劉時(shí)揚(yáng)

中山大學(xué)法學(xué)院，廣東　廣州　510275

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對賭協(xié)議的法律效力問題討論

劉時(shí)揚(yáng)

中山大學(xué)法學(xué)院，廣東廣州510275

摘要：對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式。“對賭協(xié)議起源于西方資本主義市場，隨著跨國并購的不斷深入和我國私募股權(quán)投資市場的興起，對賭協(xié)議已頻繁出現(xiàn)在我國私募投資領(lǐng)域?！钡覈Y本市場起步較晚，缺少了自我演進(jìn)的過程，而是直接走了市場化改革之路。在市場主義不成熟，法律不完善的情況下，就會發(fā)生應(yīng)用方面的諸多問題?；诖?，分析討論對賭協(xié)議在中國的法律效力及適用中應(yīng)該注意的問題就顯得尤為重要了。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；法律效力

一、對賭協(xié)議和投資雙方之間的關(guān)系

對投資方來說，對賭協(xié)議的唯一目的，就是要保護(hù)自己的投資利益。雖然投資者有盡職調(diào)查這一在先方法了解被投資企業(yè)的基本情況，但是盡職調(diào)查本身的局限性導(dǎo)致投資者一定會在被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況等信息的掌握方面處于劣勢地位，而且現(xiàn)實(shí)中被投資企業(yè)為了融資，經(jīng)常會將夸張甚至虛假的信息提供給投資方，這種情況下投資方將很難判斷自己所接受的信息的真實(shí)性進(jìn)而無法判斷目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值；而從被投資方的角度來講，對賭協(xié)議有利于雙方的投資合作關(guān)系，通過對賭協(xié)議取得投資方的信任從而為自己爭取到投資額。

二、對賭協(xié)議的應(yīng)用廣泛的幾大原因

在我國，對賭協(xié)議應(yīng)用廣泛的原因大致可以歸納為三個(gè)方面：首先，投融資時(shí)雙方天然存在信息不對稱的問題，投資方而言，目的在于收益，而收益的源本在于目標(biāo)公司的價(jià)值。對賭協(xié)議中的投資方的目的在于發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值或潛在價(jià)值后，通過資本投入以財(cái)務(wù)投資方的身份進(jìn)入企業(yè)并獲得企業(yè)的控制權(quán)，然后在企業(yè)價(jià)值達(dá)到一定程度再謀求退出以實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)，投資者通常是在企業(yè)上市后在證券二級市場上套現(xiàn)或要求企業(yè)控制股東回購其股份。投資方在簽訂對賭協(xié)議之前，通過盡職調(diào)查等方式充分掌握目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值，以便做出投資決策，但這期間投資方由于信息原因一直處于劣勢地位。而對賭協(xié)議作為一種投資工具可以有效解決這一問題，并給予投資方充分的保護(hù)，同時(shí)對被投資公司的管理層產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。其次是由于商人的逐利天性促使投融資雙方簽訂對賭協(xié)議，承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)獲得額外的收益是資本主義市場中的永恒規(guī)律。最后也是我國面臨的現(xiàn)實(shí)問題，私募股權(quán)投資領(lǐng)域存在一大部分處于成長期的企業(yè)，這些企業(yè)有著迫切的融資需求，筆者認(rèn)為這也是對賭協(xié)議作為一種期權(quán)的約定方式在我國發(fā)展的最重要的原因之一。

社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致對對賭協(xié)議的需求日益迫切，然而對賭協(xié)議在我國的合法性長期未予明確。2012年中國對賭第一案引發(fā)了一場關(guān)于對賭協(xié)議效力問題的大討論?！案骷壦痉C(jī)關(guān)的判決與國內(nèi)私募融資市場內(nèi)普遍的觀點(diǎn)存在一定的差異，因?yàn)閷τ谕顿Y人來說，即便因融資方違約獲得了一系列的現(xiàn)金或者股權(quán)補(bǔ)償，其中的補(bǔ)償并不是投資方的初始目的之所在。并且，無論何種形式的補(bǔ)償在普遍意義來說也難以彌補(bǔ)投資方投資成本以及投資人作為融資方股東履行各項(xiàng)公司治理職能所付出的巨大精力?！?/p>

三、學(xué)界對對賭協(xié)議主要有支持觀點(diǎn)和反對觀點(diǎn)

支持觀點(diǎn)主要有三，一是對賭協(xié)議符合民事法律行為的生效要件(主體適格，意思表示真實(shí)，內(nèi)容適法)合法性滿足。二是對賭協(xié)議不違反等價(jià)有償、公平原則。三是對賭協(xié)議的合理性應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒纱_認(rèn)的結(jié)論，法律的考量應(yīng)該是管理和引導(dǎo)而不是禁止。

對賭合同無效論認(rèn)為，首先對賭協(xié)議屬于名為聯(lián)營，實(shí)為借貸。對賭協(xié)議的內(nèi)容違反了我國企業(yè)聯(lián)營相關(guān)法律法規(guī)中的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則。對賭協(xié)議以一種保底條款的方式使得投資方實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的。第二，對賭協(xié)議違反合同公平原則。私募股權(quán)募捐投資過程中，投資方傾向于在商業(yè)談判中獲得優(yōu)勢地位并且制定利于自身的對賭條款，從等價(jià)有償、合同公平的角度出發(fā)，對賭協(xié)議應(yīng)屬無效。

筆者認(rèn)為，判斷對賭協(xié)議是否有效應(yīng)該從對賭協(xié)議的法律性質(zhì)；對賭協(xié)議與合同公平、等價(jià)有償?shù)让穹ɑ驹瓌t的關(guān)系兩方面討論。

對賭協(xié)議對于股權(quán)融資協(xié)議具有從屬性。股權(quán)融資協(xié)議是對賭合同的主合同，對賭協(xié)議的效力對于整個(gè)股權(quán)融資協(xié)議具有可分割性。也就是說投融資協(xié)議的核心條款是投融資雙方對股權(quán)交易內(nèi)容的確定，而雙方關(guān)于價(jià)格的討論是另一個(gè)法律關(guān)系，由此，當(dāng)對賭協(xié)議無效或被撤銷時(shí)，股權(quán)協(xié)議并不一定無效或被撤銷。其次對賭協(xié)議與“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”是不同的。投資方的投資根本上講是一種股權(quán)融資關(guān)系，投資方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的方式進(jìn)入目標(biāo)公司成為股東，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

二是關(guān)于等價(jià)有償與公平原則。投資方需要對賭協(xié)議這種動態(tài)估值調(diào)整機(jī)制來應(yīng)對投資風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)需要討論的是意思自治原則下融資方風(fēng)險(xiǎn)注意義務(wù)對公平原則的影響，也就是對賭協(xié)議權(quán)利義務(wù)的設(shè)置是否超出了對一方當(dāng)事人的風(fēng)險(xiǎn)注意義務(wù)要求。商主體作為以營利為目的專門從事經(jīng)營活動的組織，較于民事主體理應(yīng)承擔(dān)更高程度的注意義務(wù)，因此若協(xié)議條款的設(shè)置并未超過一方當(dāng)事人的一般注意義務(wù)，則不能輕易認(rèn)定合同違反公平原則。

除此之外是關(guān)于對融資方的保護(hù)，融資方應(yīng)該注意潛在風(fēng)險(xiǎn)。首先，融資方應(yīng)該合理預(yù)估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并且設(shè)立相對柔和的指標(biāo)作為預(yù)期目標(biāo)，例如以董事會席位，二輪注資作為標(biāo)的；其次是盡量將對賭協(xié)議設(shè)置為雙向性，充分發(fā)揮雙向激勵(lì)作用。投融資雙方有共同的利益和目標(biāo)。

從我國目前的私募股權(quán)投資發(fā)展和對賭協(xié)議的應(yīng)用情況來看，有必要對對賭協(xié)議進(jìn)行合法化。那么，在法律層面上，對賭協(xié)議的生效要件，無效、可撤銷和效力待定的情況同樣值得我們討論。

四、對賭協(xié)議的法律效力的生效

關(guān)于對賭協(xié)議的生效要件，在合同效力方面，法律主要是規(guī)定合同的生效要件來實(shí)現(xiàn)法律對當(dāng)事人合意的評價(jià)。根據(jù)我國《合同法》，只要行為人具有民事行為能力；行為人意思表示真實(shí)并且合同本身不影響社會公共利益就可以認(rèn)定合同是有效的。只要對賭協(xié)議雙方之間沒有特別的約定，就可以認(rèn)定合同生效。值得一提的是我國法律對于行為能力的闡述。我國對賭協(xié)議的融資方是中國居民企業(yè)，而投資方有可能是境內(nèi)外的自然人，非居民企業(yè)等。因此，要確定對賭協(xié)議雙方的行為能力問題就先要確定其適用的法律。根據(jù)我國法律，法人國籍當(dāng)以其注冊登記地為準(zhǔn)。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于貫徹執(zhí)行<中華人民共和國民法通則>若干問題的意見(試行)》第184條的規(guī)定：“外國法人以其注冊登記地國家的法律為其本國法，法人民事行為能力依其本國法確定?！币虼耍顿Y方是外國非居民企業(yè)的民事行為能力應(yīng)當(dāng)按照其所屬國的法律規(guī)定而確定。

對賭協(xié)議的無效、可撤銷以及效力未定，是不發(fā)生當(dāng)事人所預(yù)期的法律后果，是指不發(fā)生合同履行的效力，而不是不產(chǎn)生任何法律后果。若對賭協(xié)議中某些條約違背了我國相關(guān)法律規(guī)定，此時(shí)對賭協(xié)議應(yīng)被認(rèn)為是自始無效?！皩?shí)際操作中，對賭協(xié)議常常是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與融資方投資協(xié)議的附加合同，即便對賭協(xié)議被確認(rèn)為無效，也不會影響主合同的效力?！?/p>

五、總結(jié)

綜上所述，如何發(fā)揮對賭協(xié)議的最大功效，是各市場主體和司法機(jī)關(guān)共同追求的目標(biāo)，作為公權(quán)力的司法機(jī)關(guān)，應(yīng)該尊重市場和當(dāng)事人私法自治的權(quán)利，作為市場主體的參與者，應(yīng)該合理運(yùn)用這一制度，為資本市場發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

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作者簡介：劉時(shí)揚(yáng)(1995-)，女，漢族，陜西西安人，中山大學(xué)法學(xué)院，本科生。

中圖分類號：D922.291.91；D922.287

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)13-0174-02