本刊記者　高妍蕊　張菀航　姜 巍

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RQFII：金融市場(chǎng)開放更進(jìn)一步

本刊記者高妍蕊張菀航姜 巍

某媒體在《央行將向美國(guó)提供2500億元RQFII額度 對(duì)中國(guó)有何影響？》一文中提到，有業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時(shí)表達(dá)了這樣的看法：“中國(guó)此舉的更主要目的可能是想沖MSCI（摩根士丹利資本國(guó)際指數(shù)，亦稱明晟指數(shù)），以顯示市場(chǎng)更開放。”

北京時(shí)間6月15日凌晨5點(diǎn)，MSCI宣布，延遲將中國(guó)A股納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)。對(duì)于這次A股折戟的原因，MSCI方面稱，多數(shù)投資者強(qiáng)調(diào)，A股有關(guān)QFII 額度分配和資本流動(dòng)限制的相關(guān)制度進(jìn)展以及交易所停牌新規(guī)的執(zhí)行效果，仍需要一段時(shí)間去觀察。由此來看，央行2500億RQFII激活美國(guó)市場(chǎng)之舉任重而道遠(yuǎn)。

中國(guó)RQFII攻下美國(guó)這一最后“堡壘”，并將在適當(dāng)時(shí)機(jī)在美國(guó)設(shè)立人民幣清算行，被視作是人民幣國(guó)際化的又一強(qiáng)烈信號(hào)，也預(yù)示著中國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放。這一舉措將給中國(guó)及全球金融市場(chǎng)帶來怎樣的影響，又將面臨何種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)？《中國(guó)發(fā)展觀察》記者采訪了國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、研究員張麗平和商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院研究員梅新育。

美成第二大RQFII額度國(guó)

談到中國(guó)給予美國(guó)2 5 0 0億元人民幣合格境外投資者額度（RQFII），張麗平表示，“從金額來看，2500億元人民幣的RQFII額度確實(shí)不少”。“根據(jù)國(guó)家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，截至2016年5月30日，我國(guó)發(fā)放的RQFII額度總計(jì)達(dá)到5017.68億元人民幣，覆蓋中國(guó)香港、新加坡、英國(guó)、法國(guó)、韓國(guó)、德國(guó)、加拿大和盧森堡等8個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中對(duì)香港特別行政區(qū)的額度超過半成，為2700億人民幣。而給予美國(guó)的額度僅次于香港?！?/p>

在被記者問到為什么給予美國(guó)這么高的額度時(shí)，梅新育稱，“人民幣國(guó)際化，在美國(guó)也得到投資者的接受和認(rèn)可，才能表明人民幣真正成為國(guó)際貨幣?！彼硎?，美國(guó)是全世界金融業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，集中了全世界最多的機(jī)構(gòu)投資者和管理資產(chǎn)，有足夠多的資金可以投向人民幣資產(chǎn)。并且許多第三國(guó)投資者的資產(chǎn)也存放在美國(guó)，可通過美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投資人民幣資產(chǎn)?！斑@是充分發(fā)掘美國(guó)作為國(guó)際金融中心的作用?！?/p>

張麗平認(rèn)為，給予多少額度同這些國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)保有的人民幣及當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的意愿密切相關(guān)?！跋鄬?duì)于額度的高低，我認(rèn)為給予美國(guó)RQFII額度的意義更多的是在于進(jìn)一步完善了RQFII的區(qū)域構(gòu)成。美國(guó)是全球金融機(jī)構(gòu)投資者和全球資金的匯集之地，給予美國(guó)RQFII這些額度有助于推動(dòng)RQFII作用的提升?！?/p>

RQFII開放或影響人民幣匯率

RQFII開放后，從人民幣本身來看，其是否會(huì)受到歡迎？人民幣幣值會(huì)有怎樣的走向？張麗平稱，境外持有人民幣的數(shù)量與境外市場(chǎng)主體（包括政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人）持有人民幣的意愿有關(guān)，而這一意愿又與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展程度、人民幣幣值的走勢(shì)、我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和開放、人民幣的可兌換程度等因素有關(guān)。她進(jìn)一步分析道，如果國(guó)際社會(huì)持有人民幣的意愿不斷提高，那么就會(huì)增加對(duì)人民幣的需求和兌換，應(yīng)會(huì)帶來人民幣升值；相反，如果意愿下降，則會(huì)造成人民幣貶值壓力。

梅新育對(duì)此抱有積極態(tài)度，他認(rèn)為，“從長(zhǎng)期而言，RQFII額度增加、規(guī)模擴(kuò)大，外國(guó)市場(chǎng)參與者可選擇的人民幣資產(chǎn)種類豐富、數(shù)量龐大，其持有人民幣的意愿會(huì)增強(qiáng)，人民幣需求增多，由此有助于鞏固人民幣匯率。”

在RQFII額度使用過程中，會(huì)在資本市場(chǎng)增加人民幣的投入，從而擴(kuò)大與額度使用等額的貨幣供給。從機(jī)制上，與QFII項(xiàng)下經(jīng)兌換后投入到資本市場(chǎng)的人民幣相區(qū)別的是，沒有體現(xiàn)在外匯占款的貨幣投放?！拌b于我們已經(jīng)積累了在QFII、RQFII制度下維持基本穩(wěn)定貨幣政策方面的豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，不會(huì)對(duì)基本穩(wěn)定貨幣政策造成風(fēng)險(xiǎn)?！睆堺惼秸J(rèn)為。

梅新育則表示，在跨境資本流動(dòng)便利性上升的環(huán)境下，RQFII規(guī)模增大，也意味著其跨境流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所上升，在特定時(shí)期內(nèi)會(huì)加劇人民幣匯率的波動(dòng)性。如果它們?cè)谑袌?chǎng)上發(fā)揮了“頭羊”作用而引發(fā)非理性“羊群行為”，這種加劇波動(dòng)性的影響還會(huì)更加明顯。須知西方機(jī)構(gòu)投資者本來就在資本、全球投資分析等方面擁有較強(qiáng)實(shí)力，新興市場(chǎng)東道國(guó)又常常給予外資超國(guó)民待遇，在新興市場(chǎng)國(guó)內(nèi)投資者眼里，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和投資價(jià)值的變動(dòng)掌握了更多的信息，因此，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者時(shí)常在新興市場(chǎng)上扮演“頭羊”角色，帶動(dòng)其他投資者做出過度反應(yīng)，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。即使國(guó)內(nèi)投資者的私人信息與外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行動(dòng)恰好相反（如國(guó)內(nèi)投資者獲取的私人信息屬于利好而外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者卻在拋售），國(guó)內(nèi)投資者也往往會(huì)斷定外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)掌握了不利的私人信息而效仿其行為。

RQFII利好金融市場(chǎng)，亦帶來挑戰(zhàn)

RQFII將對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)及監(jiān)管帶來怎樣的利好？于中國(guó)金融市場(chǎng)而言，張麗平坦言，RQFII使得境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)，有助于推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展，而且額度的增加會(huì)提高其在這方面的積極作用。梅新育進(jìn)一步表示，“以前中國(guó)內(nèi)地金融市場(chǎng)開放度不是很高，但現(xiàn)在內(nèi)地金融市場(chǎng)規(guī)模已具備一定深度和廣度，已難以被境外金融大鱷所操縱，擴(kuò)大金融市場(chǎng)開放程度的條件已經(jīng)具備?！庇诠芾砗褪袌?chǎng)監(jiān)管制度而言，張麗平說，“我們已經(jīng)積累了很多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，也需要進(jìn)一步提升相應(yīng)的能力建設(shè)，比如對(duì)大規(guī)模資金流入流出的監(jiān)控和預(yù)警等。”

另外，于國(guó)際金融市場(chǎng)而言，張麗平表示，“我國(guó)一直在推進(jìn)擴(kuò)大金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入和匯率改革。中美雙邊投資協(xié)議（BIT）也會(huì)涉及相關(guān)議題。如果中美能盡快達(dá)成BIT，那么將會(huì)在更大范圍內(nèi)擴(kuò)大美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入。”

RQFII意味著中國(guó)的金融市場(chǎng)，尤其是股市和債市的進(jìn)一步對(duì)外開放。梅新育指出，這一進(jìn)程可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)性。這種額外增加的波動(dòng)性可能來自外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的不穩(wěn)定交易策略、在市場(chǎng)上充當(dāng)“頭羊”引發(fā)“羊群行為”的風(fēng)險(xiǎn)，以及增加了外部金融危機(jī)傳染的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵诖嬖诖笮蚏QFII的情況下，該機(jī)構(gòu)倘若因外部金融危機(jī)而蒙受巨大損失，不得不拋售人民幣資產(chǎn)，就會(huì)給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來額外的沖擊，成為金融危機(jī)傳入中國(guó)的渠道。

人民幣國(guó)際化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷提升的必然結(jié)果，也是國(guó)際貨幣體系發(fā)展和完善的需要。RQFII作為人民幣國(guó)際化前進(jìn)的又一里程碑，梅新育稱，“中國(guó)內(nèi)地從香港起步推動(dòng)RQFII是穩(wěn)妥，但從長(zhǎng)期看，人民幣要真正能國(guó)際化，還需要主流金融市場(chǎng)，即美歐投資者能夠接受人民幣，這次對(duì)美國(guó)投資者開放顯然具有特別意義?！睆堺惼奖硎?，“擴(kuò)大RQFII額度意味著境外人民幣的回流渠道進(jìn)一步拓寬，將有助于人民幣國(guó)際化。”

艱難險(xiǎn)阻，披荊斬棘，張麗平同時(shí)向記者表示了擔(dān)憂，“人民幣國(guó)際化的過程還有很大的不確定性，最大的不確定性來自國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。”張麗平倡言，“人民幣國(guó)際化要順其自然，既不要太激進(jìn)，也不能在機(jī)會(huì)來臨時(shí)過于保守。關(guān)鍵是做好國(guó)內(nèi)的改革、開放和發(fā)展，這是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)，否則只能是空中樓閣。”