謝亞軒　劉亞欣　張一平

2015年11月13日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德表示，IMF工作人員今天向執(zhí)董會(huì)提交的特別提款權(quán)（SDR）審議文件評(píng)估認(rèn)為，人民幣符合“可自由使用”貨幣要求，建議執(zhí)行董事會(huì)認(rèn)定人民幣可自由使用，并將其作為除英鎊、歐元、日元和美元之外的第五種貨幣納入特別提款權(quán)籃子。工作人員還認(rèn)為，對(duì)于工作人員2015年7月向執(zhí)董會(huì)提交的初步分析中指出的所有懸而未決的操作性問題，中國(guó)當(dāng)局也均已解決。雖然IMF將在11月30日召開會(huì)議進(jìn)行討論和投票，但從目前信息來看，人民幣加入SDR幾成定局。

SDR的前世今生

IMF于1969年10月第24屆年會(huì)上通過了設(shè)立SDR（特別提款權(quán)）的決議。之所以得名特別提款權(quán)，是為了與成員國(guó)按照基金份額所確定的普通提款權(quán)相區(qū)別。

SDR是一種人造貨幣，因此它面臨著定價(jià)的問題。SDR最初的定價(jià)原則是作為單位美元所包含的黃金的等價(jià)物，即SDR與美元的兌換比例是1∶1，它能夠替代黃金進(jìn)行國(guó)際收支的結(jié)算，因此也被稱作紙黃金。隨著美元與黃金的脫鉤，SDR的定值也轉(zhuǎn)向了一籃子貨幣。1974年，SDR改由當(dāng)時(shí)占全球出口額1%以上的16種國(guó)家的貨幣組成的籃子定值。但是這個(gè)龐大的貨幣籃子在計(jì)算上過于復(fù)雜，不利于SDR的推廣和發(fā)展。最終在1980年，IMF決定將SDR的貨幣籃子減少為五種主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣——美元、英鎊、法國(guó)法郎、德國(guó)馬克和日元，并且每隔五年討論一次SDR籃子貨幣的權(quán)重問題。1980年以后，這些貨幣的權(quán)重分配上，美元始終居于第一位，常年來約占40%以上。比較引人矚目的是歐元比重在這十年間上升了5%，但這是由于英鎊和日元比重下降造成的，這也在一定程度上反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大和美元的領(lǐng)導(dǎo)地位并未因歐盟的建立和歐元的投入使用而受到影響。2011，SDR中美元的比重下降到41.9%，這與金融危機(jī)后貨幣體系和儲(chǔ)備貨幣多元化的趨勢(shì)相符。

SDR的分配與用途

SDR的分配就是SDR的創(chuàng)造和供給，其實(shí)質(zhì)是IMF向其成員國(guó)提供無條件和無成本的信用額度，是按照成員國(guó)在IMF中的份額比例進(jìn)行分配的，份額越大所獲得的SDR數(shù)量越多。SDR本質(zhì)是一種信用資產(chǎn)。

SDR的分配有兩種方式，一種是一般性分配：IMF根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況和對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求狀況，定期決定是否分配SDR。通常情況下，IMF每隔五年開會(huì)討論這一問題，到目前為止IMF已進(jìn)行過三次一般性分配，分別是1970～1972年分配了約93億SDR、1979～1981年分配了121億SDR，以及在2009年分配了1612億SDR。

另一種方式是特別分配，這種分配主要是IMF為了某一特殊目的所進(jìn)行的分配，分配數(shù)量、對(duì)象都不一定。最近的一次特殊分配是2009年IMF根據(jù)1997年的決議所進(jìn)行的分配。主要分配對(duì)象是那些在1981年之后加入IMF的國(guó)家，因?yàn)檫@些國(guó)家未能像從前兩次一般性分配中獲得SDR。這次特殊分配的數(shù)量為214億SDR，目的是保證成員國(guó)的SDR分配數(shù)量與其在IMF中的份額相一致。

當(dāng)前SDR總規(guī)模較低，作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力較小。1970年至今，IMF共分配了約2040億SDR，約合3180億美元，不足全球非黃金外匯儲(chǔ)備的5%，對(duì)比來看，僅是中國(guó)的外儲(chǔ)規(guī)模便超過3萬(wàn)億，可見SDR的規(guī)模很小，這主要是由于SDR的吸引力不高造成的。IMF規(guī)定每隔五年討論一次SDR的分配問題，但發(fā)達(dá)國(guó)家使用SDR的積極性和緊迫性不高，并且認(rèn)為過多的分配SDR會(huì)造成流動(dòng)性過剩，引起通貨膨脹，因而發(fā)達(dá)國(guó)家不愿意多分配SDR。再加上發(fā)達(dá)國(guó)家在投票權(quán)上的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展中國(guó)家認(rèn)為SDR實(shí)際用處不大，既不能滿足本國(guó)清償國(guó)際收支赤字的需要，也不能滿足其對(duì)發(fā)展資金的需求，因此發(fā)展中國(guó)家對(duì)SDR的興趣也不高。

特別提款權(quán)的用途主要有三個(gè)方面：第一，會(huì)員國(guó)發(fā)生國(guó)際收支逆差時(shí)，可動(dòng)用特別提款權(quán)向基金組織指定的其它會(huì)員國(guó)換取外匯，償付逆差；第二，會(huì)員國(guó)與其它會(huì)員國(guó)可通過達(dá)成協(xié)議，用SDR換回對(duì)方持有的本國(guó)貨幣；第三，會(huì)員國(guó)還可用SDR歸還向基金組織的貸款，和支付應(yīng)付基金組織的利息費(fèi)用。但是，SDR只是會(huì)員國(guó)在基金組織“特別提款賬戶”上的一種賬面資產(chǎn)，不能直接作為國(guó)際支付手段，用于貿(mào)易或非貿(mào)易支付。不過，SDR既無須償還，又代表著無條件支配可兌換貨幣的權(quán)力，確實(shí)可以作為一種額外的資金來源或儲(chǔ)備資產(chǎn)的補(bǔ)充。

推動(dòng)人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子的原因

在實(shí)際應(yīng)用中，SDR產(chǎn)生的實(shí)際交易并不多，SDR僅為賬面資產(chǎn)，意味著人民幣加入SDR并不會(huì)強(qiáng)制使得各國(guó)增加人民幣儲(chǔ)備，加入SDR也并不能夠帶來直接的經(jīng)濟(jì)利益。伯南克在一定程度上說的對(duì)，中國(guó)推動(dòng)人民幣成為特別提款權(quán)（SDR）貨幣的強(qiáng)烈愿望來自于“榮耀感和國(guó)家形象”，“如果人民幣成為SDR 貨幣，對(duì)普通中國(guó)人沒有絲毫影響。主要是象征性意義?！?/p>

那么，為何要推動(dòng)人民幣加入SDR？

人民幣加入SDR實(shí)際上是為成為人民幣國(guó)際儲(chǔ)備貨幣鋪平道路。成為儲(chǔ)備貨幣隱含的重要條件便是“國(guó)際認(rèn)可”，因?yàn)橹挥袑⑦@樣的貨幣作為儲(chǔ)備才能夠保證緊急用途下貨幣能夠被對(duì)方接受，SDR貨幣籃子由權(quán)威的國(guó)際組織IMF評(píng)定，實(shí)際上是“國(guó)際認(rèn)可”這一概念的實(shí)體化形式，其根本原因在于構(gòu)建對(duì)于一國(guó)貨幣的共同信心與公信力，而這種信心對(duì)于貨幣國(guó)際化顯然是至關(guān)重要的。更為現(xiàn)實(shí)的意義，則是希望這樣的信心可使各國(guó)增持人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)、從而增加對(duì)中國(guó)金融資產(chǎn)的配置，為國(guó)內(nèi)帶來增量資金。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)目的在于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，改革現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系。無論是金融危機(jī)時(shí)還是當(dāng)下，由美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系都給全球經(jīng)濟(jì)帶來了諸多不穩(wěn)定因素，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于不受外界約束卻廣泛影響全球，世界政治經(jīng)濟(jì)格局的多極化與美元主導(dǎo)的貨幣體系也并不匹配，這尤其會(huì)干擾和制約像中國(guó)這樣后崛起的新興市場(chǎng)發(fā)展。

周小川行長(zhǎng)在2009年提出國(guó)際貨幣體系改革倡議，采用IMF的特別提款權(quán)方案作為改革的第一步，而提升SDR貨幣籃子的代表性又是SDR自身改革的第一步。可見，人民幣成為SDR籃子貨幣在根本上是改革現(xiàn)行不合理的國(guó)際貨幣體系起點(diǎn)，這也是人民幣國(guó)際貨幣地位得到國(guó)際社會(huì)認(rèn)可的一個(gè)標(biāo)志性事件，有助于加速人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

預(yù)估人民幣在SDR中的比重

IMF認(rèn)為，貨幣在SDR籃子中的比重應(yīng)該綜合考慮該國(guó)的出口情況以及這種貨幣在其他國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)中的份額，從而充分反映這種貨幣在全球貿(mào)易和在全球資本流動(dòng)中的重要性，目前采用的兩者比重分別占60%和40%。

對(duì)人民幣而言，從出口角度考慮，2010～2014年中國(guó)出口在全球占比11.0%，低于歐元區(qū)和美國(guó)，排名第三，但所調(diào)查到的全球官方儲(chǔ)備中人民幣僅占1.1%左右。若嚴(yán)格按照上述方法和以上數(shù)據(jù)計(jì)算，人民幣的權(quán)重約為13%；而在IMF8月的評(píng)估報(bào)告中曾指出，IMF估算的人民幣作為第五種貨幣的權(quán)重可能為14%；而IMF在過去假設(shè)的人民幣納入SDR貨幣籃子方案中，2011～2015年人民幣的權(quán)重均高于英鎊、日元。綜合以上幾點(diǎn)考量，我們預(yù)計(jì)人民幣在SDR中的權(quán)重為13%～14%，可能略高于日元、英鎊，但仍遠(yuǎn)低于美元與歐元。

人民幣成為儲(chǔ)備貨幣會(huì)給國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來多少新增資金？

如前所述，納入SDR是人民幣國(guó)際化的一個(gè)標(biāo)志性事件，意味著國(guó)際社會(huì)逐步認(rèn)可人民幣具備國(guó)際貨幣的資格。在人民幣國(guó)際化的初期，價(jià)值儲(chǔ)備職能將率先影響境外貨幣當(dāng)局在外匯儲(chǔ)備幣種配置的調(diào)整。換言之，人民幣納入SDR將在中期刺激外國(guó)央行將人民幣納入其儲(chǔ)備資產(chǎn)，進(jìn)而增加人民幣債券的配置需求。再者，人民幣國(guó)際貨幣地位的接受度提高，離岸人民幣清算行持有的離岸人民幣存量也將上升，這類銀行配置人民幣債券的需求也會(huì)相應(yīng)提升。

人民幣在SDR貨幣籃子中的份額可能與日元或英鎊較為接近，若對(duì)應(yīng)日元英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比重，即3.4%或4.1%。但人民幣還存在一個(gè)不利因素，即人民幣資本項(xiàng)目開放程度遠(yuǎn)低于日元或英鎊，雖然中國(guó)正不斷加大資本項(xiàng)目開放步伐，但在維持經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定和開放中始終要取得平衡，短期很難達(dá)到日本、英國(guó)的開放程度，而人民幣貨幣和資產(chǎn)可得性可能會(huì)限制外國(guó)央行增加人民幣資產(chǎn)配置的熱情，因此，我們預(yù)計(jì)中期內(nèi)，4%是人民幣資產(chǎn)占比的上限，3%是一個(gè)中性的預(yù)測(cè)，2%可能是較為悲觀的預(yù)測(cè)。換言之，外國(guó)央行持有的人民幣資產(chǎn)目前看最多將達(dá)到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣資產(chǎn)存量，增長(zhǎng)3600億美元。

需要說明的是，上述測(cè)算主要針對(duì)外國(guó)央行增持人民幣資產(chǎn)的預(yù)測(cè)，正如其他國(guó)家央行拿到美元儲(chǔ)備后投資于美國(guó)國(guó)債一樣，外國(guó)央行增加了人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)后，也會(huì)將人民幣投資與國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)。顯然，境外私人部門也會(huì)增持債券、股票等資產(chǎn)。

（作者單位：招商證券研究發(fā)展中心）