杜冬東

中概股愛康國賓的私有化，既源自A股高估值的誘惑，也頗有幾分市場競爭的“不得已”。愛康國賓急需謀求資本支持，以保持其在行業(yè)“雙雄爭霸”賽中的鼎盛勢頭。

在愛康國賓的私有化過程中，A股上市公司美年健康發(fā)起強勢進攻，其撒手锏便是對方望塵莫及的370億元巨額市值、超過140倍的高市盈率。

中外資本市場的估值差距之下，美年健康的融資能力令愛康國賓難望項背。盡管6家資本巨擘前來為其捧場，但愛康國賓董事長張黎剛進退兩難的處境難以改變。

能否搶占資本市場的制高點，已是決定上市公司產(chǎn)業(yè)競爭勝敗的重要因素。而在全球資本市場中，不完全市場化的A股一直具有高估值的優(yōu)勢，對于上市公司不無引力。

在中概股愛康國賓（KANG.NSDQ）的私有化過程中，A股上市公司江蘇三友（002044，后更名為“美年健康”）發(fā)起強勢進攻，其撒手锏便是對方望塵莫及的370億元巨額市值、超過140倍的高市盈率。

2015年8月31日，愛康國賓董事長張黎剛與私募基金方源資本組團，準(zhǔn)備以17.8美元/ADS的價格，對在納斯達克上市僅17個月的愛康國賓提出私有化。

正當(dāng)市場滿懷期待之時，美年健康半路殺出。2015年11月29日，剛剛與美年健康完成資產(chǎn)重組的江蘇三友宣布，其將聯(lián)合平安、紅杉、太平等資本機構(gòu)，向愛康國賓發(fā)出一份“無約束力”的私有化要約，要約價格為22美元/ADS，比張黎剛買方團的報價高出23.6%。

美年健康的計劃招致張黎剛的強烈反擊。2015年12月2月，愛康國賓祭出“毒丸計劃”，試圖以提高收購難度與代價的方式，阻擋美年健康的迅猛“攻勢”。張黎剛聲稱，“自己與方源資本完成私有化的決心不會有任何變化，不會將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方”。

然而，美年健康并無收手之意。其分別于2015年12月14日、2016年1月6日，兩番將要約價格加至23.5美元/ADS、25美元/ADS，并輔以“分?jǐn)硴羝啤辈呗裕瑪U大同盟陣營，儼然是志在必得。

雖然二者營業(yè)規(guī)模相差無幾，雙方在資本市場的表現(xiàn)卻判若天淵。納斯達克上市的愛康國賓市值僅有13.5億美元，折合人民幣不足百億，而在A股完成借殼上市的美年健康市值高達370億元（在2015年5月最高時，曾創(chuàng)下840億元市值紀(jì)錄），市盈率超過140倍。

中外資本市場的市值差異之下，張黎剛顯然在這場競賽中落入下風(fēng)，美年健康咄咄逼人的攻勢令愛康國賓無力招架。2016年1月5日，張黎剛已迎來阿里巴巴、中國人壽等6家資本機構(gòu)坐鎮(zhèn)，但似乎無助改變愛康國賓被收購的命運。

私有化：回歸的“誘惑”和“不得已”

一手創(chuàng)辦的藝龍網(wǎng)（LONG.NSDQ）登陸納斯達克之后，風(fēng)頭正盛的張黎剛卻選擇從中退出。2004年，這位哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)系的高材生又以“健康體檢”藍海為切入點，“重操舊業(yè)”在北京創(chuàng)立了愛康網(wǎng)。

2007年，愛康網(wǎng)與上海國賓健檢合并成為愛康國賓健康管理集團，張黎剛出任公司董事長兼首席執(zhí)行官。合并后的愛康國賓將傳統(tǒng)醫(yī)療與IT結(jié)合，力圖打造為集健康體檢、就醫(yī)安排及私人醫(yī)生等為一體的健康管理服務(wù)機構(gòu)。

之后數(shù)年，趕上“風(fēng)口”的愛康國賓迅速邁上增長“快車道”。2011-2014年，愛康國賓的問診客戶數(shù)量復(fù)合年均增長率達到37%，其中個人客戶增長復(fù)合年均增長率更達48.4%。財報顯示，愛康國賓2011-2014年的營業(yè)收入、凈利潤復(fù)合年均增長率分別高達45.9%、45.4%，毛利率保持在40%以上，2014年其營業(yè)收入達到14.31億元。截至2015年3月31日，愛康國賓擁有58家自營醫(yī)療中心和超過300家第三方簽約合作機構(gòu);中國最大的100家公司中，有71家是愛康國賓的客戶。Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，愛康國賓2013、2014年在中國私營預(yù)防醫(yī)療服務(wù)市場的市場份額高達12.3%、13.6%。

躋身行業(yè)第一梯隊，加之獨樹一幟的“醫(yī)療O2O”概念，愛康國賓也深受各路資本的追捧。2013年4月，愛康國賓獲得高盛和新加坡GIC近1億美元的投資，這也是國內(nèi)健康體檢行業(yè)最大的一筆投資。2014年4月9日，愛康國賓在納斯達克上市，募集資金1.53億美元，開盤首日該股報16.5美元/ADS，較14美元/ADS的發(fā)行價上漲17.86%。

IPO當(dāng)日，張黎剛對外界稱，“選擇在美國上市，是因為納斯達克可以帶來更多國際資本市場的認(rèn)可，也有比較好的服務(wù)。納斯達克一直是愛康國賓的第一選擇”。

世事變幻，天意弄人。登陸納斯達克之后，張黎剛卻發(fā)現(xiàn)事與愿違。衰退大勢下的全球資本市場，唯有中國一枝獨秀。在如今的A股市場，即便行業(yè)三四流的公司都可能獲得不錯的估值，而愛康國賓作為行業(yè)翹楚，市值不過10億美元。

由此，愛康國賓回歸之心，油然而生。在漂亮的基本面和強勁的增長動力支撐下，愛康國賓在國內(nèi)獲得更好的估值表現(xiàn)，似乎順理成章。張黎剛聲稱，“隨著中國資本市場越來越規(guī)范化，更能反映公司價值，我相信會有更多的中概股從境外回歸，大方向是不會錯的”。根據(jù)券商估算，“愛康國賓市值翻3倍應(yīng)該沒有問題”。

2015年8月31日，張黎剛宣布，與方源資本組團，擬對愛康國賓進行私有化，報價為17.8美元/ADS。

事實上，盡管張黎剛方面的要約價只比其時的股價溢價約10%，但大致可測算張黎剛至少需要籌集60億元才能完成私有化，其融資壓力不可謂不大。同時，以正常的從拆除境外控股架構(gòu)到完成A股上市（借殼或者IPO）的流程走下來，至少需要一年甚至數(shù)年時間，回歸風(fēng)險尚難預(yù)料。況且，在張黎剛宣布私有化之時，愛康國賓股價約為15.39美元/ADS，市盈率為30.18倍，總市值9.93億美元。愛康國賓稱得上是中概股中市盈率最高的幾家公司之一，在美國資本市場也還算是個“香餑餑”。張黎剛執(zhí)意回歸，A股高估值的“誘惑”之外，亦有幾分“不得已”。

一直以來，國營醫(yī)院占據(jù)了國內(nèi)體檢市場的主體。2002年開始，民營連鎖體檢機構(gòu)在國內(nèi)興起，2002年慈銘體檢成立，2003年愛康國賓成立，2004年美年健康成立。海通證券的研報顯示，國內(nèi)體檢機構(gòu)數(shù)量從2005年的2000家增至2014年的9000家，年均復(fù)合增速達18%。2014年，行業(yè)前三名的市場占有率僅為2.6%。國內(nèi)的體檢行業(yè)，遍地體量小的單體店，“散小亂差”、標(biāo)準(zhǔn)化程度不足、市場集中度很低。

行業(yè)“春秋戰(zhàn)國”的狀態(tài)，為龍頭公司提供了并購機遇，一批體檢巨頭紛紛借助資本攻城略地。一時間，行內(nèi)整合浪潮風(fēng)起云涌。美年健康借殼上市前先后融資10輪，募集20億元資金，完成14次并購，形成全國性布局。愛康國賓上市前也融資6輪，完成10余次收購，2015年5月收購了全國第七大連鎖健康體檢機構(gòu)天健陽光（原國藥陽光）83%股權(quán)。到2014年，美年健康、愛康國賓、慈銘體檢三大家機構(gòu)脫穎而出，在散亂的體檢行業(yè)呈現(xiàn)“三騎絕塵”之態(tài)勢。

2014年11月，美年健康合并了慈銘體檢，“三雄角力”的體檢行業(yè)進入愛康國賓、美年健康“兩雄爭霸”的時代。對比來看，定位中低端市場的美年健康營業(yè)規(guī)模已開始超越愛康國賓，而主營高端市場的愛康國賓的競爭優(yōu)勢越來越不明顯（表1）。

尤其是，與慈銘體檢合并后，美年健康年體檢人次將達到728萬，占體檢市場份額1.9%，是愛康國賓的2.7倍;同時，其擁有的線下體檢中心達到154家，遠(yuǎn)超愛康國賓的58家，并且逐漸將網(wǎng)絡(luò)布局下沉至三、四線城市，在行業(yè)中獨領(lǐng)風(fēng)騷（表2）。

線下機構(gòu)網(wǎng)點數(shù)量不足，成為愛康國賓的軟肋。在這場爭霸賽中，張黎剛急需謀求資本的支持，加快擴張步伐，以保持在行業(yè)的鼎盛勢頭。完成私有化—A股上市融資—擴張市場—做大做強，這正是張黎剛的遠(yuǎn)景規(guī)劃。在給員工的公開信中，張黎剛表示，“愛康國賓選擇私有化，完全是出于戰(zhàn)略性的選擇”。

攪局者：強勢進攻的三重力量

正當(dāng)市場期待“體檢第一股”回歸之時，美年健康卻半路殺出。

2015年11月29日，江蘇三友宣布，聯(lián)合平安、紅杉、太平等資本方組成外部買方團，向愛康國賓發(fā)出“無約束力”的私有化要約，要約價格為22美元/ADS，比張黎剛內(nèi)部買方團的要約價高出23.6%。

江蘇三友背后正是美年健康。

美年健康成立于2004年，其前身為天億投資、搜羅網(wǎng)絡(luò)合作成立的上海天億醫(yī)療發(fā)展有限公司，掌門人為大股東天億投資董事長俞熔。2011年，美年健康產(chǎn)業(yè)與沈陽大健康合并，更名為美年大健康。

2011年以前，美年健康自建門店不過13家。近幾年，嗅到整合商機的美年健康開啟了迅猛擴張的步伐，以驚人之勢席卷國內(nèi)體檢行業(yè)，迅速成長為國內(nèi)體檢行業(yè)“一哥”。此次強勢插手愛康國賓的私有化，顯然是蓄謀已久。

一是，產(chǎn)業(yè)整合的動力。美年健康整合行業(yè)的“野心”由來已久，其2011年開始主導(dǎo)“自建+并購”的模式。2011年，美年健康與沈陽大健康合并，營業(yè)網(wǎng)點從華東延伸至華北、東北，分店達到31家。2012年7月，美年健康收購深圳瑞格爾，正式進入華南。經(jīng)過數(shù)年的攻城略地，美年健康將一批區(qū)域性體檢機構(gòu)納入麾下，其服務(wù)網(wǎng)絡(luò)也遍及全國（表3）。

之后，嘗到甜頭的美年健康再次將目光轉(zhuǎn)向國內(nèi)第三大體檢機構(gòu)慈銘體檢。

慈銘體檢由胡波、韓小紅夫婦于2002年在北京創(chuàng)立。由于起步早，慈銘體檢在全國的13個省區(qū)設(shè)立了42家體檢中心，驕人業(yè)績曾令同行難望其項背，從知名度而言，慈銘體檢一度遠(yuǎn)超美年健康。

2010年，慈銘體檢籌備創(chuàng)業(yè)板上市，無奈遭遇政策限制;次年轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小板，雖在2012年7月最終過會，但又逢IPO暫停。2014年初，IPO重新開閘，慈銘體檢路演結(jié)束后IPO最終還是折戟沉沙。錯失五年成長黃金期，慈銘體檢利潤減速、陷入衰退困局。數(shù)據(jù)顯示，2013年前三季度，慈銘體檢營收出現(xiàn)明顯下滑，當(dāng)期營業(yè)收入5.1億元，凈利潤僅為3300萬元，較2012年同期下降1787.77萬元，同比降幅達34.95%;在慈銘12家分公司中，除北京分公司凈利潤達到千萬元以上，廣州、上海、深圳、天津全部虧損。

經(jīng)歷“心塞”上市路后，頂不住壓力的慈銘體檢，最后選擇了“被收購”的歸宿。2014年11月，美年健康與慈銘體檢二者協(xié)定，慈銘體檢總體估值36億元，美年健康通過分二期交易，將其100%股份收入囊中。2016年1月16日，美年健康對慈銘體檢的收購最終全部完成。交易完成后，慈銘體檢成為隸屬于美年健康的全資子公司，并保持獨立經(jīng)營。

美年健康董事長俞熔表示，“一個行業(yè)到寡頭階段的時候，競爭會更激烈，往往會產(chǎn)生無序的價格戰(zhàn)甚至內(nèi)耗，整合是大勢所趨”。美年健康體量膨脹，穩(wěn)坐頭把交椅，“獵殺”愛康國賓自然也在其計劃之中。

二是，資本運作的能力。2015年6月，完成借殼上市之后，江蘇三友成美年健康資本運作的關(guān)鍵平臺。

江蘇三友原是1990年南通友誼實業(yè)有限公司與日本三輪株式會社共同投資1.63億元成立的服裝加工制造企業(yè)，2005年5月在深交所上市，屬于江蘇首家上市的中外合資企業(yè)。在美年健康置入前，江蘇三友主營服裝 OEM、ODM 出口業(yè)務(wù)。由于近年來紡織服裝業(yè)的用工和環(huán)保等成本持續(xù)上漲，其業(yè)績江河日下，凈利潤持續(xù)下滑乃至虧損。

為實現(xiàn)經(jīng)營轉(zhuǎn)型，江蘇三友與美年健康聯(lián)姻。2015年3月，江蘇三友宣布，擬與美年健康進行重大資產(chǎn)重組。美年健康注資55.43億元，用于置換江蘇三友全部資產(chǎn)及負(fù)債，公司總股本由2.24億股擴增至9.55億股。重組過后，美年健康董事長俞熔成為江蘇三友實際控制人，直接、間接持有這家上市公司30.3%的股份，俞熔及其一致行動人持股比例達到46.77%。

在利好刺激之下，江蘇三友連拉15個漲停板，從10元/股飆升至65.2元/股，市值上漲6倍，高達370億元。2015年5月，江蘇三友曾創(chuàng)下840億元的最高市值紀(jì)錄。2015年6月，美年健康借殼江蘇三友上市正式完成，成為A股首家健康體檢公司。2016年1月8日，江蘇三友正式更名為美年健康。

三是，業(yè)績對賭的壓力。美年健康的急速擴張，得益于各路資本的助力（表4），這也使之背負(fù)了沉重的壓力。具體而言，就是與資本的業(yè)績對賭。

美年健康在重組方案中承諾，2015-2018年度合并報表口徑下凈利潤分別為2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元。根據(jù)對賭協(xié)議，如無法完成利潤指標(biāo)，原美年健康股東將以所持股份作價補償原江蘇三友股東，不足的部分以現(xiàn)金方式進行補償。俞熔無疑壓力重重。愛康國賓盤子大、盈利能力強，搶食這塊“肥肉”，無疑是緩解其對賭壓力的一步好棋。

美年健康并購愛康國賓似乎是形勢所逼，而愛康國賓的“私有化”正是天賜良機。俞熔稱，“美年健康希望與愛康國賓合并”。

毒丸術(shù)：“殺敵一千，自損八百”

面對美年健康的意圖，2015年11月29日，張黎剛公開表示，“反對任何惡意的競爭，反對一切試圖影響愛康發(fā)展、擾亂市場秩序的不正當(dāng)競爭”;“自己與方源資本完成私有化的決心不會有任何變化，不會將自己擁有或控制的股票出售給任何第三方”。

2015年12月2日，愛康國賓即發(fā)布《愛康健康醫(yī)療集團股份有限公司采取股東權(quán)益計劃》，即祭出“毒丸計劃”。

這一計劃包括四項要點：一是，如有任何機構(gòu)或個人獲得10%以上A類普通股股份，或任何機構(gòu)獲得超過50%的A類普通股股份，愛康國賓的毒丸計劃就會啟動;二是，如任何機構(gòu)或個人準(zhǔn)備實行股權(quán)收購要約，以獲超過10%的A類普通股股份，愛康國賓的毒丸計劃也會啟動;三是，如毒丸計劃啟動，則每份普通股會獲得一份相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)，這個價格是80美元/股，即40美元/ADS（1股普通股=2ADS）。四是，如毒丸計劃啟動，每份認(rèn)股權(quán)（但不包括收購人獲得的認(rèn)股權(quán)）將可以80美元價格購買2倍市值（即160美元）的普通股，相當(dāng)于認(rèn)購價格降低至20美元/ADS。

毒丸計劃正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，當(dāng)公司一旦遇到惡意收購，尤其是當(dāng)收購方占有的股份達到10%-20%的時候，公司為了維持既有的控股權(quán)狀態(tài)，就會向原股東大量低價增發(fā)新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時增大收購成本，讓收購方無法達到控股的目標(biāo)?！岸就栌媱潯痹诿绹H為盛行，有超過2000家公司擁有這種反收購工具，百度曾推出過“牛卡計劃”，2005年，新浪在面對盛大收購之時也推出過毒丸計劃。

舉個例子，A公司有100萬股，惡意收購者買了公司15%股份，此時，如果毒丸計劃啟動，其余85萬股的股東獲得認(rèn)股權(quán)，如此一來，A公司共有185萬股總股本。這意味著，惡意收購的公司的股權(quán)比例被稀釋到了8.1%。

愛康國賓的毒丸計劃“毒性”之烈，由此可見一斑。張黎剛一系列股權(quán)攤薄反收購措施，有效提升了美年健康要約收購的成本，對其猛烈進攻的威懾不言而喻。

然而，毒丸計劃向來是“殺敵一千，自損八百”之舉。其一經(jīng)采用，愛康國賓自身也難免“受毒”。

其一，倘若毒丸計劃啟動，愛康國賓的資產(chǎn)收益率將被攤薄，行權(quán)越多，攤薄越大，這必將降低其股票在資本市場的吸引力，可能自毀“錢途”;其二，愛康國賓內(nèi)部買方團要完成私有化的成本和難度都會大大增加，倘若后續(xù)演變?yōu)椤凹觾r大戰(zhàn)”，其自身的資本實力也深受考驗。

“背水一戰(zhàn)”的方案，足見張黎剛對抗態(tài)度之堅決?！敖K三友很早就主動和愛康管理層溝通，初期取得進展，但最近兩個月溝通得不到回應(yīng)。江蘇三友甚至受到個人的情緒化抵制?！泵滥杲】捣矫姹硎尽?/p>

針對祭出“毒丸計劃”，俞熔表示，“毒丸計劃在美年健康預(yù)期內(nèi)，但沒有想到來得這么快”。

2015年12月3日，美年健康官方回應(yīng)稱，“對愛康毒丸計劃感到很遺憾，這樣的股東權(quán)益計劃，被廣泛認(rèn)為有悖于現(xiàn)代公司治理理念，且剝奪了愛康國賓股東共同決定公司未來發(fā)展的機會”，但同時亦表示不會放棄溝通。

升級戰(zhàn)：輪番加價背后的融資賽跑

面對張黎剛方面的反擊，美年健康沒有退卻之意，反而愈戰(zhàn)愈勇。

2015年12月14日，美年健康宣布，將要約價格進一步提升至23.5美元/ADS，以全現(xiàn)金購買愛康國賓已發(fā)行的股份。該報價比張黎剛方面的報價溢價約32%。

張黎剛方面也沒停住角逐的節(jié)奏。2016年1月5日，愛康國賓宣布，張黎剛、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源資本、阿里巴巴投資有限公司、中國人壽投資控股有限公司、新華保險旗下的投資公司LTW資本捷豹投資有限公司、安大略省教師退休金計劃委員會和天津君聯(lián)赟鵬企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)【天津聯(lián)想投資云鵬合伙企業(yè)（有限合伙）】，簽訂經(jīng)修訂和重述的聯(lián)合體協(xié)議。

愛康國賓“亮劍”之后的24小時內(nèi)，美年健康于2016年1月6日再出手，推出三項舉措。一是將要約價格進一步提升至25美元/ADS，該報價比張黎剛方面報價溢價高達40.4%。二是買方團新增紀(jì)源資本、賽領(lǐng)資本、海通新創(chuàng)三家機構(gòu)。三是實行分批收購?！拌b于與張黎剛及其與買方團無關(guān)聯(lián)關(guān)系的愛康國賓股東擁有愛康國賓超過64%的表決權(quán)，買方團擬將收購結(jié)構(gòu)設(shè)計為兩步交易的合并，從而使無關(guān)聯(lián)股東有權(quán)自行做出決策，并在其支持美年健康收購的情況下，及時地以現(xiàn)金方式收到提高后的股份價值，而無需考慮張黎剛對買方團收購的立場?！?/p>

雙方戰(zhàn)火升級，硝煙四起。

愛康國賓已發(fā)行的股票分為A類普通股、C類普通股。數(shù)據(jù)顯示，愛康國賓的總股本為6455萬股普通股，其中張黎剛及其他管理層通過BVI公司Time Intelligent Finance持有愛康國賓全部78.89萬股C類普通股、1000萬股A類普通股，合計占比為16.7%。同時，由于1份C類普通股擁有15份投票權(quán)，因此，其個人所持股票的投票權(quán)超過36%。

本質(zhì)而言，美年健康針對愛康國賓發(fā)出私有化要約，并非一次“收購與反收購”的戰(zhàn)爭，而是兩家私有化買方團對愛康國賓非張黎剛所持有的5377萬股普通股（占比83.3%）的收購競爭。根據(jù)美年健康25美元/ADS的報價，買方團需掏出26.88億美元現(xiàn)金完成交易，折合人民幣176億元。美年健康的這項報價，至少比張黎剛所報價高出56億元。

輪番加價，對于股東意味著可觀的現(xiàn)金價值，而對參與競爭的兩位主角則意味著融資的賽跑。如此戰(zhàn)局之下，即便有毒丸計劃護駕及6家資本巨擘坐鎮(zhèn)，要在短時間內(nèi)籌措額外資金，對于張黎剛也是一項巨大的挑戰(zhàn)。

通常來講，在美國金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管之下的銀行，為海外做并購的貸款原則上不超過上市公司每年EBITDA的6倍，一般以3-5倍較多見。愛康國賓最近一年的EBITDA約為7000萬美元，大致可以測算張黎剛從銀行籌借的并購總貸款難以超過3億美元。

如此一來，股權(quán)質(zhì)押融資成為張黎剛的必經(jīng)之路。而且，也只有在投資機構(gòu)的支持之下，對中小股東所持股份的收購才可能完成。

對比來看，愛康國賓與美年健康營業(yè)規(guī)模旗鼓相當(dāng)。但身處納斯達克的愛康國賓市值僅有13.5億美元，折合不到90億元，市盈率不足40倍。相比之下，已在A股完成借殼上市的美年健康仍有370億元市值，市盈率超過140倍，遠(yuǎn)在愛康國賓的三倍之上。

中外資本市場的估值差距之下，雙方的融資能力判若天淵。僅此一項，美年健康令愛康國賓望塵莫及。更何況，在A股擁有140倍市盈率的美年健康，若開展定向增發(fā)募集收購資金，其在資金上的優(yōu)勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過張黎剛買方團。

愛康國賓基本面良好、概念稀缺，按照資本市場對其“翻三倍”的估值，美年健康的加價動力依然強勁。倘若美年健康繼續(xù)加價，不知前來為張黎剛捧場的阿里巴巴、中國人壽等“小伙伴們”是否還愿意繼續(xù)為之抬轎？

雙雄斗：對抗到底，還是握手言和？

咄咄逼人的美年健康頗有志在必得之勢。而截至2016年1月22日，愛康國賓仍未發(fā)布新的應(yīng)對方案。從目前的情況看，來自阿里巴巴、中國人壽、新華保險、君聯(lián)資本等財團，或也無力解決張黎剛的難題。

一是，“毒丸計劃”或已失效。按照美股私有化流程，私有化的公司會成立特別委員會對私有化價格做出評估。特別委員會的存在，旨在保證私有化“公平、公正、獨立”，進而保護中小股民的權(quán)益。倘若特別委員會評估后認(rèn)為“毒丸計劃”對股東不利，其有權(quán)終止。

美年健康最新一次給出的25美元/ADS的價格，比張黎剛方面報價溢價約40.4%，比2015年8月28日愛康國賓收到張黎剛方面報價函前一個交易日的收盤價溢價56.3%。從中小股東的權(quán)益方面而言，愛康國賓的特別委員會很難選擇來自內(nèi)部買方團的低價方案。說服股東不接受美年健康拋出的方案，對張黎剛是一項巨大的挑戰(zhàn)。

從過往經(jīng)驗來看，按照美國股市對股民利益的重視程度，愛康國賓的毒丸計劃大有可能被終止。如今，張黎剛等愛康國賓管理層擁有公司超過36%的投票權(quán)，其所持股權(quán)剛好可狙擊美年健康從二級市場完成對愛康國賓控制權(quán)后的私有化要約。但由于愛康國賓其余64%投票權(quán)的股票流通在外，美年健康如實施“分頭擊破”策略，在二級市場收購到對應(yīng)超過50%投票權(quán)的股票，即可成為愛康國賓的絕對控股股東，即便不能完成對愛康國賓的私有化，但仍不影響美年健康對愛康國賓的整合。

二是，張黎剛需重新權(quán)衡“私有化”的必要性。

張黎剛謀求私有化的意圖，旨在退市、回歸A股，而后再上市，在中國資本市場獲得更高的估值。

當(dāng)前形勢之下，要想與美年健康方面競爭，張黎剛唯有快速籌措資金、提高要約報價。在美年健康的競爭之下，張黎剛的私有化成本步步高攀。倘若退市成本超過其回歸A股的獲益，張黎剛方面則需要重新評估是否繼續(xù)其私有化計劃。

三是，如何應(yīng)對中小股東的集體訴訟風(fēng)險。

上市公司的私有化向來是敏感的事件。在美國，有專門的律師通過征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過程中的利益損害問題向法院提起集體訴訟。中小股民提出訴訟的理由，通常是私有化價格沒有體現(xiàn)公司價值。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)就因涉嫌低價私有化，深陷集體訴訟。

愛康國賓作為美股上市公司，各項決策均需在考慮所有股東權(quán)益大前提下做出，拒絕更高的要約價，會招致美國投資者不滿甚至引發(fā)訴訟。

美年健康2016年1月6日提出的25美元/ADS私有化價格高于張黎剛17.8美元/ADS的報價40.4%，對于中小股民顯然是無法拒絕的誘惑。作為愛康國賓實際控制人，既不提高內(nèi)部要約價，又不顧中小股東權(quán)益以“毒丸計劃”阻擾，斷然拒絕更高價的外部要約，恐怕會加劇中小股東的不滿，甚至引發(fā)美國投資者的訴訟。一旦涉及訴訟，張黎剛方面則會更深陷困境。

在《致愛康人、愛康的客戶和合作伙伴的公開信》中，張黎剛聲稱，將會戰(zhàn)斗到底，反對任何具有惡意和挑釁的競爭。“作為愛康的創(chuàng)始人，我將與愛康共命運、共進退，我本人不會支持任何其他競爭性交易?！薄拔矣X得在中國任何一家企業(yè)離不開一家公司的靈魂，離不開一家公司團隊的認(rèn)可度，沒有這兩者一定是不會成功的?！?/p>

俞熔則稱，“之所以作出要約的決定，是為了保有并創(chuàng)造一個健康產(chǎn)業(yè)偉大整合的機會，希望中國的健康體檢產(chǎn)業(yè)不要因自相損耗和個人好惡而耽誤了整體飛躍的進程”;“公司對愛康國賓的管理層以及股東始終是非常尊重，抱有最大的敬意”。

張黎剛將會作出怎樣的選擇呢？

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