黎遠(yuǎn)

并購(gòu)?fù)瓿?，?biāo)的公司與買(mǎi)家合為一體。兩個(gè)人結(jié)個(gè)婚都能把人煩死，何況是兩個(gè)公司合在了一起。

前幾天沸沸揚(yáng)揚(yáng)的萬(wàn)科、寶能的收購(gòu)案，幾乎在一夜之間將朋友圈里的朋友都練成了并購(gòu)專(zhuān)家，大家茶余飯后張口閉口也不斷地引用著“白武士”“毒丸”等并購(gòu)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)詞匯。在金融同道面前，你要是不懂并購(gòu)你都不好意思開(kāi)口和別人聊天……

對(duì)萬(wàn)科的并購(gòu)終于沒(méi)有按計(jì)劃成功，于是有人問(wèn)，到底怎么樣去做并購(gòu)才能成功呢？尤其是作為小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)的時(shí)候，到底如何才可以成功？我想這實(shí)在是一個(gè)太過(guò)復(fù)雜的問(wèn)題，很難去回答，但至少，我可以用不那么教條的語(yǔ)言把問(wèn)題說(shuō)得簡(jiǎn)單一點(diǎn)。

首先我想澄清的一個(gè)事實(shí)，大家似乎認(rèn)為小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)是很困難的，其實(shí)并不完全是這樣，因?yàn)榫退阋粋€(gè)大企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)也并非會(huì)很容易。因此，我們不妨直接去談并購(gòu)而先不要管買(mǎi)主的大?。ㄒ?yàn)椴还艽笮。瑔?wèn)題都是存在的）。

拋開(kāi)諸多的法律問(wèn)題和專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，從本質(zhì)上說(shuō)，一個(gè)成功的并購(gòu)無(wú)非得解決三個(gè)核心問(wèn)題：愿意賣(mài)么？買(mǎi)得起么？咽得下去么？

愿意賣(mài)么？

在網(wǎng)上流傳的關(guān)于萬(wàn)科事件的各類(lèi)點(diǎn)評(píng)里，曾有很多人引用過(guò)一句話：“金條沒(méi)有貴賤?！币馑际琴Y本市場(chǎng)上你講什么情懷，人家出得起錢(qián)你有什么理由在情感上嫌棄別人？以回應(yīng)萬(wàn)科對(duì)于寶能的很多不滿之辭。其實(shí)這句話說(shuō)完整了是這樣的：金條雖然沒(méi)有貴賤，但獲得金條的方式卻是有區(qū)別的，都是金條，有的是取之有道;有的可能是坑蒙拐騙。

2010 年3 月28 日，瑞典哥德堡，吉利汽車(chē)與福特汽車(chē)簽約，成功收購(gòu)沃爾沃汽車(chē)，獲得沃爾沃轎車(chē)公司100% 的股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）。

生意人的確沒(méi)有理由，也沒(méi)有必要嫌棄別人的金條，但我從你獲得金條的方式可以推想你在完成交易以后會(huì)怎么對(duì)待這個(gè)被并購(gòu)的企業(yè)——這才是有的金條會(huì)被嫌棄的原因。這也就是為什么會(huì)有很多企業(yè)在真金白銀放在眼前的時(shí)候不愿意賣(mài)。

對(duì)于原有股東，特別是創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，這種情感是很明顯的。對(duì)于原有股東而言，新的買(mǎi)家能否將企業(yè)搞好，品牌在新股東手中會(huì)不會(huì)變質(zhì)、退化，小股東的利益能否得到保證，忠實(shí)用戶、客戶是不是被犧牲，都是他們的顧慮。而對(duì)于越是有歷史、有根基、有文化傳統(tǒng)的企業(yè)，這種高于價(jià)值理性的情感判斷就越強(qiáng)烈。這種情感判斷常會(huì)出現(xiàn)在小企業(yè)收購(gòu)大企業(yè)，歷史短的收購(gòu)歷史長(zhǎng)的，或是低端品牌收購(gòu)高端品牌的時(shí)候。

2010年以后，以復(fù)星集團(tuán)為代表的一批中國(guó)企業(yè)掀起了海外并購(gòu)的狂潮，如果翻一下復(fù)星的并購(gòu)成績(jī)單，你會(huì)發(fā)現(xiàn)里面不乏地中海俱樂(lè)部、太陽(yáng)馬戲城等知名國(guó)際品牌。但這其中，很多次復(fù)星對(duì)法國(guó)、意大利等歐洲家族企業(yè)持有的優(yōu)質(zhì)品牌進(jìn)行并購(gòu)的時(shí)候，就遭遇到了“愿不愿意賣(mài)”的問(wèn)題。

中國(guó)人有錢(qián)，歐洲家族的確缺錢(qián)，但即便如此，很多家族在談判中仍然很顧慮將品牌交給中國(guó)人，他們似乎不擔(dān)心中國(guó)人在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，但卻又非常顧慮品牌的DNA在中國(guó)人的手中變質(zhì)。所以一度，中國(guó)買(mǎi)家接到投資并購(gòu)的招標(biāo)邀請(qǐng)時(shí)，距離投標(biāo)截止日已經(jīng)只有最后一星期了——賣(mài)方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)是為了進(jìn)一步提高競(jìng)標(biāo)價(jià)格才邀請(qǐng)中國(guó)買(mǎi)家加入競(jìng)標(biāo)，即便中國(guó)買(mǎi)家去抬了價(jià)，最后很多也不與中國(guó)買(mǎi)家成交……上述顧慮是顯而易見(jiàn)的。也是從那時(shí)候起，“門(mén)口的野蠻人”經(jīng)常被用于形容一些有錢(qián)，在并購(gòu)市場(chǎng)上大刀闊斧，卻不受原有股東歡迎的那些買(mǎi)家。

巴菲特有句話說(shuō)得很好，大概意思是他總是挑好的企業(yè)在手術(shù)臺(tái)上的時(shí)候出手并購(gòu)。所以為了解決上述的“愿意賣(mài)”的這個(gè)問(wèn)題，潛在買(mǎi)家最好的出手時(shí)機(jī)就是在好的標(biāo)的企業(yè)出現(xiàn)暫時(shí)性的問(wèn)題時(shí)。

前面說(shuō)過(guò)的，之所以在2010年以后，中國(guó)資本開(kāi)始大肆收購(gòu)歐洲的時(shí)尚品牌，除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升極等需求方面的原因以外，歐洲經(jīng)濟(jì)不景氣、時(shí)尚產(chǎn)業(yè)全行業(yè)滑坡、很多家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善、企業(yè)虧損等都讓亞洲買(mǎi)家嗅到了機(jī)會(huì)。

作為中國(guó)企業(yè)并購(gòu)典范的吉利并購(gòu)沃爾沃、聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)等，如果我們回顧2004-2009年沃爾沃和IBM的業(yè)績(jī)也不難發(fā)現(xiàn)，那時(shí)候也正是它們面臨企業(yè)大面積虧損，相應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊虧損嚴(yán)重，公司整體開(kāi)始調(diào)整戰(zhàn)略，聚焦核心產(chǎn)品，剝離非核心資產(chǎn)之際。中國(guó)企業(yè)此時(shí)出手，自然贏面會(huì)很大。

印度塔塔收購(gòu)英國(guó)的陸虎， 買(mǎi)方選擇了“不融合”的策略，仍然完整地保留了標(biāo)的企業(yè)的所有獨(dú)立性。

而如果賣(mài)方并不愿意賣(mài)，而買(mǎi)方硬要強(qiáng)行買(mǎi)，則交易就演化為敵意收購(gòu)。而敵意收購(gòu)其實(shí)是很難成功的。因?yàn)楫?dāng)一方擺明了敵意以后，被收購(gòu)方也就準(zhǔn)備好了和你魚(yú)死網(wǎng)破。傳言中那些酷炫的并購(gòu)類(lèi)詞匯“白武士、黑武士”“毒丸”等，無(wú)一例外都是用于敵意收購(gòu)與反收購(gòu)的。和平友好大家協(xié)議轉(zhuǎn)讓哪用得著這些？因此一旦變?yōu)閿骋馐召?gòu)，要不就是魚(yú)死網(wǎng)破收不成，要不購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格會(huì)很高，代價(jià)大很多。因此不到萬(wàn)不得已，大家一般都避免變?yōu)閿骋馐召?gòu)，畢竟兩敗俱傷對(duì)誰(shuí)都沒(méi)意思。

買(mǎi)得起么？

這是個(gè)融資問(wèn)題。通常來(lái)說(shuō)，大家不會(huì)懷疑大企業(yè)收購(gòu)小企業(yè)的資金問(wèn)題。其實(shí)不然，即便是利潤(rùn)多市值高的大企業(yè)，資金也是有成本的，不會(huì)成天在賬上趴著一堆現(xiàn)金。因此在收購(gòu)的時(shí)候，無(wú)論企業(yè)大小都面臨一個(gè)融資問(wèn)題。那么一般融資問(wèn)題會(huì)如何解決呢。

最常見(jiàn)的自然是貸款，通過(guò)融資來(lái)并購(gòu)有一個(gè)時(shí)髦的名字，叫“杠桿收購(gòu)”。如果標(biāo)的公司本身存有大量的現(xiàn)金或者償付能力非常強(qiáng)，則融資收購(gòu)是很合算的。比如你借了100萬(wàn)買(mǎi)一個(gè)企業(yè)，而企業(yè)的賬上本來(lái)就有70萬(wàn)現(xiàn)金，一旦你買(mǎi)下該企業(yè)，則立刻把賬上70萬(wàn)拿去還了債，實(shí)際上你只用還30萬(wàn)，而且還可用被收購(gòu)企業(yè)的營(yíng)收來(lái)還。這樣的買(mǎi)賣(mài)的確很合算。

而如果買(mǎi)家是上市公司，則本身就先天具有了融資能力。完全可以向股東融資去完成并購(gòu)。上市公司可以發(fā)起定向增發(fā)，向有著戰(zhàn)略意義的股東增發(fā)股份募集，將募集到的錢(qián)用于并購(gòu)。中國(guó)股市的估值水平高是世界聞名的，因此中國(guó)的上市公司從中國(guó)募集資金用于海外并購(gòu)則具備先天優(yōu)勢(shì)。假設(shè)中國(guó)公司PE（私募股權(quán)投資）30倍，而同行業(yè)的歐洲公司PE15倍，也就是你在中國(guó)每賺1元錢(qián)，資本市場(chǎng)回報(bào)你30元，而在歐洲是15元。

在這種情況下，你在中國(guó)融資買(mǎi)歐洲資產(chǎn)，不是便宜多了么。難怪翻一下中國(guó)的上市公司公告，中國(guó)的上市公司即便有錢(qián)也熱衷于定增，定增的用途多用于并購(gòu)，除了上面說(shuō)過(guò)的先天優(yōu)勢(shì)以外，上市公司并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身又可以推高股價(jià)，何樂(lè)而不為。

扯得有些遠(yuǎn)了，說(shuō)回融資。

時(shí)下里最流行的并購(gòu)融資叫“PE+上市公司”，眼下投資不好做，PE機(jī)構(gòu)都在打上市公司的主意，拉著上市公司一起搞并購(gòu)。上市公司先給PE出點(diǎn)種子錢(qián)（seed money），然后PE再募集其他資金，這里就完成了杠桿的增加。從上市公司角度，給PE的種子錢(qián)比如1億，而PE最后募集了10億，則無(wú)形中上市公司可用于并購(gòu)的杠桿被放大了10倍，然后由PE的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)出門(mén)并購(gòu)，什么流行做什么，有好的標(biāo)的就由PE持有并在PE持有期間慢慢被培育，待PE持有了一段時(shí)間以后，再由上市公司按事先與PE約定好的回報(bào)率將標(biāo)的企業(yè)裝入上市公司主體，完成并購(gòu)。

在交易初期，上市公司用較少的seed money鎖定了企業(yè)，而在培育一段時(shí)間以后，一旦上市公司將標(biāo)的裝進(jìn)上市主體，則股價(jià)又進(jìn)一步上漲，同時(shí)PE也賺到了錢(qián)，而作為PE出資人的上市公司也可以分到錢(qián)……幾方都贏，何樂(lè)不為。所以很多上市公司干脆就找PE機(jī)構(gòu)一起成立專(zhuān)項(xiàng)的基金，專(zhuān)門(mén)服務(wù)于自己的并購(gòu)業(yè)務(wù)，甚至由原來(lái)的“融資建立基金再并購(gòu)”進(jìn)一步發(fā)展，索性反過(guò)來(lái)，到外頭先看標(biāo)的，看準(zhǔn)了標(biāo)的拉PE再成立專(zhuān)門(mén)的項(xiàng)目基金，一個(gè)基金服務(wù)于一個(gè)項(xiàng)目。

我們回頭看2004到2009年吉利和聯(lián)想的并購(gòu)案例不難發(fā)現(xiàn)，在那個(gè)時(shí)候，銀行貸款仍然是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)融資的主流。甚至在銀行借款以外，為了促成有國(guó)際影響的交易，吉利甚至還獲得了地方政府主導(dǎo)的政策性貸款支持。而今天，在資本市場(chǎng)更加成熟，融資工具更加多樣的背景下，并購(gòu)融資已經(jīng)更加讓人眼花繚亂了。

咽得下去么？

如果前兩個(gè)問(wèn)題都可以完滿解決，又有人愿意賣(mài)，買(mǎi)家又有錢(qián)買(mǎi)，則這個(gè)交易似乎就可以完美地結(jié)束了。但其實(shí)最重要的一步還沒(méi)有到來(lái)。簽約付錢(qián)，只是完成了第一步。真正將到口的東西咽下去，消化了，這才算真正圓滿地完成了交易。

并購(gòu)?fù)瓿?，?biāo)的公司與買(mǎi)家合為一體。兩個(gè)人結(jié)個(gè)婚都能把人煩死，何況是兩個(gè)公司合在了一起。并購(gòu)中設(shè)想的整合效果是否可以實(shí)現(xiàn)，想象中的規(guī)模效應(yīng)是否明顯，兩個(gè)公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略如何協(xié)調(diào)，不同的業(yè)務(wù)模式如何配合，標(biāo)的公司的核心團(tuán)隊(duì)如何保留，多出一套高管的位置如何安置，標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)和人事如何與新股東協(xié)調(diào)，并購(gòu)的融資如何償還，對(duì)資本市場(chǎng)以什么口徑宣傳……

隨便想一想就是一堆的問(wèn)題，而事實(shí)上問(wèn)題將會(huì)比這復(fù)雜得多。在上述臺(tái)面上的問(wèn)題之后，還有更多不宜放在臺(tái)面上的問(wèn)題摻雜其中，比如新舊公司勢(shì)力的政治斗爭(zhēng)，比如老板們的個(gè)人情仇等等，問(wèn)題會(huì)變得更加復(fù)雜。

但總的來(lái)看，每個(gè)公司出門(mén)去并購(gòu)之初一定都得做好一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，準(zhǔn)備好一旦并購(gòu)成功以后如何融合。其次，在真正并購(gòu)?fù)瓿梢院螅缥幕呐嘤?xùn)、溝通和交流都是免不了的，除了臺(tái)面上的宣講，更有臺(tái)下潛移默化的細(xì)節(jié)融合。比如聯(lián)想收購(gòu)IBM以后，原來(lái)非常本土化的聯(lián)想要求正式場(chǎng)合的商務(wù)會(huì)議都一律改為英文，以方便被收購(gòu)的IBM PC業(yè)務(wù)迅速地融入，這雖然苦了那個(gè)時(shí)期的聯(lián)想員工，但在今天回顧這種轉(zhuǎn)變會(huì)發(fā)現(xiàn)這些細(xì)節(jié)上的改變對(duì)于雙方的融合是多么重要。第三，要通過(guò)業(yè)務(wù)的融合消融文化上的差異，迅速將業(yè)務(wù)對(duì)接完成，迅速理清管理脈絡(luò)和匯報(bào)線，迅速讓討論中的規(guī)模效應(yīng)、整合效應(yīng)變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的利潤(rùn)，大家一起攜手賺到錢(qián)了，文化的差異也就自然消融了。

當(dāng)然，也有另外一種例子。比如印度塔塔收購(gòu)英國(guó)的陸虎，以及吉利收購(gòu)沃爾沃……為了保持被收購(gòu)標(biāo)的品牌特質(zhì)和產(chǎn)品特性。在收購(gòu)以后，買(mǎi)方都選擇了“不融合”的策略，仍然完整地保留了標(biāo)的企業(yè)的所有獨(dú)立性，基本保留了所有核心團(tuán)隊(duì)，以求最大限度地維持品牌原有的DNA，而回顧本文開(kāi)頭所說(shuō)過(guò)的“愿意賣(mài)”與否的問(wèn)題，這種獨(dú)立性很可能是作為交易條件之一寫(xiě)入合約作為交易成功的前提條件的。這也算是另外一種方式的“融合”吧。

說(shuō)到這里我們回到文章開(kāi)頭的那個(gè)問(wèn)題，小企業(yè)如何成功并購(gòu)大企業(yè)呢？或者先不說(shuō)“小企業(yè)”吧，對(duì)于任何企業(yè)的并購(gòu)其實(shí)都一樣。首先，如果你不是一個(gè)純財(cái)務(wù)投資者，出于業(yè)務(wù)需要的并購(gòu)在開(kāi)始之前就應(yīng)當(dāng)有基于自己產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期策略。進(jìn)行并購(gòu)的戰(zhàn)略意義到底是什么？是單純地為了合并數(shù)據(jù)，交出一份漂亮的報(bào)表，還是在技術(shù)、供應(yīng)商、渠道和業(yè)務(wù)模式上有著切實(shí)的整合效應(yīng)？有助于自身產(chǎn)業(yè)效率提升和業(yè)務(wù)升級(jí)的并購(gòu)才是可持續(xù)的和有戰(zhàn)略意義的。

其次，有效利用多種融資手段，準(zhǔn)備并購(gòu)的“子彈”。特別是在時(shí)下的中國(guó)資本市場(chǎng)，中國(guó)上市公司也許從收入、利潤(rùn)、市值等指標(biāo)上的確屬于“小企業(yè)”，但中國(guó)資本市場(chǎng)的高估值雖然說(shuō)有泡沫成分，也的確給企業(yè)在對(duì)外收購(gòu)時(shí)準(zhǔn)備了充足的勢(shì)能?！案吖乐凳召?gòu)低估值”的先天條件使得中國(guó)上市公司在面對(duì)歐美優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的時(shí)候又增加了一份融資上的優(yōu)勢(shì)。

再次，收購(gòu)之前要做好長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，收購(gòu)之后要做好投后管理計(jì)劃。確保業(yè)務(wù)上的整合順利完成，以最大限度地實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意圖。（作者長(zhǎng)期從事企業(yè)投資并購(gòu)業(yè)務(wù)）