陸澍敏

中國(guó)股市心理上不成熟、制度上有瑕疵，管理層這次是看對(duì)了病卻抓錯(cuò)了方，熔斷機(jī)制怎么能不闖大禍！股市這個(gè)中國(guó)病人怎么能不被毒得死去活來！

2016 年1 月7 日，股市暴跌，股指再次觸發(fā)熔斷，上證綜指重挫逾7%，報(bào)收于3125 點(diǎn)。

元旦節(jié)后出臺(tái)的熔斷機(jī)制，讓證券從業(yè)者拉了一堆仇恨——牛市賺錢，熊市下班早。不過，他們建立在廣大散戶虧損痛楚上的幸福感沒有維持多久，熔斷機(jī)制四天就被叫停。這場(chǎng)鬧劇收?qǐng)隽?，但有了熔斷機(jī)制的前車之鑒，股民們盼望著，管理層往后能出點(diǎn)靠譜的招兒么？

4天夭折的熔斷鬧劇

1月 4日，2016年的第一個(gè)交易日，也是中國(guó)證券交易史上里程碑式的日子，從這一天開始，A股交易實(shí)施股指熔斷機(jī)制——根據(jù)規(guī)定，當(dāng)滬深300指數(shù)觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)，三家交易所將暫停交易15分鐘，而如果尾盤階段觸發(fā)5%或全天任何時(shí)候觸發(fā)7%則暫停交易，直至收市。

當(dāng)天的低開似乎不是個(gè)好兆頭，很快，在2015年損失慘重、期待2016年開門紅的投資者們就遭遇了當(dāng)頭一棒：股指在巨大的拋盤打壓下不斷走低，接連擊破3500點(diǎn)和3400點(diǎn)整數(shù)關(guān)，終于在午后開盤的13點(diǎn)13分跌破5%，觸發(fā)了熔斷，15分鐘后，重新開盤的股市繼續(xù)下跌，只用了6分鐘便在13點(diǎn)34分將跌幅擴(kuò)大至7%，觸發(fā)了7%的熔斷閾值，三大交易所暫停交易至收盤。

元旦節(jié)后開盤第一天，股市便遭遇了血洗。然而好戲還不算完，在弱勢(shì)反彈了兩天之后的1月7日，滬深300指數(shù)早早地便在9點(diǎn)42分便觸及5%跌幅造成熔斷，9點(diǎn)57分重新開盤后，僅用了上一次一半的時(shí)間便將跌幅擴(kuò)大至7%。

廣大證券公司的從業(yè)人員多年來終于可以第一次下班回家吃午飯，但他們的老板一定高興不起來：由于下跌過于迅速，成交量根本來不及放出，深圳某家中小型券商當(dāng)日全天的傭金收入只有區(qū)區(qū)900元——是的你沒有看錯(cuò)，所有營(yíng)業(yè)部加起來的傭金收入只有900元！比券商更慘的是股民，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年僅僅4個(gè)交易日，股民的市值就損失了5.6萬億左右。

損失慘重的投資者和傷心欲絕的券商都把矛頭指向了熔斷機(jī)制。憤怒的股民刷爆了證監(jiān)會(huì)的官方微博留言，除了罵娘幾乎沒有別的表達(dá)方式，而券商則紛紛上書，請(qǐng)求立即修正熔斷機(jī)制。

1月7日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所等三大交易所緊急發(fā)布通知：為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，自1月8日起暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。從1月4日始，至1月7日被叫停，熔斷機(jī)制成為了中國(guó)證券史上最短命的股市政策。

2016 年1 月7 日，上海四平路一證券營(yíng)業(yè)廳內(nèi)，滬指大盤大屏幕已經(jīng)關(guān)閉，但股民久久不愿離開。

保鏢跟著打劫

除了證監(jiān)會(huì)官方微博這條消息下兩萬多條憤怒的回復(fù)，熔斷機(jī)制短短四天的實(shí)施給我們留下什么教訓(xùn)，又引發(fā)了怎樣的思考？

客觀地說，股市在節(jié)后的暴跌并不能歸咎于熔斷機(jī)制，而是源于幾方面的共振。

首先是人民幣的貶值，美元兌人民幣匯率從去年8月初的6.20附近一路漲到6.60附近，短短5個(gè)月漲幅達(dá)到6.45%，超過了絕大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益，而2016年的第一個(gè)星期更似乎有加速跡象。人民幣貶值，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)自然就貶值，A股的下跌也就具有了邏輯上的合理性。

其次是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻，12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率仍在榮枯線下，既要去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿，又要保增長(zhǎng)、保就業(yè)、保民生，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革面臨重大挑戰(zhàn)，這一艱難局面即便是人民日?qǐng)?bào)也并不諱言，就在1月4日當(dāng)天用了一整版來談經(jīng)濟(jì)，其中“經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)呈L形而不會(huì)走V形反轉(zhuǎn)”的論斷令投資者們印象深刻，心生寒意。

第三，管理層明確在2016年3月1日強(qiáng)推注冊(cè)制也增加了市場(chǎng)的不確定性。中國(guó)大陸目前大約有7000多萬家公司，即便萬里挑一，選質(zhì)量最好的公司上市，也將新增7000家上市公司，規(guī)模是現(xiàn)在的2.5倍！雖然管理層也曾表態(tài)會(huì)把握好節(jié)奏，但以什么樣的節(jié)奏發(fā)行才在市場(chǎng)承受范圍以內(nèi)，那幫技術(shù)官僚就真的那么有譜嗎？一部分長(zhǎng)線資金不愿意陪著你摸石子，搞實(shí)驗(yàn)，那是再正常不過的事情。

最后，大股東減持的不確定性也令市場(chǎng)心生去意。2015年股災(zāi)期間，證監(jiān)會(huì)明令上市公司大股東和高管半年內(nèi)不得減持公司股份，恰好在1月8日到期，有人計(jì)算過這部分市值大約在1萬億左右，即便不是蜂擁而出，而是細(xì)水長(zhǎng)流，本已羸弱的股市是不是還經(jīng)得起這樣的長(zhǎng)期抽血？

綜合這四點(diǎn)，2016年股市開門黑實(shí)在意料之中，所以并不能把板子完全打在熔斷機(jī)制的屁股上。問題是，既然這樣，熔斷機(jī)制被千夫所指就是完全錯(cuò)誤的嗎？非也！要知道管理層推出熔斷機(jī)制本意是為了穩(wěn)定市場(chǎng)，控制風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在卻成了助跌大殺器，加劇市場(chǎng)的恐慌心理。就好比原本請(qǐng)來看家護(hù)院的保鏢卻打開大門，還跟著匪徒趁火打劫，這樣的倒灶機(jī)制，不吐槽實(shí)在沒有天理。

為何淮北的橘子不好吃？

雖然據(jù)說證監(jiān)會(huì)主席肖鋼有穿越能力，早在三年前就開始醞釀籌劃熔斷機(jī)制，但這個(gè)熔斷機(jī)制實(shí)在是個(gè)舶來品。在1987年美國(guó)股災(zāi)后，由美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)尼古拉斯·布雷迪領(lǐng)導(dǎo)的一個(gè)委員會(huì)提出了熔斷機(jī)制的建議。1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機(jī)制，此后日本、韓國(guó)、新加坡等國(guó)的股市相繼引進(jìn)了熔斷機(jī)制。

這一制度的設(shè)計(jì)初衷，是當(dāng)遇到股市短期內(nèi)的巨幅下跌時(shí)，人為中斷交易，讓市場(chǎng)參與者從恐慌情緒中冷靜下來，有時(shí)間充分獲取各方面資訊，從而重新做出理性的交易判斷。應(yīng)該說，熔斷機(jī)制在穩(wěn)定市場(chǎng)、控制風(fēng)險(xiǎn)方面確實(shí)起到了一定的作用，曾成功幫助美國(guó)從1997年亞洲金融危機(jī)引發(fā)的大跌中擺脫出來，也曾幫助日本安然度過2011年大地震及震后福島核電站泄漏事故對(duì)股市的沖擊。

于是2015年的股災(zāi)中，管理層有樣學(xué)樣，同時(shí)也是順應(yīng)當(dāng)時(shí)許多專家、學(xué)者和投資者的呼吁，在2015年9月推出了熔斷機(jī)制的征求意見稿，并于2015年12月4日正式發(fā)布相關(guān)規(guī)定，于2016年1月4日起正式實(shí)施。

正所謂“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，為何在美國(guó)穩(wěn)定市場(chǎng)的保鏢，在中國(guó)就成了助紂為虐的兇手？大致分析一下中美股市各自的特點(diǎn)，也許就能得出答案。

第一個(gè)是市場(chǎng)參與者的不同。美國(guó)股市曾經(jīng)一度是散戶的天下，也曾出現(xiàn)散戶交易量占總成交90%的情況，還誕生過利弗莫爾這樣偉大的獨(dú)立交易者，但隨著市場(chǎng)的成熟，目前機(jī)構(gòu)投資者的占比已上升到70%，并且還在繼續(xù)上升中，而中國(guó)目前還是散戶占比很高的市場(chǎng)，超過80%。

相對(duì)來說，機(jī)構(gòu)投資者更成熟、更理性，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的手段也更多樣，由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)就很少出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，美國(guó)1988年正式推出熔斷機(jī)制后，18年里僅僅觸發(fā)過一次，漲跌幅超過7%的情況更是罕見，而散戶投資者則更多表現(xiàn)為沖動(dòng)和非理性，由散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)就表現(xiàn)為頻繁暴漲暴跌，僅僅去年一年，中國(guó)股市就經(jīng)歷了7次7%左右的大跌，換言之，在人家那里十幾年難求一次的情況在我們這里就是家常便飯。

第二個(gè)是交易制度的不同。美國(guó)股市沒有漲跌停制度，標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)到7%和13%時(shí)觸發(fā)交易暫停;跌幅達(dá)到20%，當(dāng)天提前收市，從交易心理分析，這些節(jié)點(diǎn)是在理論上可以跌到零的下跌深淵中的一塊踏板，是汪洋中的一根浮木，市場(chǎng)空頭在攻擊到這些位置的時(shí)候，很容易因?yàn)闆]有下一步目標(biāo)而鳴金收兵，而多頭則利用這段時(shí)間搜集各種資訊，明確問題出在哪里，股市因而能夠逐漸穩(wěn)定下來。

中國(guó)股市本來就設(shè)置了10%的漲跌停板制度，如今再加上5%、7%的熔斷閾值，不但屬于結(jié)扎后再戴套，多此一舉，而且因?yàn)檫@兩個(gè)熔斷閾值和漲跌停板距離太近，等于給了空頭明顯的進(jìn)攻目標(biāo)，從跌幅5%到跌幅7%只有兩個(gè)百分點(diǎn)，1月4日花了6分鐘就達(dá)到，1月7日更是只用了3分鐘就達(dá)到了。

為什么？因?yàn)橐坏┻_(dá)到7%的跌幅市場(chǎng)就喪失了流動(dòng)性，在不明真相的情況下，投資者最理性的選擇就是拋出股票，鎖定虧損，贏得確定性。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)最可怕的不是虧損，而是在不確定的未來中你還無法交易！股市熔斷機(jī)制的發(fā)明者、美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)尼古拉斯·布雷迪1月7日在接受彭博新聞社采訪時(shí)說：“他們完全錯(cuò)了，正確的做法應(yīng)是擴(kuò)大波幅！”可謂說到了點(diǎn)子上！

前者是交易心理問題，后者是交易制度問題，中國(guó)股市心理上不成熟、制度上有瑕疵，管理層這次是看對(duì)了病卻抓錯(cuò)了方，熔斷機(jī)制怎么能不闖大禍！股市這個(gè)中國(guó)病人怎么能不被毒得死去活來！

熔斷制度從實(shí)施到暫停只有短短4天，能果斷叫停固然勇氣可嘉，但證監(jiān)會(huì)朝令夕改的做法恐怕會(huì)落人口實(shí)，公信力受損已是無法避免。更重要的是，中國(guó)證券市場(chǎng)匯聚了太多了利益，承擔(dān)了太多的責(zé)任，更凝聚了太多的期望，不是一個(gè)或幾個(gè)“不喜歡數(shù)學(xué)”、不參與市場(chǎng)交易的技術(shù)官僚閉門造車、一拍腦袋就能把兩億股民拿來公測(cè)的。

2016年，等待我們的還有注冊(cè)制、科創(chuàng)板、國(guó)際板……無一不是我們沒有爬過的山，沒有蹚過的河，有了熔斷機(jī)制的前車之鑒，管理層在推出所謂創(chuàng)新政策的時(shí)候，一定要集思廣益，慎之又慎！