郭濰熙|文

2015年貴金屬市場總體屬于震蕩下行行情。在金融屬性和商品屬性黯然失色均無法為金銀提供有效動力的背景下，我們認(rèn)為貴金屬2016年將維持低位運行，“錦繡前程”仍未到來。

2015年貴金屬市場總體屬于震蕩下行行情。貴金屬市場先揚后抑，整體上延續(xù)了2014年的下行趨勢，倫敦金/銀均價同比下跌了8％/18％。2015年貴金屬走勢主要以兩條主線為導(dǎo)向。第一條主線是美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲加息預(yù)期。一季度美國經(jīng)濟失速和市場對美聯(lián)儲加息擔(dān)憂驅(qū)動年初金價暫時性上漲；但是伴隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，二季度美國經(jīng)濟重新提速，年內(nèi)加息預(yù)期逐漸升溫，壓制金價跌至1200美元平臺下方運行。第二條引導(dǎo)貴金屬走勢的主線是世界外圍國家政局和經(jīng)濟金融形勢動蕩。年初左翼激進黨在希臘大選中獲勝，使得希臘退歐風(fēng)險急劇上升推高金價。不過，伴隨著希臘債務(wù)談判取得進展和救助協(xié)議達(dá)成，地緣政治風(fēng)險得到緩解，金價重回下行軌道。其次，由瑞士放棄歐元兌瑞郎下限和人民幣暴跌觸發(fā)的全球貨幣貶值潮分別在一季度和三季度催高金價，然而這并未誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，貨幣貶值潮逐漸消退，黃金價格失去支撐。

全球經(jīng)濟前景增長分化 長期利空貴金屬

美國經(jīng)濟內(nèi)在增長動力充裕。受一季度極端嚴(yán)寒天氣影響，2015年美國經(jīng)濟開局遇冷。不過伴隨著季節(jié)性臨時因素對經(jīng)濟的負(fù)面效應(yīng)逐漸褪去，美國二季度后經(jīng)濟重新提速，全年增長動力強勁。勞動力市場和房地產(chǎn)市場是2015年驅(qū)動美國經(jīng)濟復(fù)蘇的兩大主要動力。勞動力市場顯著改善，美國失業(yè)率已經(jīng)降至5％，達(dá)到美聯(lián)儲長期均衡失業(yè)率4.9％～5.2％區(qū)間，就業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇支持消費持續(xù)回暖，消費者信心較強，提振國內(nèi)消費需求，促進其他各領(lǐng)域改善。房地產(chǎn)市場也處于上升通道中，得益于融資條件改善、家庭戶數(shù)大量增加、年輕人口占比依舊較高、房價相對租金和收入較低，樓市潛在需求持續(xù)釋放，刺激居民購房消費需求和投資需求，進一步拉動經(jīng)濟增長。我們預(yù)計，在就業(yè)和房地產(chǎn)兩大燃料助力下，占比GDP近三分之二的消費需求有望持續(xù)升溫，推動美國經(jīng)濟趨勢性增長，美國仍是本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的“先鋒軍”，長期利空貴金屬。

圖1 2013年以來，金價已連續(xù)三年下跌

其他經(jīng)濟體與美國經(jīng)濟增長前景背離。歐元區(qū)與美國復(fù)蘇進程差距加大。歐元區(qū)經(jīng)濟自歐債危機爆發(fā)時見頂后，近年來仍處于持續(xù)調(diào)整中。歐央行寬松貨幣政策刺激作用不宜夸大，主要由于歐元區(qū)企業(yè)融資主要以間接融資為主，而央行寬松政策由金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的路徑并不通暢。同時，日本增長前景依然偏弱。由于日本人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致經(jīng)濟增長內(nèi)生驅(qū)動力不足，預(yù)計日本未來經(jīng)濟整體表現(xiàn)仍將較弱。此外，新興市場國家經(jīng)濟下行壓力較大。中國經(jīng)濟處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，政府刺激政策拉動作用不明顯；受全球經(jīng)濟疲軟和大宗商品價格大跌的影響，巴西、土耳其、南非、韓國、阿根廷和俄羅斯等國也瀕臨經(jīng)濟下行風(fēng)險。并且，在美聯(lián)儲貨幣政策漸行漸近的背景下，新興市場還將面臨資本流出和貨幣貶值壓力，經(jīng)濟增長前景將雪上加霜，與美國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇格局大相徑庭。

美聯(lián)儲2016年加息步伐可能會低于預(yù)期，金價下行空間將收窄。加息進程開啟后，市場焦點轉(zhuǎn)向加息路徑。目前，美聯(lián)儲對2016年加息步伐的前瞻指引是全年大概加息4次，即大約每隔一次FOMC會議加息一次至2016年年底基準(zhǔn)利率中位數(shù)為1.375％。由于這是近10年以來美國首次貨幣自寬松到收緊，美聯(lián)儲的態(tài)度將會更加謹(jǐn)慎，加息過程將會是漸進式的。尤其要考慮到外圍經(jīng)濟環(huán)境不佳，全球經(jīng)濟休戚與共，美國難以獨善其身，預(yù)計貨幣緊縮力度也并不會過大，這限制了金銀下跌的空間。

美元中長期維持強勢格局 施壓金銀價格

美元中長期將走強。加息預(yù)期實現(xiàn)后，由于此前已經(jīng)積聚了較多漲幅，美元指數(shù)短期或面臨回調(diào)壓力。但是，我們認(rèn)為美元指數(shù)中長期將維持強勢格局。與1985年高點160和2001年高點120相比，美元指數(shù)仍有一定的升值空間。美元中長期上漲結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成并且上漲趨勢依然完好，預(yù)計2016年下半年將繼續(xù)上攻并且站穩(wěn)于100之上。

圖2 美元與金價存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

圖3 加息后美元指數(shù)短期內(nèi)均出現(xiàn)下跌

貨幣政策周期分化加劇進一步推升美元，貴金屬恐持續(xù)承壓。2013年美國開始縮減購債規(guī)模，而歐元區(qū)由于經(jīng)濟仍然疲軟不堪逐步醞釀量化寬松，至2014年美聯(lián)儲完全退出量化寬松，而歐元區(qū)于次年1月正式推行超大規(guī)模量化寬松，歐美貨幣政策差異化時代正式來臨，美元獲益漲勢逐步形成。展望2016年，美聯(lián)儲開啟加息周期，貨幣政策漸行漸近。歐洲央行寬松步伐不止，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體內(nèi)部貨幣政策差異化進一步加劇和經(jīng)濟增長前景背離將繼續(xù)有效推動美元兌歐元和美元兌日元等貨幣大范圍升值，進而推升美元指數(shù)。美元與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，此消彼長，在強勢美元的重壓下，我們預(yù)計2016年金價仍將維持低位運行。

利率將顯著上行 貴金屬持有成本增加

利率是影響金價走勢的重要因素。從過去幾年走勢看，美國國債收益率和國際金價走勢呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，30日移動相關(guān)系數(shù)最低時低至-0.95。黃金作為一種和其他主權(quán)貨幣相競爭的不升息貨幣性資產(chǎn)，利率的高低衡量了持有黃金的機會成本，貨幣利率升高會增加黃金的機會成本。一般來說，利率自低位持續(xù)回暖意味著市場看好未來經(jīng)濟增長前景。同時，利率的觸底反彈也反應(yīng)了市場系統(tǒng)性風(fēng)險下降，在此階段避險類資產(chǎn)如黃金吸引力也將降溫。

我們預(yù)計，長期國債收益率將會出現(xiàn)顯著上升80個基點。我們認(rèn)為美聯(lián)儲加息周期“千呼萬喚始出來”，從美聯(lián)儲最近三輪加息的經(jīng)驗看，有兩輪加息后美國10年期國債收益率均出現(xiàn)上行。本輪美國加息是在三輪量化寬松之后進行，聯(lián)邦基金利率長期在0附近徘徊，所以加息對資金成本的推動效應(yīng)會更加明顯，美債走弱是大概率事件，進而收益率上行，預(yù)計2016年十年期國債收益率將會上升約80個基點至3％左右。貴金屬持有成本上升，金銀投資吸引將下降。

圖4 利率和金價走勢呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

綜上所述，我們認(rèn)為在2016年貴金屬將維持低位運行。盡管自2013年貴金屬市場已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次調(diào)整，但是伴隨著美聯(lián)儲貨幣政策正常化，逐步進入緊縮周期，利率將顯著上行和美元中長期仍將走強；以ETF為代表的長期投資者撤出意愿彌漫市場；受中國經(jīng)濟低迷拖累，中國黃金消費需求難以出現(xiàn)顯著改善，低價刺激買家敏感度在鈍化；原油等大宗商品熊途漫漫，全球經(jīng)濟整體復(fù)蘇仍脆弱。在金融屬性和商品屬性黯然失色均無法為金銀提供有效動力的背景下，我們認(rèn)為貴金屬2016年將維持低位運行，“錦繡前程”仍未到來。

加息進程或慢于預(yù)期，金價波動加劇，下跌空間收窄。加息預(yù)期兌現(xiàn)后，由于前期貴金屬已累積較多跌幅，我們預(yù)計金銀價格將迎來階段性反彈，但全年仍將維持低位運行趨勢。盡管目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)健，然而全球其他國家和地區(qū)經(jīng)濟仍脆弱不堪，特別是新興市場經(jīng)濟瀕臨進一步下行風(fēng)險，外圍環(huán)境通縮風(fēng)險加大，恐造成美國輸入通縮，延緩美聯(lián)儲加息進程，金銀將加劇波動，下跌空間較往年收窄。我們預(yù)計2016年黃金均價為1120美元/盎司，白銀均價為15美元/盎司。