當(dāng)前的地理政治環(huán)境為中國(guó)企業(yè)提供了在石油及燃?xì)庑袠I(yè)板塊獨(dú)特的對(duì)外投資機(jī)會(huì)。但為了從中獲得最大利益，投資者應(yīng)該仔細(xì)評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，并理解其商業(yè)價(jià)值。

據(jù)媒體報(bào)道，9月22日，中天能源、加拿大Long Run油氣公司及中國(guó)建設(shè)銀行在加拿大國(guó)會(huì)大廈舉行了三方戰(zhàn)略合作簽字儀式。時(shí)值國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)對(duì)加拿大進(jìn)行正式訪問(wèn)，兩國(guó)總理出席了簽字儀式。根據(jù)協(xié)議，在中天能源已投資4億加元（約人民幣20億元）基礎(chǔ)上，中國(guó)建設(shè)銀行對(duì)中天能源又提供6億加元（約人民幣30億元）融資，支持中天能源收購(gòu)運(yùn)營(yíng)加拿大Long Run油氣田項(xiàng)目。

危與機(jī)相伴

自2014年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)暴跌，加拿大遭遇經(jīng)濟(jì)迅速下滑壓力，部分油氣田公司遭遇資金流緊張困境而不得不低價(jià)轉(zhuǎn)讓，中國(guó)企業(yè)也借機(jī)開(kāi)啟“爆買”模式，僅上市公司中，就有包括中天能源、洲際油氣、新潮實(shí)業(yè)等發(fā)布了海外油氣資產(chǎn)收購(gòu)公告。而此次中天能源收購(gòu)加拿大Long Run油氣田項(xiàng)目被業(yè)界視為近乎完美抄底。

事實(shí)上，在過(guò)去兩年油價(jià)低迷時(shí)期，石油行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)并不活躍。但隨著油價(jià)企穩(wěn)反彈，2016年下半年國(guó)際油氣并購(gòu)交易數(shù)已經(jīng)重拾升勢(shì)。復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌則在今年早些時(shí)候更公開(kāi)表示，“現(xiàn)在是介入石油、鐵礦等大宗商品的好機(jī)會(huì)”。

危機(jī)，包含了“危險(xiǎn)”與“機(jī)會(huì)”兩層含義。石油及燃?xì)庑袠I(yè)充分體現(xiàn)了這一概念。石油和礦產(chǎn)既是強(qiáng)周期行業(yè)，又是成熟產(chǎn)業(yè)，不少時(shí)候，價(jià)值是跌出來(lái)的。因此，在行業(yè)低谷研究其估值要點(diǎn)可謂未雨綢繆。

走出去智庫(kù)戰(zhàn)略合作伙伴、全球最大的跨國(guó)評(píng)估咨詢機(jī)構(gòu)道衡美評(píng)（Duff&Phelps）總結(jié)了關(guān)于油氣領(lǐng)域的十個(gè)投資要點(diǎn)，并從中國(guó)企業(yè)需要關(guān)注的操作層面給出了建議。

當(dāng)前的地理政治環(huán)境為中國(guó)企業(yè)提供了在石油及燃?xì)庑袠I(yè)板塊獨(dú)特的對(duì)外投資機(jī)會(huì)。為了從中獲得最大利益，投資者在投資石油及燃?xì)庑袠I(yè)項(xiàng)目之前，應(yīng)該仔細(xì)評(píng)估潛在石油及燃?xì)庑袠I(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并理解其商業(yè)價(jià)值。

來(lái)自估值專家的投資建議

為此，建議投資者注意以下十個(gè)投資要點(diǎn)，希望這些簡(jiǎn)單的建議能幫助投資者作出更好的決策。

第一，對(duì)儲(chǔ)量報(bào)告、可行性研究及財(cái)務(wù)模型中假設(shè)及關(guān)鍵評(píng)估參數(shù)的一致性進(jìn)行審查。重點(diǎn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)或參數(shù)包括：資本及營(yíng)運(yùn)成本，礦物價(jià)格除凈價(jià)，勘探及完工進(jìn)度安排，社會(huì)和退休義務(wù)及折現(xiàn)率或最低要求回報(bào)率等等。同時(shí)，理解項(xiàng)目評(píng)估（評(píng)估其財(cái)務(wù)可行性）與估值（估計(jì)其市場(chǎng)價(jià)值）的二者區(qū)別也很重要。

第二，讓估值簡(jiǎn)單，但并不過(guò)度簡(jiǎn)化，比如應(yīng)避免使用粗略估值和歷史均值。在項(xiàng)目的生命周期中，若按現(xiàn)狀估算而使用歷史利潤(rùn)率或行業(yè)典型利潤(rùn)率，這會(huì)在很大程度上曲解財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和預(yù)期項(xiàng)目支出。價(jià)格波動(dòng)、成本上漲和匯率浮動(dòng)都可能極大地影響到預(yù)估現(xiàn)金流，以至于影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

第三，匯率波動(dòng)性被認(rèn)為是企業(yè)達(dá)不到預(yù)算的主要原因。大宗商品價(jià)格通常以美元報(bào)價(jià)，并由國(guó)際市場(chǎng)主導(dǎo)。然而，資本和營(yíng)運(yùn)成本主要（或部分）是以當(dāng)?shù)刎泿艦榛鶞?zhǔn)，所以匯率波動(dòng)可能會(huì)成為資本密集型的石油及燃?xì)庑袠I(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素。這點(diǎn)在最近似乎顯而易見(jiàn)，但我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)賣家或投資者在其模型中使用交易當(dāng)日的固定匯率。這使得匯率風(fēng)險(xiǎn)被忽視，從而直接影響到石油及燃?xì)庑袠I(yè)資產(chǎn)的回報(bào)及價(jià)值。

第四，研究并解釋礦產(chǎn)豐富國(guó)家的通貨膨脹環(huán)境及其成因很重要。中國(guó)買家應(yīng)注意國(guó)家間通脹率的差異，例如俄羅斯和哈薩克斯坦的通脹率與印度尼西亞或中國(guó)會(huì)有所不同。有些公司會(huì)依賴于簡(jiǎn)略的營(yíng)運(yùn)成本和資本支出的預(yù)測(cè)，這種計(jì)算結(jié)果會(huì)導(dǎo)致未來(lái)利潤(rùn)率與財(cái)務(wù)模型中賬面利潤(rùn)率有很大偏差。

第五，在項(xiàng)目評(píng)估中使用預(yù)設(shè)的最低要求回報(bào)率是行業(yè)慣例?；貓?bào)率的審閱要點(diǎn)包括，對(duì)此回報(bào)率有很好的理解，或確保石油及燃?xì)庑袠I(yè)資產(chǎn)的特有風(fēng)險(xiǎn)已反映在現(xiàn)金流模型中。鑒于沒(méi)有適用于所有資產(chǎn)的單一解決方法，可考慮使用多種方法測(cè)試現(xiàn)金流模型的合理性及其應(yīng)用局限性。

第六，在一些案例中會(huì)選用買家可用的借貸利率作為項(xiàng)目折現(xiàn)率。鑒于買家可以從本國(guó)銀行獲得優(yōu)惠貸款支持從而為收購(gòu)融資，這個(gè)計(jì)算方法不僅錯(cuò)誤，更會(huì)使買家承擔(dān)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)做法或許會(huì)讓買家投資于風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高或虧損的項(xiàng)目，使買家在任何情況下都會(huì)支付過(guò)高的對(duì)價(jià)。

第七，當(dāng)市場(chǎng)倍數(shù)法用于勘探初期或未開(kāi)發(fā)資產(chǎn)時(shí)，常常會(huì)在對(duì)石油及燃?xì)庑袠I(yè)資源儲(chǔ)量（作為分母）的估算時(shí)出現(xiàn)不一致的地方。市場(chǎng)倍數(shù)通常因其代表“公正的市場(chǎng)估計(jì)”用以支持資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。而市場(chǎng)倍數(shù)看上去是“簡(jiǎn)單的”和“市場(chǎng)相關(guān)的”，但實(shí)際上這種方法很少用于決定最終交易價(jià)值。其原因是業(yè)內(nèi)共知的，即沒(méi)有兩個(gè)石油及燃?xì)庑袠I(yè)資產(chǎn)在地質(zhì)上和地理上是相同的，更重要的是，不同石油及燃?xì)庑袠I(yè)資產(chǎn)可能會(huì)適用于不同的稅務(wù)和稅收優(yōu)惠安排。賣家或許可根據(jù)行業(yè)倍數(shù)估值所得的價(jià)值售賣，但不應(yīng)以此價(jià)值進(jìn)行購(gòu)買。

第八，石油及燃?xì)庑袠I(yè)資源投資者應(yīng)更多注重開(kāi)發(fā)礦藏及由礦藏生產(chǎn)的成本，而不單是礦區(qū)的資源量。這是買家盡職調(diào)查中的重要環(huán)節(jié)。同時(shí)，若礦產(chǎn)的前任或現(xiàn)任所有者對(duì)其投資不足或管理不足，其歷史數(shù)據(jù)會(huì)誤導(dǎo)我們。對(duì)于此類項(xiàng)目，僅僅依賴于賬面價(jià)值或許會(huì)曲解項(xiàng)目的利潤(rùn)率及其未來(lái)現(xiàn)金流的生成潛力。

第九，當(dāng)資產(chǎn)完全（或部分）是由國(guó)家所持有，需要額外分析探討潛在的一些問(wèn)題，包括社會(huì)福利、退休金責(zé)任以及勞工糾紛。當(dāng)這類石油及燃?xì)庑袠I(yè)資產(chǎn)所有者發(fā)生變化時(shí)，會(huì)引發(fā)公司營(yíng)運(yùn)成本的變化，或帶來(lái)額外責(zé)任。這些都是中國(guó)買家在收購(gòu)中需要注意的。

第十，石油及燃?xì)庑袠I(yè)普遍被認(rèn)為是不環(huán)保的行業(yè)之一，所以石油及燃?xì)庑袠I(yè)公司對(duì)環(huán)境危害監(jiān)控成本和資產(chǎn)棄置義務(wù)很敏感。由于全球越來(lái)越關(guān)注環(huán)境問(wèn)題，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家的政府，都會(huì)在未來(lái)出臺(tái)越來(lái)越高的環(huán)保要求。

因此，考慮相關(guān)方案、成本及假設(shè)義務(wù)的穩(wěn)健性是至關(guān)重要的，包括表外負(fù)債。

石油及燃?xì)庑袠I(yè)資產(chǎn)的價(jià)值是由目標(biāo)資產(chǎn)的預(yù)估未來(lái)收益決定的。這些估算不可避免地會(huì)基于許多技術(shù)及財(cái)務(wù)方面的假設(shè)。對(duì)于一個(gè)資本密集型的行業(yè)，基本假設(shè)的些許不同都可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)估值結(jié)果的巨大差異。雖然沒(méi)有人能做出100%正確的假設(shè)，但以下三點(diǎn)總結(jié)給出了可以降低投資于礦產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的建議：系統(tǒng)地使用全面的情景分析；檢查財(cái)務(wù)模型參數(shù)、可行性報(bào)告和儲(chǔ)量報(bào)告的一致性；理解收購(gòu)定價(jià)總會(huì)存在允許的誤差范圍。

道衡美評(píng)實(shí)務(wù)專家團(tuán)隊(duì)服務(wù)的部分案例：

——為中石油對(duì)PetroKazakhstan，Inc.(哈薩克斯坦石油）價(jià)值41.8億美元的收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。

——為兗州煤業(yè)收購(gòu)澳大利亞煤礦公司“Felix Resources”提供有形和無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，涉及33億澳元。

——為中石化冠德控股有限公司收購(gòu)歐洲、中東非洲片區(qū)價(jià)值1.5億美元的燃料儲(chǔ)存設(shè)施收購(gòu)項(xiàng)目提供了固定資產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)的評(píng)估服務(wù)。

——為BP阿莫科公司、雪佛龍公司、中國(guó)石油國(guó)際有限公司、意大利埃尼集團(tuán)、、?？松梨诩瘓F(tuán)、俄羅斯盧克石油公司、康菲石油公司（ConocoPhillips）等多家國(guó)際能源企業(yè)客戶提供服務(wù)。