供了新解釋。金融市場存在原罪的主要原因是國內(nèi)貨幣不能用于國際借貸，甚至國內(nèi)也無法用本幣進行長期借貸。由于國內(nèi)金融市場不夠完善(存在原罪)，國內(nèi)的投資容易出現(xiàn)貨幣錯配或期限錯配。貨幣錯配是指投資者借外幣，到期還外幣。倘若外幣相對本幣升值，那么借款人以本幣衡量的債務(wù)將會增加，進而陷入債務(wù)困境。期限錯配是指投資者把短期貸款作長期用途，當(dāng)國內(nèi)利率上升時，債務(wù)人的借款成本將會大幅上升，也會因此陷入財務(wù)困境。因此，一國金融市場存在原罪的情況下，貨幣當(dāng)局有意愿釘住外部貨幣維持匯率的穩(wěn)定。*Eichengreen Barry and Ricardo Hausman， “Exchange Rates and Financial Fragility，” NEBR Working Paper, No.w7418,1999.

一些研究者對新興市場國家存在的“浮動恐懼”情況進行了分析。Calvo和Reinhart通過觀察樣本國家釘住美元的貨幣匯率的月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：當(dāng)經(jīng)濟基本面情況很好時，比如大量外國資本流入本國進行投資，很多新興市場經(jīng)濟體的央行不愿看到本幣升值，因為升值不利于出口增加；當(dāng)經(jīng)濟形勢不好時，央行也害怕本幣貶值，因為貶值可能會導(dǎo)致大量資本逃離本國，債務(wù)國更害怕本幣貶值，因為這樣會增加其債務(wù)。*Guillermo A.Calvo and Carmen M.Reinhart， “Fear of Floating，” NBER Working Paper，No.7993， 2000.匯率的穩(wěn)定有助于一國維持國內(nèi)物價水平的穩(wěn)定，并給境外投資者提供穩(wěn)定的預(yù)期，這使得央行不愿讓本幣匯率浮動，即存在“浮動恐懼”。

一國金融市場存在原罪以及央行害怕匯率浮動是實行釘住匯率制的原因，這在學(xué)術(shù)界已經(jīng)達成共識。McKinnon和Schnabl的研究還發(fā)現(xiàn)，高頻和低頻釘住錨貨幣的國家也是有差異的。高頻釘住錨貨幣的誘因是國內(nèi)金融市場不完善導(dǎo)致的原罪；而低頻釘住錨貨幣的原因是央行恐懼匯率浮動。東亞經(jīng)濟體正是因為國內(nèi)金融市場不完善，并且央行害怕匯率浮動，所以實行釘住匯率制。

東亞經(jīng)濟體會選擇哪些貨幣作為錨貨幣呢？某一主權(quán)貨幣是否發(fā)揮錨貨幣功能是該貨幣國際化的重要標(biāo)志。國際化貨幣應(yīng)具有三種核心功能：交易媒介、記賬單位和價值儲藏，并且官方用途和私人用途也有一定的區(qū)別，如表1所示：

表1　國際化貨幣的功能

資料來源：根據(jù)Kenen (1983)和Chinn and Frankel (2005)整理得到*Peter Kenen， “The Role of the Dollar as an International Currency，” Occasional Papers No.13， 1983; Menzien Chinn and Jeffrey Frankel， “Will the Euro Eventually Surpass the Dollar as Leading International Reserve Currency?” NBER Working Paper， No.11510， 2005.

2008年國際金融危機爆發(fā)后，中國積極采取鼓勵措施使人民幣在國際經(jīng)濟交易中發(fā)揮三項核心貨幣功能，并取得一定的成效。2009年中國開始試點人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模迅速擴大，2015年上半年跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額達到33700億元，比2012年上半年增長169.2%；直接投資人民幣結(jié)算金額達到6536億元，比2012年上半年增長491.2%。2015年9月，人民幣國際支付占全球市場份額的2.45%，是全球第五大國際支付貨幣。*數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。這些數(shù)據(jù)表明人民幣在境外流通領(lǐng)域、跨境貿(mào)易和投資結(jié)算方面已取得較大的突破。與此同時，中國與多國都建立了密切的貨幣合作伙伴關(guān)系，中國央行與多國央行簽訂了雙邊貨幣互換協(xié)議。截至2015年11月，人民幣與其他貨幣的互換規(guī)模達到33142億元。*數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。

一些研究機構(gòu)還推出人民幣國際化指數(shù)，測度人民幣國際化程度。2012年渣打銀行推出渣打人民幣環(huán)球指數(shù)(Renminbi Global Index， 簡稱RGI)，該指數(shù)覆蓋三個重要的人民幣離岸市場(香港、新加坡和倫敦)，計算四項人民幣離岸業(yè)務(wù)的增長，包括貿(mào)易結(jié)算和其他國際付款(國際商貿(mào)領(lǐng)域)、外匯(交易領(lǐng)域)、存款(財富儲蓄)以及點心債券和存款證(融資工具)。RGI指數(shù)能夠較好地反映人民幣離岸市場的發(fā)展?fàn)顩r，并能在一定程度上表征人民幣國際化的水平。2012年9月至2015年10月，RGI指數(shù)一直呈現(xiàn)上升的趨勢，意味著人民幣國際化水平在顯著提升(見圖1)。

有研究表明，空間上，人民幣國際化將從中國周邊國家和地區(qū)開始。姚枝仲分析了亞洲國家的貿(mào)易專業(yè)化指數(shù)(TSI)之間的相關(guān)系數(shù)和競爭壓力指數(shù)(CSI)，*貿(mào)易專業(yè)化指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)和競爭壓力指數(shù)分別可以表征各國貿(mào)易品的競爭互補關(guān)系和程度。指出中國與亞洲其他國家存在不對稱競爭壓力。亞洲其他國家對人民幣匯率的穩(wěn)定有著很強的需求，這使得人民幣在亞洲貨幣競爭中具有優(yōu)勢，人民幣很有可能成為亞洲貨幣的錨貨幣。*姚枝仲：《不對稱競爭壓力與人民幣的亞洲戰(zhàn)略》，《世界經(jīng)濟與政治》2004年第7期；李婧、徐奇淵：《人民幣國際化進程的市場驅(qū)動力探索》，《上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2010年第12期。隨著中國經(jīng)濟的迅速發(fā)展，中國與東亞區(qū)域內(nèi)其他經(jīng)濟體的雙邊貿(mào)易額在迅速增長，其增速遠高于中國與歐美的貿(mào)易。中國在2010年與東盟啟動了自由貿(mào)易區(qū)、中國在大湄公河次區(qū)域(GMS)合作中成為具有領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的國家等事實也使得中國在東亞區(qū)域內(nèi)的影響力變得越來越大。

圖1　RGI指數(shù)的變化趨勢

那么，東亞經(jīng)濟體的中央銀行會不會主動選擇人民幣作為錨貨幣呢？理論上，一國央行選擇錨貨幣時會考慮以下四點：(1)重要貿(mào)易伙伴國的貨幣；(2)外債來源幣種；(3)外商直接投資的影響；(4)經(jīng)常項目中無償轉(zhuǎn)移類項目的收支情況。鑒于中國龐大的對外貿(mào)易規(guī)模、中國和東亞之間密切的貿(mào)易和投資聯(lián)系、人民幣跨境流通規(guī)模的日益增大和周邊國家對人民幣認可度的提高，我們初步做出判斷，人民幣應(yīng)有潛質(zhì)成為東亞區(qū)域內(nèi)的主導(dǎo)貨幣并在區(qū)域匯率協(xié)調(diào)機制中發(fā)揮錨貨幣作用。然而，這個判斷還需得到實證分析結(jié)果的支持。鑒于中國在東亞地區(qū)的貿(mào)易伙伴(日本、韓國、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國、新加坡、香港)中，香港一直實行單一釘住美元的貨幣局制度，韓國和日本采取的是浮動匯率制，因此，本文選擇具有代表性的五種東亞貨幣*下文中提到的東亞貨幣皆指印尼盾、林吉特、菲律賓比索、新加坡元和泰銖五種貨幣。(印尼盾、林吉特、菲律賓比索、新加坡元和泰銖)作為考察對象進行實證分析，進一步驗證人民幣在東亞地區(qū)發(fā)揮錨貨幣作用的情況。

二、計量模型選擇和研究方案設(shè)計

(一) 計量模型的選擇

Frankel和Wei提出了一個能夠測算一國貨幣與錨貨幣聯(lián)系程度的外部貨幣錨模型。*Jeffrey Frankel and Shang-Jin Wei， “Yen Bloc or Dollar Bloc? Exchange Rate Policies of the East Asian Economies，” in T.Ito and A.O.Krueger， eds.， Macroeconomic Linkage： Savings， Exchange Rates and Capital Flows， Chicago： University of Chicago Press， 1994， pp.295-355.假設(shè)本幣匯率由一籃子貨幣決定，該模型測算貨幣籃的構(gòu)成及權(quán)重的方法為：使用不在貨幣籃中存在的外部貨幣(也稱之為標(biāo)準(zhǔn)貨幣，numeraire currency)作為匯率波動的衡量標(biāo)準(zhǔn)，本幣對外部貨幣的波動可以被某一錨貨幣對外部貨幣的波動解釋的部分便是該錨貨幣對本國貨幣的影響。

ΔlogYt=c+∑wjΔlogX(j)t+μt

(1)

其中，ΔlogYt是本幣匯率*文中提到的每種貨幣匯率值都是指該貨幣對標(biāo)準(zhǔn)貨幣的匯率。在t時期自然對數(shù)的一階差分，代表本幣匯率的變動率；ΔlogX(j)t代表t時期錨貨幣匯率的變動率；wj系數(shù)代表錨貨幣對本幣匯率變動的影響。

Frankel和Wei在最初的外部貨幣錨模型中又引入一個新的指標(biāo)——外匯市場壓力指數(shù)，它可作為匯率制度彈性的度量指標(biāo)，改進后的模型稱為新外部貨幣錨模型。*Jeffrey Frankel and Shang-Jin Wei， “Estimation of De Facto Exchange Rate Regimes：Synthesis of the Techniques for Inferring Flexibility and Basket Weights，” NBER Working Paper， No.14016， 2008.新外部貨幣錨模型把錨貨幣隱含權(quán)重與匯率制度彈性的測算結(jié)合起來，模型表述如下：

(2)

Frankel和Wei把t時期一國外匯市場壓力指數(shù)(Δempt)定義為t時期本國貨幣匯率的變化率(ΔlogYt)加上本國外匯儲備規(guī)模的變化率(ΔlogRESt)，即：

Δempt=ΔlogYt+ΔlogRESt

(3)

如果一國貨幣當(dāng)局沒有對外匯市場進行干預(yù)，就意味著外匯儲備變化率為0，此時公式(1)中外匯市場壓力指數(shù)的系數(shù)β=1，即β=1代表著該國采取浮動匯率制度；與此相反，β=0代表一國貨幣的匯率完全隨錨貨幣匯率的變動而變動，即該國采取完全固定的匯率制度。β一般在0到1之間取值，越靠近1表明匯率制度越偏向于浮動匯率制，越靠近0代表匯率制度越偏向于固定匯率制。

(二)錨貨幣及數(shù)據(jù)的選擇

鑒于美國、日本、歐元區(qū)和韓國與所選五個代表性東亞經(jīng)濟體的貿(mào)易往來十分密切，并且美元、日元、歐元和韓元既是自由浮動貨幣，也是東亞代表性經(jīng)濟體對外貿(mào)易中常用的計價貨幣，同時，我們還需考察人民幣是否成為東亞貨幣的錨貨幣，基于上述考慮，本文選擇美元、日元、歐元、韓元和人民幣作為東亞貨幣可能參考的錨貨幣。

衡量各國匯率需要選擇一個標(biāo)準(zhǔn)貨幣，已有很多研究都選擇瑞士法郎*李婧：《解析人民幣釘住美元制》，《管理世界》2002年第9期。或特別提款權(quán)*丁嵐、韓峰：《人民幣匯改進程及其動因的建模研究》，《經(jīng)濟與管理研究》2014年第6期。作為標(biāo)準(zhǔn)貨幣。我們注意到一個事實，在2011年9月至2015年1月瑞士法郎與歐元掛鉤。衡量各國貨幣的匯率時，選擇何種貨幣作為標(biāo)準(zhǔn)貨幣十分重要，必須要確保標(biāo)準(zhǔn)貨幣和模型中的各種貨幣之間不存在較大相關(guān)性，否則可能導(dǎo)致估計結(jié)果出現(xiàn)較大的偏誤。*Agnès Bénassy-Quére， Benoit Coeuré and Valérie Mignon， “On the Identification of De Facto Currency Pegs，” Journal of the Japanese and International Economies， Vol.20， No.1， 2006， pp.112-127．因為本文選取的貨幣籃中包含歐元，所以瑞士法郎已經(jīng)不能作為一個獨立的標(biāo)準(zhǔn)貨幣。

特別提款權(quán)(special drawing rights，簡稱SDRs)是以美元、歐元、日元和英鎊綜合而成的“一籃子”計價單位。SDRs作為標(biāo)準(zhǔn)貨幣可以更好地表示本幣的真實價格，并且可以合理地解釋回歸方程的趨勢項?；谏鲜龇治?，本文選擇SDRs作為標(biāo)準(zhǔn)貨幣。各經(jīng)濟體匯率與外匯儲備規(guī)模(采用SDRs作為計價單位)的數(shù)據(jù)均來源于IMF官方網(wǎng)站(http：∥www.elibrary.imf.org/)。

(三)實證階段的劃分

2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革具有里程碑意義，人民幣對美元匯率從不動到動。中國人民銀行宣布把單一釘住美元匯率制調(diào)整為以外匯市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制。匯改后，學(xué)術(shù)界開始討論人民幣是否成為東亞貨幣的錨貨幣。由此，本文實證分析選取的數(shù)據(jù)區(qū)間是2005年7月至2014年9月。在此期間，我們觀察到三個重要事件：中國在2005年7月和2010年6月進行的人民幣匯率形成機制改革以及2008年9月爆發(fā)的全球性金融危機。這三個事件對人民幣匯率的變化趨勢有著重大的影響(見圖2)。

圖2　人民幣對美元名義匯率的變化趨勢線

通過觀察人民幣對美元名義匯率的變化趨勢線，可以看出在第一次匯改*本文按2000年之后出臺的匯率制度改革進行排序，第一次匯改始于2005年7月21日，第二次匯改始于2010年6月19日。之前，人民幣兌美元的匯率基本保持不變，即人民幣單一釘住美元；第一次人民幣匯改之后到國際金融危機之前，人民幣兌美元的匯率呈現(xiàn)出升值的趨勢；2008年國際金融危機爆發(fā)之后到第二次人民幣匯改之前，人民幣兌美元匯率維持不變，人民幣再次與美元掛鉤；第二次人民幣匯改之后，人民幣兌美元匯率再次波動。本文在探究人民幣是否已經(jīng)成為東亞貨幣的錨貨幣時，重點考察人民幣匯率獨立變動率(人民幣匯率變動率獨立于美元、日元、歐元和韓元匯率變動率的部分)對東亞貨幣匯率變動的影響。因此，本文把人民幣單一釘住美元時期剔除，以人民幣匯率制度改革為分界線并結(jié)合國際金融市場重大變化選取兩個實證階段：2005年7月至2008年8月、2010年6月至2014年9月。

為了考察樣本國家高頻釘住錨貨幣的選擇情況，本文還將對匯率變動的日度數(shù)據(jù)進行實證分析。日度數(shù)據(jù)區(qū)間也分為兩個階段：第一階段，2005年7月21日至2008年8月31日；第二階段，2010年6月19日至2014年9月30日。

三、人民幣作為東亞貨幣錨的實證檢驗

由于考察期內(nèi)人民幣匯率參考的貨幣籃中可能包括美元、日元、歐元和韓元，這會導(dǎo)致人民幣匯率變動率會包含其錨貨幣匯率的波動。倘若直接把人民幣匯率變動率作為解釋變量進行回歸分析會出現(xiàn)以下兩個問題：第一，模型會出現(xiàn)多重共線性，第二，模型無法區(qū)分人民幣釘住的錨貨幣和人民幣自身對目標(biāo)貨幣的影響，可能會出現(xiàn)“偽錨貨幣”現(xiàn)象。

我們可以通過以下模型說明上述問題，假設(shè)Y1和Y2兩種貨幣都釘住X1和X2兩種錨貨幣，若我們要檢測Y1、X1和X2是不是Y2的錨貨幣，檢驗?zāi)Ｐ涂杀硎鰹椋?/p>

ΔlogY2=c+w1ΔlogX1+w2ΔlogX2+w3ΔlogY1+μ

(4)

若我們不用ΔlogX1和ΔlogX2一起對ΔlogY1進行輔助回歸取殘差，那么模型會出現(xiàn)多重共線性，并且不能真正分辨Y1是不是Y2的錨貨幣。

為了避免以上問題，本文采用輔助回歸取殘差值的方法，提取人民幣匯率的獨立變動率。已有研究主要是對人民幣和美元進行輔助回歸。然而，人民幣在2005年匯改之后參考的是一籃子貨幣，只把人民幣中的美元影響剔除是不夠的，必須要剔除其他籃子貨幣的影響。由此，本文把人民幣與美元、日元、歐元和韓元進行輔助回歸：

ΔlogCNY=c+w1ΔlogUSD+w2ΔlogEUR+w3ΔlogJPY+w4ΔlogKRW+μ

(5)

輔助回歸方程(5)中的殘差序列代表人民幣匯率獨立變動率，利用此殘差序列可驗證人民幣是否會對東亞貨幣產(chǎn)生影響。

本文實證模型采用的是原序列的自然對數(shù)一階差分形式。相對于原序列而言，時間序列在取對數(shù)和一階差分之后會變得更加平穩(wěn)，這能有效避免不平穩(wěn)時間序列造成的偽回歸現(xiàn)象，在進行回歸分析之前，我們對每個階段所有參與計量分析的變量進行了單位根檢驗，得出的結(jié)論是所有變量在每個階段都是平穩(wěn)的時間序列。因為參與計量分析的變量個數(shù)較多并且單位根檢驗并沒有涉及本文所要研究的核心內(nèi)容，限于篇幅，我們未列出單位根檢驗結(jié)果。

(一)基于日度數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析

本文利用外部貨幣錨模型對兩個階段的日度數(shù)據(jù)進行實證分析。匯率值的日度數(shù)據(jù)存在一些缺失值?？紤]到日度數(shù)據(jù)樣本量足夠大，因而回歸分析前對缺失值直接進行了剔除處理。實證結(jié)果見表2和表3。

實證結(jié)果顯示，在中國2005年實施第一次匯改之后，新加坡元和林吉特釘住了人民幣；美元和韓元是印尼盾、林吉特、新加坡元和泰銖共同的錨貨幣；在新加坡元和印尼盾的貨幣籃子中能夠顯著檢測到歐元的存在；日元沒有對東亞貨幣產(chǎn)生顯著影響。綜合五種錨貨幣對東亞貨幣的影響來看，第一階段美元是最重要的錨貨幣。

表2　第一階段東亞四個經(jīng)濟體高頻釘住的錨貨幣檢驗*由于菲律賓比索匯率的日度數(shù)據(jù)不完整(2010年9月20日之后IMF才開始公布菲律賓比索對SDRs的兌換率)，因而無法分析菲律賓比索高頻釘住的貨幣，本文只分析了菲律賓比索低頻釘住的貨幣。

數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織

注：實證結(jié)果中所有估計參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤均是穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，并采用自回歸模型對序列自相關(guān)問題進行了修正。所有實證結(jié)果表中的參數(shù)估計結(jié)果都是模型修正后的結(jié)果。實證結(jié)果表中*表示參數(shù)的估計值在10%的顯著水平下顯著；**表示參數(shù)的估計值在5%的顯著水平下顯著；***表示參數(shù)的估計值在1%的顯著水平下顯著。括號內(nèi)的數(shù)值是t檢驗值。

表3　第二階段東亞四個經(jīng)濟體高頻釘住的錨貨幣檢驗

數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織

2010年第二次匯改后，人民幣、美元和韓元成為印尼盾、林吉特、新加坡元和泰銖共同的錨貨幣；歐元和日元沒有對東亞貨幣產(chǎn)生顯著影響。從錨貨幣對東亞貨幣的影響大小來看，相對于第一階段而言，美元的錨貨幣地位有所下降，人民幣的錨貨幣地位有所上升。

高頻釘住外國貨幣的動機是由于缺乏一個有效的遠期外匯市場，厭惡風(fēng)險的進口商和出口商無法方便地進行套期保值，政府希望為進口商和出口商提供一種非正式的遠期套期保值的方法，所以釘住外國貨幣。由于國內(nèi)金融市場不夠完善，東亞經(jīng)濟體存在著“原罪”，東亞貨幣依然會高頻釘住外國貨幣(特別是對美元保持釘住)。

值得注意的是，錨貨幣檢驗結(jié)果中，有些估計系數(shù)是顯著的，但卻為負值。例如，第二階段林吉特錨貨幣檢驗結(jié)果中，日元的估計系數(shù)是顯著的，但卻是負值(-0.07)。釘住匯率制是指一國使本國貨幣同某外國貨幣或一籃子貨幣保持固定比價的匯率制度。一國實施釘住匯率制的情況下，本國貨幣隨釘住的貨幣的波動而波動，兩種貨幣之間的比價相對固定或只在小范圍內(nèi)浮動。自變量的估計系數(shù)為負意味著自變量的增加(降低)會導(dǎo)致因變量的降低(增加)。基于上述分析，我們可以得知回歸估計系數(shù)為負會令兩種貨幣的匯率偏離程度更大，這與釘住匯率制的定義相悖。因此，我們認為回歸系數(shù)為負也意味著該貨幣并不是錨貨幣。*本文后面的實證結(jié)果中自變量估計系數(shù)為負，同樣認為不是被釘住的錨貨幣。

(二)基于月度數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析

本文采用新外部貨幣錨模型對兩個階段的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，實證結(jié)果見表4和表5。

表4　第一階段東亞五個經(jīng)濟體低頻釘住的錨貨幣檢驗及匯率制度彈性估計

數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織

表5　第二階段東亞五個經(jīng)濟體低頻釘住的錨貨幣檢驗及匯率制度彈性估計

數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織

從錨貨幣選擇的結(jié)果來看，第一次匯改之后，新加坡元和林吉特釘住人民幣；印尼盾、林吉特、新加坡元、泰銖和菲律賓比索都釘住韓元；只有泰銖和菲律賓比索釘住美元；歐元和日元只對泰銖產(chǎn)生顯著的影響。第二次匯改后，林吉特、新加坡元和菲律賓比索釘住了韓元，美元、人民幣、歐元和日元不再對東亞匯率產(chǎn)生顯著影響。

從匯率制度彈性的角度來看，在第一階段中，僅新加坡、泰國和菲律賓的匯率制度具有一定彈性；在第二階段中，泰國、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的匯率制度都變得富有彈性，它們的匯率制度彈性依次遞減。本文月度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明，在第二階段中，東亞經(jīng)濟體在一定程度上克服了浮動恐懼。

四、研究結(jié)論及政策啟示

基于日度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明，在中國實施匯改之后，人民幣在東亞發(fā)揮顯著的錨貨幣作用。尤其是第二次匯改之后，印尼盾、林吉特、新加坡元和泰銖都在不同程度上釘住了人民幣。人民幣已經(jīng)成為東亞貨幣高頻釘住的錨貨幣。兩個階段中，美元都是東亞貨幣釘住的錨貨幣，但是美元的錨貨幣地位有所下降。實證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)韓元也開始成為東亞貨幣共同釘住的錨貨幣，說明韓元在東亞的地位上升。綜合判斷可知，東亞貨幣現(xiàn)在已經(jīng)不再單一釘住美元，區(qū)域內(nèi)部貨幣——人民幣和韓元也在東亞貨幣合作中發(fā)揮重要的作用。

基于月度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明，中國實施第一次匯改之后，人民幣成為林吉特和新加坡元的錨貨幣。在第二次匯改后，錨貨幣的檢驗結(jié)果中，僅在林吉特、新加坡元和菲律賓比索中檢測到韓元，美元、歐元、日元和人民幣都不再是東亞貨幣的錨貨幣。東亞經(jīng)濟體匯率制度的變化趨勢是匯率制度彈性在增大。

基于日度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果表明，東亞經(jīng)濟體正在經(jīng)歷“去美元化”，轉(zhuǎn)為釘住東亞區(qū)域內(nèi)部貨幣，人民幣在東亞貨幣合作中將發(fā)揮更重要的作用；基于月度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果顯示，東亞經(jīng)濟體正在“脫錨貨幣化”，匯率制度彈性在增加。根據(jù)實證結(jié)果，我們做出的判斷是，東亞匯率體制已在悄然發(fā)生變化。

人民幣成為東亞貨幣高頻釘住的錨貨幣，這意味著人民幣在東亞地區(qū)初步具備了官方意義上的國際貨幣功能。然而，我們更應(yīng)關(guān)注的是中國當(dāng)前面臨的問題，人民幣依然和美元保持親密關(guān)系，匯率制度仍缺乏彈性，中國金融市場存在著 “原罪”。隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的推進，必然要求資本項目自由化。固定匯率制、資本自由流動和獨立的貨幣政策不可兼得，在資本賬戶開放的背景下，要想保持國內(nèi)貨幣政策的獨立性，必然要舍棄固定匯率制。同時，由外匯市場決定的匯率能有效降低人民幣匯率與均衡水平的偏離，減少人民幣對外價格的扭曲。因而，我們必須加快完善國內(nèi)金融市場的步伐，克服原罪，增大匯率制度彈性。

現(xiàn)階段，東亞地區(qū)美元錨貨幣地位日益下降，東亞地區(qū)的匯率制度正在由缺乏彈性的釘住匯率制轉(zhuǎn)為更富有彈性的匯率制度，這可能又是一次集體選擇。中國也應(yīng)充分考慮周邊國家匯率制度的變化，積極采取措施降低美元對人民幣的影響，增加人民幣匯率制度彈性。

本文的研究還存在著一定的局限和不足。例如，在分析東亞經(jīng)濟體匯率制度中錨貨幣的選擇時，本文主觀地選擇了五種具有代表性的貨幣(美元、日元、歐元、韓元和人民幣)進行錨貨幣檢驗，而不是直接通過對某一貨幣的匯率波動進行分析，進而判斷該貨幣參考的貨幣籃子構(gòu)成。此外，本文在分析人民幣是否成為東亞貨幣的錨貨幣時，直接剔除了人民幣匯率變動率中其他四種錨貨幣匯率的變動率，在一定程度上可能會低估人民幣在東亞經(jīng)濟體匯率形成機制的作用，并高估其他貨幣的作用。未來，這些問題都值得我們進一步研究。

(作者衷心感謝孫杰、丁劍平、張明、張斌、徐奇淵等在東北師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院2014年研究生博碩學(xué)術(shù)論壇上對本文提出的寶貴建議，當(dāng)然文責(zé)自負。)

(責(zé)任編輯：李慧宇)

§國際經(jīng)濟研究§

Has Renminbi Played the Role of Anchor Currency

in East Asian Countries and Economies?

Li Jing， Xie Xiangyou

Abstract：The empirical study of both daily data and monthly data from July 2005 to August 2008 indicates that the renminbi has become anchor currency for ringgit and Singapore dollar. An empirical study based on daily data from June 2010 to September 2014 shows that the renminbi was playing an increasing role as an anchor currency; the renminbi was found in currency basket of the Indonesian rupiah，ringgit，Singapore dollar and Thai baht. In contrast，from an empirical study based on monthly data，the renminbi has not played role of anchor currency in East Asian economies，and the flexibility of the currencies in this region increased. In addition，it can be found that the anchor currency role of U.S dollar began to fall. China should consider these changes in East Asian countries，and take measures to decrease the influence of U.S dollar on the renminbi and increase the flexibility of renminbi exchange rate regime.

Key words：renminbi， anchor currency， exchange rate regime flexibility， East Asian currency，external currency anchor model

基金項目：2015年國家社會科學(xué)基金重大項目“‘一帶一路’戰(zhàn)略實施中推進人民幣國際化問題研究”(2015ZDA017)、首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)特別委托項目“人民幣國際化進程中的黃金儲備戰(zhàn)略研究”和首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新項目“東亞經(jīng)濟體匯率制度遷躍的實證分析——基于結(jié)構(gòu)突變點檢驗”

作者簡介：李婧， 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授(北京100070)；解祥優(yōu)，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生(北京100070)

中圖分類號：F831.9

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：1006-0766(2016)01-0080-09