[基金項目]四川省社科規(guī)劃項目“四川地方政府融資、債務(wù)風(fēng)險與防控機制研究”(SC13B042)

論我國證券市場錯單交易監(jiān)管

馬德功，李嵩然

(四川大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院， 成都 610064)

[摘要]證券市場錯單交易的監(jiān)管是我國證券交易監(jiān)管的薄弱環(huán)節(jié)，在證券交易操作風(fēng)險、證券產(chǎn)品的公共性和交易本身的負外部性普遍存在的環(huán)境下，滯后的金融監(jiān)管機制已經(jīng)不能完全適應(yīng)證券市場交易方式的發(fā)展變化和降低交易風(fēng)險的需求。光大證券“8·16事件”表明,我國證券市場在前端買入控制機制、盤中交易取消機制、投資者保護機制，以及內(nèi)幕交易追責(zé)機制等自律監(jiān)管、政府監(jiān)管和法律監(jiān)管層面都存在重大缺失，是引發(fā)此次事件的根本原因。鑒于此，從限制買入規(guī)模、設(shè)置異常波動的“斷路機制”、強化投資者權(quán)益保護機制、完善內(nèi)幕交易追責(zé)機制，以及建設(shè)錯單交易信息披露機制等方面來完善和協(xié)調(diào)交易前、交易中和交易后的監(jiān)管制度，應(yīng)該成為錯單交易監(jiān)管改革的有效措施。

[關(guān)鍵詞]錯單交易；前端控制；斷路機制

[收稿日期]2014-08-16

[作者簡介]馬德功(1957-)，男，山西長治人，教授，博士研究生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，從事國際金融、金融監(jiān)管和公司金融研究。

[中圖分類號]F830

[文獻標志碼]A

[文章編號]1000-8284(2015)02-0122-07

證券市場監(jiān)管問題一直以來都是各國監(jiān)管層關(guān)注的重點，尤其是在2008年金融危機后，各國的金融改革法案相繼出臺，提出了許多完善證券市場監(jiān)管的構(gòu)想和措施，引發(fā)了監(jiān)管層對我國證券市場監(jiān)管問題的重新審視。與此同時，證券市場交易近年來呈現(xiàn)向智能化和高速化不斷轉(zhuǎn)變的趨勢，對計算機程序的依賴以及成交頻率的加快等因素致使錯單交易的危害日漸凸顯，從2005年12月日本瑞穗證券公司的巨額烏龍交易①2005年12月8日，日本瑞穗證券公司的一位交易員在賣出J-Com股票時發(fā)生嚴重指令錯誤造成瑞穗證券400多萬億日元的巨額損失。，到2010年5月美國股市的“閃電崩盤”②2010年5月6日，美國納斯達克股票市場在錯誤交易指令的影響下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在不到三十分鐘內(nèi)暴跌近千點，股市市值損失近萬億元，最終以市場參與者迅速從股市撤出資金和美國股市崩盤而告終，這一事件致使后危機時代美國經(jīng)濟的復(fù)蘇更加無力。，再到2012年印度的NIFTY指數(shù)暴跌③2012年10月5日，印度Emkay金融服務(wù)公司錯誤下達59筆交易指令，引發(fā)印度股市崩盤，NIFTY指數(shù)暴跌16%，造成股票市值約580億美元的蒸發(fā)。，以及今年8月美國高盛期權(quán)的烏龍交易④2013年8月20日，美國高盛集團在股票期權(quán)市場上錯誤下單，使得股票期權(quán)價格暴跌，引發(fā)當天美國股票交易動蕩。，等等，全球交易系統(tǒng)頻繁出現(xiàn)故障，給整個金融行業(yè)的穩(wěn)定帶來巨大沖擊，對錯單交易的監(jiān)管改革已經(jīng)十分迫切。

一、文獻回顧

我國證券市場自1990年建立以來，在短短二十多年的時間內(nèi)快速發(fā)展成為新興證券市場，但是，由于經(jīng)驗和監(jiān)管制度的不完善，證券市場運行的過程中問題不斷暴露，其中最重要的一點就是現(xiàn)有證券監(jiān)管有效性的普遍不足。長期以來，學(xué)者們對證券市場監(jiān)管研究的重點主要集中在四個方面：一是證券監(jiān)管的理論研究，典型的如岳彩申、王俊[1](2006)，劉春彥、黃運城[2](2006)，董慧凝[3](2007)以及韓嫄[4](2008)等分別從公共利益理論、俘獲理論、法律不完備理論以及監(jiān)管經(jīng)濟學(xué)等理論出發(fā)對證券監(jiān)管進行具體探討。二是證券監(jiān)管的法律制度建設(shè)研究，頗具代表性的文獻包括李東方、王愛賓[5](2009)等關(guān)于司法權(quán)介入我國證券業(yè)監(jiān)管的重要作用的探討。張宗新[6](2008)，柯湘[7](2011)，尹海員、李忠民[8](2011)和謝志洪[9](2012)等對我國內(nèi)幕交易機制、證監(jiān)會行政處罰機制以及投資者權(quán)益保護機制的相關(guān)法律問題地研究。三是我國證券監(jiān)管的體制與現(xiàn)狀研究，較典型的包括張宗新[10](2007)，杜寧[11](2010)，宋云玲[12](2011)和司茹[13](2013)等學(xué)者從不同視角對金融監(jiān)管的模式和存在問題進行分析并提出相應(yīng)的改革措施。四是危機后我國證券監(jiān)管改革，其中以張丹[14](2009)，梁洪杰、王玉[15](2010)和羅培新[16](2011)等在對美國2008年金融危機中暴露的證券監(jiān)管問題的反思中探尋我國證券監(jiān)管改革的方向為主要代表。這些研究為我國證券監(jiān)管當局提供了積極的政策參考，促進了監(jiān)管制度的優(yōu)化，但是也存在一些不完善的地方，尤其是在具體交易監(jiān)管有效性方面存在制度設(shè)計的真空。鮮有關(guān)于錯單交易監(jiān)管的研究，現(xiàn)行監(jiān)管制度的有效性不足，給交易風(fēng)險的擴散大開方便之門。

此次“8·16事件”成為我國證券交易歷史上最大的錯單交易，使A股市場參與者蒙受巨大損失，影響惡劣。證券監(jiān)管問題雖然不是事件的直接起因，但監(jiān)管體制本身的缺陷和漏洞卻是錯單交易順利成交并給市場參與者帶來損失的根本原因。鑒于此，完善證券市場錯單交易的監(jiān)管制度是保護投資者利益、保障我國證券市場可持續(xù)發(fā)展以及維護金融穩(wěn)定的重要任務(wù)。

二、完善證券市場錯單交易監(jiān)管的必要性

1.操作風(fēng)險(Operation Risk)普遍存在。 根據(jù)新巴塞爾協(xié)議，操作風(fēng)險是指由于內(nèi)部程序的不力或過失，人員或系統(tǒng)問題和外部事件所造成損失的風(fēng)險。*Basel Committee on Banking Supervision，2011，Basel III Accord，BIS: http://www.bis.org.證券市場的操作風(fēng)險主要是指在證券交易過程中，由于人為操作失誤或者交易所內(nèi)部監(jiān)管不善等原因帶來的風(fēng)險。自1998年巴塞爾監(jiān)督管理委員將操作風(fēng)險與信用風(fēng)險、市場風(fēng)險一起納入風(fēng)險管理框架后[17]，操作風(fēng)險日益成為我國金融監(jiān)管的重點研究領(lǐng)域。尤其是在金融創(chuàng)新活躍、交易操作頻繁的證券市場，操作風(fēng)險以及隨之引發(fā)的錯單交易已經(jīng)越來越普遍的存在。由于我國對證券市場操作風(fēng)險的監(jiān)管還處于起步階段，“8·16事件”發(fā)生以前我國尚未重視和統(tǒng)計錯單交易給市場帶來的損失，再加之證券交易信息披露機制的缺失，造成操作風(fēng)險不能得到有效監(jiān)管，錯單事件在發(fā)生后疏于控制，沒有配套的處理機制，其破壞性在市場機制的放大效應(yīng)下，成為我國證券市場的巨大風(fēng)險隱患。

2.證券產(chǎn)品的公共性(Publicity)。 公共性是金融產(chǎn)品的主要特征之一，它的作用是隨著社會的發(fā)展而日益顯現(xiàn)的。所謂公共性是指“為社會提供包括公共秩序在內(nèi)的公共物品和公共服務(wù)”[18]、金融產(chǎn)品交易過程中所提供的金融資源配置，以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟活動恰恰為社會提供了一定的公共物品和公共服務(wù)，例如：“扶貧性金融”[19]、社會養(yǎng)老保險基金的保值增值、以及公眾接受的金融服務(wù)，等等。在一定意義上說，金融產(chǎn)品交易在推動社會進步以及提高社會福祉等方面起到了不可替代的作用。尤其是在十八大將“提高人民福祉”列入我國經(jīng)濟發(fā)展目標后*《中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會報告全文》，2012年11月8日，新華網(wǎng)：http://www.xinhuanet.com.，發(fā)揮和提升金融產(chǎn)品的公共性已成為我國宏觀經(jīng)濟政策的重要導(dǎo)向。證券市場作為金融業(yè)的重要部門，依靠提供證券交易產(chǎn)品和服務(wù)，在扶貧性基金和養(yǎng)老保險基金等非營利性機構(gòu)的資金運作、提供證券交易服務(wù)以及提高社會總福祉方面發(fā)揮著日益重要的作用。鑒于此，完善對證券市場的監(jiān)管、減小錯單交易發(fā)生的危害性是證券產(chǎn)品公共性發(fā)揮的重要保障。

3.證券交易的負外部性(Negative Externality)。 證券作為一種虛擬資本存在高風(fēng)險性，正是這種高風(fēng)險給經(jīng)濟運行帶來了負外部性。首先，從證券市場內(nèi)部來看，證券交易的負外部性是指市場主體的某些違規(guī)行為給其他市場參與者帶來的風(fēng)險和損失。其次，從證券市場的外部來看，負外部性是指證券市場的某些風(fēng)險隨著市場渠道擴散至其他個人、非金融企業(yè)、金融機構(gòu)乃至整個宏觀經(jīng)濟。由于金融體系內(nèi)部包括證券市場在內(nèi)的金融機構(gòu)之間在資金、信用以及業(yè)務(wù)等方面是相互依存的，因而當一家證券機構(gòu)出現(xiàn)問題時會直接影響到與之有聯(lián)系的機構(gòu)，同時這個負面效應(yīng)還會呈現(xiàn)“多米諾骨牌”效應(yīng)，通過破壞金融秩序來影響其他金融企業(yè)，這種持續(xù)增強的破壞力在金融市場中蔓延，甚至釀成整個經(jīng)濟體系的危機，構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重大威脅。

三、“光大事件”的分析

1.“光大事件”回放。 2013年8月16日上海證券交易所早盤11點05分，一個數(shù)額巨大的異常交易觸發(fā)了原本低位運行的A股市場大幅波動。在短短三分鐘內(nèi)上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)曲線直線拉起，分別由當天的2 074點左右暴漲100多點至2 198和2 312點左右暴漲至2 390點，瞬間漲幅近6%和3%(如圖1)；包括中國石化、中國石油、中國工商銀行和招商銀行等在內(nèi)的70余只權(quán)重股均觸及漲停(如圖2)。但是，這一虛假繁榮在下午開盤不久后破滅，光大證券于14點22分發(fā)布公告，承認交易系統(tǒng)出現(xiàn)問題，錯誤交易被坐實，大盤快速回落，當天多以平盤和小幅上漲收盤，上證指數(shù)則下跌至2068點*數(shù)據(jù)來源于和訊飛狐行情軟件接受保存。(如圖2)，大盤在集體上漲后又集體回落，給市場帶來巨額損失，成為了我國證券市場建立以來最大的錯單交易事件。

圖1　滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和期貨分時變化圖 * 滬深300指數(shù)和股指期貨數(shù)據(jù)均來自于和訊飛狐行情軟件。

2.“光大事件”的成因。 關(guān)于此次事件產(chǎn)生的原因，中國證券監(jiān)督管理委員會進行了立案調(diào)查，并且在公布的調(diào)查處理結(jié)果中，將此次事件歸罪于光大證券策略投資部門交易軟件的設(shè)計缺陷和光大證券內(nèi)幕交易對證券期貨市場產(chǎn)生的負面影響*2013年8月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會，《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》。。此次錯盤事件從表面上看是由光大證券自營商的一個錯誤交易程序和不完全的信息披露機制引發(fā)的，但是，究其更深層次的原因，不能否定證券市場監(jiān)管機制的漏洞和缺失是光大證券錯單交易風(fēng)險產(chǎn)生和擴散的根本原因。具體來看，在錯誤程序指令發(fā)出之后，其風(fēng)險就沿著證券市場的監(jiān)管漏洞迅速擴散到整個股票現(xiàn)貨和期貨市場，在不完全的信息披露機制和滯后的投資者保護機制的放大效應(yīng)下使證券市場和投資者蒙受巨大損失。鑒于此，分析光大事件的成因需要對我國證券市場監(jiān)管機制進行考察。

圖2　權(quán)重股價格分時變化圖 * 數(shù)據(jù)來源于和訊飛狐行情軟件。

當前，我國證券市場的監(jiān)管機制主要由三個層次構(gòu)成：第一層是由證券交易所和證券商協(xié)會等自律組織通過制定行業(yè)規(guī)則、實施細則來約束證券市場運行的自律監(jiān)管；第二層是由政府或其職能部門綜合運用經(jīng)濟、法律和行政手段進行的政府監(jiān)管；第三層是由司法機關(guān)通過對審查、訴訟和判決等方式對上市公司、證券經(jīng)營機構(gòu)以及從業(yè)人員進行的司法監(jiān)管。在具體的機制運行中：(1)證券交易所作為證券交易的一線監(jiān)管機構(gòu)是自律監(jiān)管的主要承擔(dān)者。現(xiàn)階段，我國證券交易所的自律監(jiān)管機制主要由前端控制機制、盤中控制機制以及后端控制機制構(gòu)成。其中，前端控制機制主要包括交易者資格準入限制、不同交易者的交易權(quán)限限制、買賣的數(shù)量和價格限制等；盤中監(jiān)控機制主要包括證券交易所對交易過程的監(jiān)控措施，如：臨時停牌制度、對某些市場參與者采取限制交易以及給予書面警示等；而后端控制則是指在交易完成后對發(fā)生的違法違規(guī)交易進行處罰的監(jiān)控制度，如市場禁入和罰沒處置等。(2)中國證監(jiān)會作為全國證券市場監(jiān)管的主管部門主要負責(zé)證券發(fā)行和交易的監(jiān)管。(3)以法院為主的國家司法機關(guān)通過具體的訴訟程序和司法審查等方式來履行司法監(jiān)管職責(zé)。以上三個層面的監(jiān)管機制相互配合共同實現(xiàn)了證券交易前、交易中以及交易后的連續(xù)實時監(jiān)管(見圖3)。然而，在此次光大事件中，這一套相互銜接的監(jiān)管機制出現(xiàn)監(jiān)管缺失，最終使證券市場飽嘗錯單交易的苦果?，F(xiàn)對此次錯單交易中出現(xiàn)的監(jiān)管問題歸納如下：

圖3　我國證券市場監(jiān)管機制邏輯示意圖

1.自律監(jiān)管機制層面的缺陷

(1)前端控制機制的買入控制缺陷。前端控制的設(shè)置在賣出和買入方面存在顯著的非均衡發(fā)展特征——賣出的前端控制基本成熟和買入的前端控制缺失。當前，我國證券交易實行一級賬戶體系，證券交易所和登記結(jié)算公司掌握交易者的證券信息，證券交易者的資金則由各大銀行作為第三方分散存管。證券公司通過登記結(jié)算公司的最低備付金制度買入需要的證券，并且只需于次日補足資金即可。由于最低備付金制度的杠桿效應(yīng)，使得交易前買入的前端控制作用微乎其微，證券公司僅用少量資金就能買入巨額股票，買入的前端控制機制缺失給光大證券的錯單交易埋下了潛在隱患。8月16日早盤，光大證券的錯誤程序生成的超額訂單被陸續(xù)報送證交所等待成交，由于買入規(guī)模前端控制的不足，在光大證券資金不足的情況下仍然成交了約72億元的委托訂單。

(2)盤中控制機制對錯單交易取消機制缺失。我國證券交易所的盤中控制機制為應(yīng)對大盤價格的暴漲暴跌和過度投機的發(fā)生設(shè)立了漲跌停板制度，即對證券每天的價格漲跌幅度進行限制的一種制度。與此同時，為應(yīng)對證券價格異常波動和異常交易出現(xiàn)設(shè)立了臨時停牌制度。目前，滬深交易所除對S板*S版指未完成股權(quán)分置改革的股票。交易設(shè)定漲跌幅限制5%之外，兩市對所有上市股票及基金設(shè)立了10%的統(tǒng)一漲跌幅限制，超過這一波動幅度的委托價格不能成交，以此來實現(xiàn)限制股票價格劇烈變化的目的。但是這一制度在高速計算機程序交易逐步取代人工交易的時代，除了其阻礙價格發(fā)現(xiàn)、降低市場透明度和限制市場流動性等缺陷外，10%的漲跌停幅度限制也越來越不適宜計算機高頻交易和錯誤異常交易觸發(fā)的瞬時劇烈波動。一方面，漲跌停板對股票波動幅度的限制無法感應(yīng)瞬時的價格波動，例如此次套利策略訂單生成系統(tǒng)錯誤程序運行后，短短幾分鐘的時間內(nèi)上證綜合指數(shù)和權(quán)重股均暴漲超過5%，這一異常波幅在還沒有觸及漲停限制之前就給市場帶來重大疑惑和沖擊，但是，現(xiàn)行的監(jiān)控制度沒有對應(yīng)的機制能讓異常波動暫停下來留給交易所查明真相的機會，突如其來的大幅拉伸讓市場參與者們對行情走勢猜測不已，許多認為是重大利好消息的跟進者都在下午光大公告錯單交易后損失慘重。另一方面，由于不同價格的股票在同樣波動幅度下對證券市場的影響存在不同程度的差異，因此現(xiàn)行漲停板制度統(tǒng)一的幅度限制設(shè)計不盡合理，在市場波動日益頻繁的時代，這種無差異的設(shè)計蘊藏著巨大隱患。

2.政府監(jiān)管機制層面和法律監(jiān)管機制的缺陷

(1)我國證券市場交易缺乏有效的投資者保護機制。投資者作為證券市場的主要組成部分之一是市場交易需求和流動資金的主要來源。當前，我國證券市場的相關(guān)法律制度還很不完備，已有的《證券法》有關(guān)對內(nèi)幕交易和市場操縱等違規(guī)行為的處理辦法表述十分籠統(tǒng)且不具太多可操作性。在證監(jiān)會關(guān)于光大證券的處罰決定公布后，曾提到因光大證券內(nèi)幕交易而遭受損失的投資者可以依法提起民事訴訟，要求光大證券進行賠償。但是，大部分上訴的投資者均陷入困境——不是被法院回復(fù)不予受理就是被告知案件過于復(fù)雜需要研究協(xié)調(diào)后再考慮審理，求償不得。這主要是由于現(xiàn)階段，我國證券市場還沒有過投資者通過民事訴訟獲取賠款的先例，對于侵害行為，一般更多側(cè)重于行政和民事處罰，沒有完善的民事賠償處理程序。此外，由于光大事件造成損失的投資者交易情況各不相同，涉及股票、ETF和期貨合約等多種金融產(chǎn)品，在沒有一套完備的投資者權(quán)益保護機制的前提下，理賠的獲取缺乏必要的制度保障。

(2)內(nèi)幕交易責(zé)任追究制度不健全。內(nèi)幕交易指掌握內(nèi)幕信息的人員利用該信息通過買賣證券來實現(xiàn)獲利或減損的欺詐交易行為。從內(nèi)幕交易的具體行為來區(qū)分又包括兩類：一是掌握內(nèi)幕信息的人員利用該信息直接進行買賣；二是掌握內(nèi)幕信息的人員向他人透露該信息，使他人進行證券買賣。此次光大證券的內(nèi)幕交易行為應(yīng)當是兩種行為兼具：一方面，早在11點05分錯誤程序發(fā)出后的短短幾分鐘內(nèi)，光大證券就已經(jīng)知曉巨額錯單的生成以及由此帶來的A股指數(shù)和權(quán)重股集體波動的信息，但是一直到當天下午14點22分才公開對外披露“烏龍指”的存在，而在此之前光大證券則是為最大限度的減少自身損失，違規(guī)隱瞞信息，利用期貨市場的T+0交易制度賣出股指期貨空頭合約來進行風(fēng)險對沖，此為利用內(nèi)幕消息進行證券買賣以達到減損的目的；另一方面，早在光大證券公開披露錯單交易之前，網(wǎng)絡(luò)就已經(jīng)遍傳“光大”72億錯單交易事件，而在此之前光大證券回應(yīng)交易系統(tǒng)一切正常，那么這個本該只有光大證券和交易所才知道的消息顯然是被內(nèi)幕人員泄露了出去，此為內(nèi)幕人員向他人透露內(nèi)幕信息，使他人買賣證券實現(xiàn)獲利。然而中國證監(jiān)會在之后的《調(diào)查處理情況》中只對前一種情況進行了追責(zé)處罰，對于內(nèi)幕消息的泄露卻由于相關(guān)追責(zé)機制的缺失無從追查。

四、我國證券市場監(jiān)管改革的政策建議

1.強化以買入規(guī)模限制為主的前端控制機制。 前端控制機制作為我國證券交易所特有的監(jiān)管制度，在我國證券監(jiān)管機制尚不完善、世界加強金融監(jiān)管趨勢以及證券市場參與者素質(zhì)普遍不高的現(xiàn)實條件下，加強和完善該機制是未來很長一段時間證券監(jiān)管的必然趨勢。結(jié)合我國證券監(jiān)管階段性特點，當前，前端控制機制的改革應(yīng)當以平衡買入和賣出間的控制機制差異為重點，強化買入規(guī)模限制的前端控制機制。具體可以從三個方面出發(fā)：一是重新評估各大券商的信用等級，結(jié)合不同等級設(shè)定相適宜的券商保證金比例，從總體上降低證券買入的杠桿率、提升保證金比例；二是嚴格檢查券商證券賬戶中的資金總額，資金足夠者才可以申報買入；三是鼓勵券商全款買入，如果使用保證金買入要考慮縮短補繳剩余款項的時間。

圖4　我國證券市場監(jiān)管機制改革思路圖

2.引入“斷路機制”切斷異常波動。 斷路機制(Circuit Breaker或NYSE Rule 80B)是美國證券監(jiān)管者為防止“黑色星期一”*1987年10月20日由紐約道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)暴跌開始的全球股市大跌,此次事件之后，美國為防止該類事件再次發(fā)生，設(shè)立了斷路機制。那樣的巨幅波動于1988建立的限制價格波動、暫停異常交易的控制系統(tǒng)。其主要作用在于通過事先制定的“熔斷點”允許計算機在波幅觸動這些點時暫停交易一段時間，待對情況進行總體估計后再作行動，留給市場一段理智反應(yīng)時間，規(guī)避潛在風(fēng)險[20]。在歷經(jīng)幾次調(diào)整后，美國現(xiàn)行的斷路機制對價格較前一收盤日波動幅度劃分了四個熔斷等級，同時再引入交易時段進行細分：首先，如果交易當日14：00以前，道瓊斯行業(yè)平均指數(shù)下跌10%則停盤一小時，在14:00至14：30之間則停盤一個半小時，而在14:30之后則不停盤；其次，在交易當日13：00以前，道瓊斯行業(yè)平均指數(shù)下跌20%則停盤兩個小時，在13:00至14：00之間則停盤一個小時，而在14:00之后則停止其后所有交易；再次，無論何時如果道瓊斯行業(yè)平均指數(shù)下跌30%則全天停盤[21]。最后，為應(yīng)對高頻交易制度，如果證券價格波動在五分鐘內(nèi)超過10%，則暫停該證券交易五分鐘[22]。

借鑒美國經(jīng)驗，結(jié)合錯單交易引發(fā)市場波動的高速性，我國可以考慮在現(xiàn)行漲跌停板制度運行的情況下引入斷路機制，防范和應(yīng)對像此次”光大”錯盤事件和價格的瞬時大幅波動，例如對10分鐘內(nèi)價格波動幅度設(shè)置一個10%以內(nèi)的斷路點，并選擇適當?shù)摹皵嗦窌r間”，那么，當錯單交易引發(fā)A股市場多數(shù)權(quán)重股和指數(shù)短時間內(nèi)瞬時波動觸及斷路點時，啟動斷路機制，大盤交易進入暫停階段，在程序交易為主導(dǎo)的交易所幾分鐘是一段相當長的時間，監(jiān)管者可以借此理清波動的真實原因，同時起到提醒投資者謹慎跟進的作用，以盡可能的降低可能損失。此外，熔斷點的設(shè)計還應(yīng)當考慮不同價格水平的股票對市場不同的影響程度，分層次的設(shè)計斷路機制，使其對證券市場波動更加靈敏[23]。

3.強化投資者權(quán)益保護機制。 保護個人投資者利益對我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義，各個發(fā)達國家也一直把這點作為金融監(jiān)管的重要工作。由于我國證券市場建立的時間較短，有關(guān)監(jiān)管和投資者保護的經(jīng)驗比較匱乏，因此投資者受損的情況相對偏多，要改變這種狀況當務(wù)之急就是完善《證券法》中有關(guān)投資者權(quán)益保護的法律制度，明確細化投資者提起民事訴訟的程序。其次，還可以成立專門的證券交易投資者保護機構(gòu)，使投資者免受不公正、濫用行為的侵害。對于我國已經(jīng)建立的投資者基金應(yīng)當加強管理，提高基金投資運作效率，不斷拓寬基金來源以及賠償范圍，使得更多的投資者權(quán)益得到保護。此外，開展宣傳教育，普遍提高投資者相關(guān)法律知識和投資專業(yè)知識涵養(yǎng)，提高投資者規(guī)避風(fēng)險和自我保護的意識。

4.完善內(nèi)幕交易追責(zé)制度和錯單交易披露機制。 當前我國相關(guān)法律制度對內(nèi)幕交易的追責(zé)制度尚不完備，不同行為方式的內(nèi)幕交易受到的責(zé)任追究程度不同，一般利用內(nèi)幕消息直接買賣債券以謀得利益者比將內(nèi)幕消息告知別人使其進行內(nèi)幕交易者遭受到更嚴厲的追責(zé)，后者卻經(jīng)常因為缺乏必要證據(jù)而避開處罰。鑒于此，首先，監(jiān)管機構(gòu)可以重點加大對內(nèi)幕交易的懲處力度，通過增加內(nèi)幕交易的成本來降低發(fā)生的可能性。其次，盡快出臺有關(guān)內(nèi)幕交易、價格操縱相關(guān)案件的法院受理和審理流程；針對證券糾紛案件可以成立專門的仲裁機構(gòu)。同時，還應(yīng)當完善內(nèi)幕交易的刑事追責(zé)制度，對內(nèi)幕交易情節(jié)特別嚴重者依法追究刑事責(zé)任。最后，通過設(shè)計專門的異常交易披露機制，提高信息披露的時效性，最大限度降低異常交易給市場參與者帶來的損失。

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〔責(zé)任編輯：劉陽〕

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