姜宗辰

（110036　遼寧大學(xué)法學(xué)院　遼寧 沈陽）

論信息不對稱理論下的兩融業(yè)務(wù)法律監(jiān)管

姜宗辰

（110036遼寧大學(xué)法學(xué)院遼寧 沈陽）

從法學(xué)角度來講，監(jiān)管是有關(guān)機關(guān)用各類方式對被監(jiān)管主體采取干預(yù)和規(guī)則管理的行為。加強我國兩融業(yè)務(wù)運營監(jiān)管，調(diào)控兩融交易的杠桿性以及監(jiān)管信息的不對稱性的目的在于推動監(jiān)督兩融業(yè)務(wù)依法經(jīng)營，防治兩融違法行為，保障證券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。

監(jiān)管；兩融；杠桿性；不對稱

一、融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管

當(dāng)今世界，幾乎所有的國家都實行市場經(jīng)濟體制，只要存在市場經(jīng)濟，就一定存在政府對市場經(jīng)濟體系的干預(yù)和調(diào)控。在金融領(lǐng)域的具體體現(xiàn)，就是政府調(diào)控，監(jiān)管金融活動。在意義上來說，它是指金融監(jiān)管單位向金融機構(gòu)施以全方位，有計劃的干預(yù)，規(guī)則活動。從而幫助推動金融機構(gòu)穩(wěn)妥地發(fā)展經(jīng)營，維護金融市場的穩(wěn)定和安全。

金融監(jiān)管指的是一國的中央銀行或者其他金融監(jiān)管單位（比如我們國家的保監(jiān)會，證監(jiān)會和銀監(jiān)會）依據(jù)國家金融類法律法規(guī)對全部金融單位的監(jiān)管。由于我國市場經(jīng)濟開展的比較晚，金融市場也比較青澀，相比世界其他國家和地區(qū)，我們的投資方式以及相應(yīng)的監(jiān)管措施也相對落后很多，我們國家于2010年3月開通兩融交易系統(tǒng)，代表融資融券業(yè)務(wù)在我國正式啟動。顧名思義，所謂兩融業(yè)務(wù)，指的是融資交易和融券交易。融資交易即金融消費者用資金或證券為質(zhì)押，借證券商的資金來進行證券投資，在于合意期間內(nèi)償還本息；融券交易指金融消費者以資金，證券為質(zhì)押，借入證券商的證券賣出，在達成合意的期間內(nèi)，買入同等數(shù)量證券并且證券商且支付費用的交易。

二、融資融券交易的杠桿性

對投資者而言，雖然兩融業(yè)務(wù)帶來了“以小撬大”的高杠桿高收益，但是其高投機性極易誘發(fā)操縱破壞市場交易秩序的行為，而且其高收益高風(fēng)險的雙刃性也放大了融資買空融券賣空虧損的風(fēng)險。一個角度來講兩融交易自身的杠桿性帶有高投機性。融資買空融券賣空的投機者，少數(shù)人被利益所驅(qū)使，采用“一人多戶”對個券集中炒作操作，內(nèi)幕交易等方式謀求暴利，因此法律監(jiān)管必須到位，以防范融資融券中操縱破壞市場秩序的行為。從另一個角度來講，融資融券杠桿放大數(shù)倍高收益的背后是稍有不慎的巨額虧損風(fēng)險。當(dāng)金融消費者遇有良好契機看到個券被高估走高欲向經(jīng)營者借券做空時，是通過高的價位拋售證券低的價位掃貨進貨的投機方式，獲得高額回報。但此時，如果券商發(fā)現(xiàn)個券風(fēng)險越過警戒線，會通過要求增補保證金或強行平倉保證的方式確保本公司業(yè)務(wù)運營的安全，一旦強行平倉，投資者的資產(chǎn)會被逆向放大，承擔(dān)巨額的虧損。

對證券公司而言，兩融業(yè)務(wù)交易規(guī)模的激增，兩融的杠桿性也放大了業(yè)務(wù)信貸規(guī)模，增加了公司運營所承擔(dān)的管理和客戶信用風(fēng)險。當(dāng)兩融業(yè)務(wù)的經(jīng)營者規(guī)模受限于其所持有的資金，轉(zhuǎn)而向銀行增持借貸資金總額或通過轉(zhuǎn)融通機制向證券公司借入資金時，資金的充足性和流動性將受到兩融業(yè)務(wù)風(fēng)險的影響，證券公司的資金流動性風(fēng)險加大。尤其投資者無法按時償還資金或歸還所借證券，且各類擔(dān)保機制用盡時，進而產(chǎn)生客戶信用風(fēng)險。更進一步來講，證券公司向銀行增持借貸資金規(guī)?；蛲ㄟ^轉(zhuǎn)融通機制證金公司借入資金證券后，將會影響央行等監(jiān)管部門對社會實際資金證券信用量的調(diào)控?！白C券公司作為金融中介機構(gòu)，其信用狀況對整個社會信用水平具有杠桿效應(yīng)?！币虼?，融資融券交易的杠桿性對證券公司正常運營的影響也不容忽視，其業(yè)務(wù)信貸規(guī)模的急速擴張，也放大了證券公司的管理和客戶信用風(fēng)險。

對證券市場而言，“融資融券交易是一種信用交易，它給一般投資者提供了杠桿投資的工具，‘以小撬大’的杠桿投資，炒熱了金融的本性——投機，讓證券行業(yè)更加動蕩”融資融券業(yè)務(wù)的杠桿融資和證券借貸方式，使大量的閑置資金涌入證券市場，流入股市，助漲助跌，加大了股市的投機風(fēng)險和股市短期的波動。而且如果監(jiān)管不到位，由兩融業(yè)務(wù)引發(fā)的證券市場風(fēng)險會影響到實體經(jīng)濟。“融資融券制度的賣空機制一方面可以完善交易機制，提高整個證券市場的效率，另一方面也會幫助風(fēng)險的擴散，最終導(dǎo)致由虛擬經(jīng)濟引發(fā)的對實體經(jīng)濟的破壞。”因此融資融券業(yè)務(wù)，在作為一項重要的證券市場金融工具的同時，在實踐業(yè)務(wù)運營中也存在加大對投資者、證券公司以及金融整體市場的風(fēng)險的作用，必須加強和完善對其監(jiān)管。

三、證券市場監(jiān)管信息的不對稱性

上世紀(jì)七十年代的美國，三位學(xué)者——史迪戈利茲，阿克爾洛夫以及斯彭斯提出了一個對日后市場經(jīng)濟體制產(chǎn)生巨大影響的理論—這就是信息不對稱理論。其主干思想是：商場經(jīng)濟中的買賣雙方對各種有關(guān)于商品的信息的了解程度是不同的，而且相差極大，賣方比買方擁有更多的信息，故而可以依靠此優(yōu)勢向買方傳遞獲得利益。對于這種市場經(jīng)濟的先天病，政府就要站出來發(fā)揮自己的作用，該理論為諸多市場經(jīng)濟狀況提供了解釋，當(dāng)代的經(jīng)濟學(xué)者非常尊崇不對稱理論，經(jīng)研究統(tǒng)計，該理論在現(xiàn)代各種經(jīng)濟模式下被廣泛應(yīng)用著。

從阿克爾洛夫最早展開信息不對稱研究，到史迪戈利茲探討不完全信息理論下的證券行業(yè)道德風(fēng)險，研討信息不對稱導(dǎo)致證券市場失靈的對策成為理論研究熱點之一，我國學(xué)者對此研究成果也相當(dāng)豐富，如吉林大學(xué)的趙振全和宋玉臣在研究信息不對稱的因素及政府對策時提出：“股票市場信息不對稱是破壞市場有效性的重要因素之一，也是市場失靈是政府介入監(jiān)管的直接理由?！?/p>

1.證券公司兩融業(yè)務(wù)運營信息的不對稱

即監(jiān)管單位和運營兩融業(yè)務(wù)的公司二者間的監(jiān)管信息的不對稱。守法，不僅僅意味著公民可以自由的行使其權(quán)利，同時也要求國家機關(guān)積極完善地履行法律所規(guī)定的種種義務(wù)。在證券市場上，券商作為遵守監(jiān)管當(dāng)局政策法規(guī)的守法主體之一，其法的遵守狀態(tài)與立法法規(guī)、券商自身守法的主觀態(tài)度以及監(jiān)管部門的執(zhí)法監(jiān)管有著密切聯(lián)系。面對兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的“井噴”，證券公司在政策法規(guī)的遵守上不可能是完全本分的“乖孩子”，在其兩融業(yè)務(wù)運營過程中可能隱匿著不合規(guī)不守法的業(yè)務(wù)運營信息。而且即使政策法規(guī)有明文的規(guī)定或公司業(yè)務(wù)章程也有明確的操作規(guī)范，兩融業(yè)務(wù)操作中也可能存在諸多問題，如2015年11月26日，證監(jiān)會對中信、海通和國信三家證券公司下達了《調(diào)查通知書》，三家證券公司均因涉嫌兩融業(yè)務(wù)違規(guī)操作被立案調(diào)查。因此，監(jiān)管當(dāng)局在不斷完善兩融政策法規(guī)的同時，其執(zhí)法監(jiān)管也必須面對“上有政策下有對策”的監(jiān)管信息不對稱的局面。

兩融監(jiān)管存在的這種局面，主要是由于下面兩個原因。一方面，券商兩融業(yè)務(wù)運營狀況的信息是監(jiān)管部門采取各類監(jiān)管措施的基礎(chǔ)，但券商在其業(yè)務(wù)運營出現(xiàn)不合規(guī)的情況下，不會如實、及時的送報其業(yè)務(wù)運營的信息，甚至?xí)谘诓缓弦?guī)的信息。另一方面，監(jiān)管當(dāng)局通過現(xiàn)場檢查的直接方式或者要求提交經(jīng)營狀況信息材料的間接方式進行監(jiān)管，不論直接檢查或間接調(diào)查的方式獲得的監(jiān)管信息都是不完全的。進一步而言，第一，監(jiān)管當(dāng)局通過現(xiàn)場檢查或間接調(diào)查獲取信息，其直接接觸調(diào)查的信息不能百分百的保證其真實性，而間接調(diào)查的信息不能保證信息的及時性。第二，作為被監(jiān)管對象的證券公司也盡力隱藏本公司業(yè)務(wù)運營過程中的不合規(guī)的業(yè)務(wù)信息，而且在向上級監(jiān)管部門和社會公眾披露信息等時也會隱匿違法的材料信息，這些虛報信息材料或信息披露不合規(guī)等現(xiàn)象會造成監(jiān)管部門在日常監(jiān)管中所獲得的信息的不真實和不對等。

2.證券市場投資者之間的信息不對稱

在融資買空融券賣空的過程中，信息不是對等的，部分投資者具有信息優(yōu)勢，部分則處于信息劣勢。而少數(shù)處于優(yōu)勢信息的投資者為利益所驅(qū)，其投機操縱行為會引發(fā)證券市場信息扭曲失真，處于劣勢信息的證券消費者則容易受到虛假信息蒙騙，導(dǎo)致逆向選擇。在證券市場中，誰具有信息優(yōu)勢則具有獲利優(yōu)勢，一種情況是通過內(nèi)幕交易獲得信息，另一種情況則是中少數(shù)人在掌握及時且真實信息時，不僅為了延遲推遲信息傳播而隱藏真實信息，在某些情況下為謀求暴利，可能會為了投機操縱而扭曲釋放虛假信息?！耙宰陨硎找孀畲蠡癁槟繕?biāo)的金融市場主體的有限性和機會主義行為以及金融交易商品對信息供給的極大依賴性，形成了信息不對稱問題，因此容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險問題，造成市場失靈?！贬槍ι贁?shù)投機者在兩融市場隱藏真實信息或釋放虛假信息或者通過內(nèi)幕交易獲得非公開信息，從而導(dǎo)致產(chǎn)生擾亂金融秩序行為的現(xiàn)象，必須對融資融券業(yè)務(wù)運營的監(jiān)控進行及時調(diào)整和嚴(yán)厲懲處投機操縱行為。加大對兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管的力度，防止一些投資人以不合法的渠道取得信息，從而出現(xiàn)上述情況發(fā)生以防范少數(shù)具有信息優(yōu)勢個體的道德風(fēng)險，以免其在信息不對稱的情形下，為牟暴利而“以鄰為壑”。

四、兩融業(yè)務(wù)監(jiān)管的目標(biāo)

一直以來，融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管與風(fēng)險防范都得到中國證監(jiān)會高度重視。十年之前我國就開始謹慎并有計劃地開始兩融業(yè)務(wù)的試發(fā)展，證監(jiān)會2006年出臺了《試點管理辦法》，四年之后，中國證監(jiān)會開始證券公司兩融業(yè)務(wù)的試水工作，設(shè)立了第一個試點。2011年10月，經(jīng)過一年多的實踐和摸索，證監(jiān)會對融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管掌握已取得一定經(jīng)驗，在此基礎(chǔ)之上，證券公司的融資融券業(yè)務(wù)進入常態(tài)化，之后的一個五年周期內(nèi)，該項業(yè)務(wù)取得了長足的發(fā)展，在我國并不完備的金融環(huán)境下實現(xiàn)了難得的健康發(fā)展。當(dāng)前的融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展較為平穩(wěn)，并且在政府的可控范圍內(nèi)，但是金融業(yè)務(wù)的特點就是變化巨大，資本的屬性決定了該業(yè)務(wù)需要進一步降低風(fēng)險，增強防范措施，2015年6月3日中國證監(jiān)會發(fā)布了正式的《管理辦法》，這一次十年前的《管理辦法》由一個暫時性的文件正式成為了部門規(guī)章。新修訂的《管理辦法》，有兩個明確的思路，其一是量體裁衣，即根據(jù)經(jīng)營融資融券的證券公司的自身條件去匹配不同規(guī)模的業(yè)務(wù)，并且給這些公司更多的自由，提出了自主調(diào)節(jié)的要求，但同時也加強了監(jiān)管，也就是說要在游戲規(guī)則里面發(fā)揮自身能動性。其二是與時俱進，打破那些過時了的，于當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展來說已成為絆腳石的制度，為正當(dāng)?shù)娜谫Y融券市場掃清障礙，用市場這塊試金石檢驗出合格，有前景的證券公司的實力。

不論是利用融資融券業(yè)務(wù)的杠桿特性還是利用市場監(jiān)管信息的不對稱性來監(jiān)控，最終的目的只有一個，那就是促進金融市場穩(wěn)妥發(fā)展，讓每個公民的權(quán)利都能受到完備的保護。金融證券市場之所以風(fēng)險巨大是由于具備了這三個特點：投資主體多種多樣，市場反應(yīng)迅速，資金走向不可預(yù)測。證券市場的風(fēng)險令人猝不及防，令政府機構(gòu)難以掌控，而且波及面巨大，影響難以預(yù)計。故而，成立統(tǒng)一協(xié)調(diào)，精干高效的專門監(jiān)管單位，處理市場突發(fā)風(fēng)險和常規(guī)問題十分有必要，現(xiàn)階段我們國家的監(jiān)管單位主要是證監(jiān)會，雖然剛剛出臺兩融管理辦法，但是要管理全國這巨大的證券市場，還是顯得有些勢單力薄，國家應(yīng)該加大力度完善證監(jiān)會的權(quán)限和統(tǒng)籌力量。

證券市場中活躍的主體是多種多樣的，利益也是多種多樣的，比如籌備資金的人和投資人、經(jīng)營各項金融產(chǎn)品與服務(wù)的證券公司和金融消費者之間有著各自不同的利益，這其中有各式各樣的矛盾，由此，聚合不同的力量，發(fā)揮各自專長共同對證券市場實行監(jiān)管，讓金融證券市場實現(xiàn)規(guī)范化，形成良好的金融秩序?qū)ξ覀儑襾碚f非常有必要，并且很緊迫。我國的市場經(jīng)濟尚且處于初步發(fā)展階段，相應(yīng)的證券交易也不成熟，在發(fā)展證券交易市場的過程中要參照世界各金融強國的發(fā)展軌跡，美日歐等成熟的證券市場的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，綜合各種權(quán)限和機制的證券監(jiān)管機構(gòu)對于金融證券行業(yè)的安全良好發(fā)展具有非常大的作用。以美國、日本、英國和我國香港為例：美國在20世紀(jì)三十年代的大蕭條時期，羅斯福政府針對金融危機實施的政策之一就是建立證券交易委員會，監(jiān)管之前美國社會自由主義旗幟下已經(jīng)快要失控的股票發(fā)行，交易，證券公司主營業(yè)務(wù)等進行綜合性的監(jiān)管，三十年代到二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國的金融業(yè)發(fā)展飛速，雖然與戰(zhàn)后世界格局重新洗牌分不開，但是機構(gòu)的設(shè)置同樣功不可沒。日本的經(jīng)濟在戰(zhàn)后發(fā)展快速，八十年代超過了德國一躍成為世界GDP第二強國，股市也蒸蒸日上，但是八十年代末九十年代出的股災(zāi)讓日本受挫嚴(yán)重，泡沫破滅后的打擊讓日本體會到了不亞于戰(zhàn)爭的影響，就此開始加強證券監(jiān)管，相繼成立了監(jiān)視委員會，并伺候開始準(zhǔn)備革新金融監(jiān)管體制，與此類似的還有英國，在周期性的遭受股災(zāi)侵擾之后，也開始加強監(jiān)管力度。一段時間以來，我們國家金融市場在體量有了巨大增長，規(guī)范化程度上有了很大的提高，不過如前所述，由于起步晚，我們的監(jiān)管體制仍然面臨很多難題亟待解決。我國證券行業(yè)中不僅有各個國家證券行業(yè)普遍存在的問題，還有很多中國特色新問題，這和我們國家所經(jīng)歷的獨特的市場化歷程分不開，所以在面對證券行業(yè)出現(xiàn)的各種問題，不能只是僅僅教條的參考別國經(jīng)驗，也要具體問題具體分析。因此，建立綜合考量我國國情基礎(chǔ)之上的證券市場監(jiān)管機構(gòu)，強化優(yōu)化國家對金融證券行業(yè)的管理，約束和引導(dǎo)，使其在政府可控的范圍內(nèi)安全的發(fā)展。作為當(dāng)前證券市場發(fā)展最快，影響最大的業(yè)務(wù)，融資融券能否在中國平穩(wěn)較快并且在政府的可調(diào)控風(fēng)險范圍內(nèi)發(fā)展，是考驗政府執(zhí)政能力的試金石。在當(dāng)今年代，證券市場的平穩(wěn)與否不僅僅是衡量一個國家經(jīng)濟興衰的標(biāo)準(zhǔn)，更是關(guān)于國家民族命運的結(jié)構(gòu)點。

［1］簡軍.融資融券.南京大學(xué)出版社.2009.

［2］張文顯.法理學(xué).高等教育出版社.2012年.

［3］郭鋒著.《全球化時代的金融監(jiān)管與證券法治》，知識產(chǎn)權(quán)出版社2010年版，第6頁.

［4］馮果等著.《經(jīng)濟法—制度·學(xué)說·案例》，武漢大學(xué)出版2012年版，第504頁.

姜宗辰（1989，07～），男，遼寧阜新人遼寧大學(xué)法學(xué)院在讀研究生。