近期鋁價基本圍繞收儲、減產(chǎn)及增加交割品牌等消息窄幅波動，多空博弈進入炒作預期。但整體基本面來看庫存持續(xù)下滑及減產(chǎn)持續(xù)增加等逐漸改變鋁大幅過?；久妫F(xiàn)貨由貼水轉升水預示鋁供應寬松步入收緊。

1.庫存持續(xù)下滑改變鋁現(xiàn)貨供應充裕預期

五地現(xiàn)貨庫存繼續(xù)因運輸限制及鋁廠持續(xù)減產(chǎn)等壓制持續(xù)回落，由2015年第三季度高位100萬噸上方回落至60萬噸附近，并且較往年同期庫存攀升但至今庫存累計時間依然不及預期。目前來看，各地到貨依然減少，節(jié)前難有大幅增加可能性。節(jié)后雖然庫存存在一定累積壓力，但隨著各地鋁廠鋁水使用比例增加及部分鋁廠（帶加工產(chǎn)能企業(yè)）減產(chǎn)仍將持續(xù)增加市場直供比值。而新建投產(chǎn)短期來看難有大幅增加可能性，大量投產(chǎn)至少在6月之后，因此鋁低庫存或將維持。從我們測算來看，減產(chǎn)導致市場鋁供應減少約在15萬噸/月，后續(xù)可能繼續(xù)增加。

2.電解鋁減產(chǎn)、供應收縮帶來現(xiàn)貨緊張

2015年11月至今的3個月左右時間，國內電解鋁運行產(chǎn)能減少達到200萬噸以上。鋁供應步入負增長，收緊格局繼續(xù)維持2015年12月，中國電解鋁產(chǎn)量環(huán)比進入負增長，同比增速維持在1%。并拉低國際電解鋁產(chǎn)量同比增長為負。近期湖南創(chuàng)元最后17萬噸電解鋁產(chǎn)能關閉，同時貴州、青海、云南、內蒙古等四家鋁廠進入計劃減產(chǎn)，電解鋁減產(chǎn)仍將持續(xù)。節(jié)后部分優(yōu)惠政策取消或者加收專項費用導致部分鋁廠虧損加大，我們認為電解鋁減產(chǎn)或繼續(xù)擴大。

減產(chǎn)直接帶來了電解鋁運行產(chǎn)能及開工率雙雙走低的結果。電解鋁產(chǎn)量增速接近負增長，環(huán)比負增長。2015年電解鋁產(chǎn)量整體維持在3110萬噸，同比2014年的2806萬噸增速維持在10.8%。

圖1 國內五地庫存繼續(xù)回落（萬噸）

圖2 原鋁產(chǎn)量受減產(chǎn)抑制 環(huán)比下滑持續(xù)（萬噸）

進入2016年，中國電解鋁新增產(chǎn)能釋放受到政策、資金、原料及天氣等因素制約，短期難以量產(chǎn)，因此2016年上半年電解鋁產(chǎn)量或維持低增長或負增長。供應收緊或帶來現(xiàn)貨庫存繼續(xù)消化，現(xiàn)貨升水望維持，并抬升電解鋁價格走高。

3.凈出口支撐鋁消費依然明亮

從2015年中國電解鋁消費來看：需求較2014年的2796萬噸增長維持在8%附近達到3020萬噸。其中內需2617萬噸，增長6.8%，出口476.08萬噸，增長9.8%，凈出口量維持在406.58萬噸，增長維持在16.7%以上，對國內需求改善明顯。

4.氧化鋁、能源帶來成本支撐

我們認為電解鋁價格維持易漲難跌除了基本面改變外，更為主要的原因在于電解鋁成本因為煤炭、氧化鋁存在向上空間。

目前氧化鋁減產(chǎn)量達到600萬噸，占運行產(chǎn)能10%以上。節(jié)后隨中鋁山西企業(yè)減產(chǎn)110萬噸及其他檢修減產(chǎn)量的增加，總減產(chǎn)量或超過800萬噸。減產(chǎn)為氧化鋁價格反彈提供較為有力支撐，而港口國外氧化鋁價格目前已經(jīng)止跌。后期隨著下半年電解鋁復產(chǎn)及新建投產(chǎn)需要，氧化鋁價格反彈或先于電解鋁價格。

圖3 電解鋁運行產(chǎn)能開始低于2015年初（單位：萬噸）

圖4 電解鋁、氧化鋁、鋁材累計同比增速同時逆轉（%）

動力煤價格近期持續(xù)受到供給側改革預期抬升的影響，部分地區(qū)煤炭供應收緊，帶來價格持續(xù)反彈。發(fā)電成本望低位回升。

因此電解鋁原料及發(fā)電成本增加或推升電解鋁生產(chǎn)成本增加，并進一步推升鋁價反彈。

5.減產(chǎn)持續(xù)收縮供給及成本支撐，鋁易漲難跌

6.鋁供應步入負增長，收緊格局繼續(xù)維持，鋁易漲難跌

2015年12月，中國電解鋁供應環(huán)比進入負增長，同時國際電解鋁同比負增長。未來隨著中國減產(chǎn)深化和持續(xù)及新增產(chǎn)能釋放受到政策、資金、原料及天氣等因素制約，短期難以量產(chǎn)，因此2016年上半年電解鋁產(chǎn)量整體上或維持低增長或負增長。供應收緊或帶來現(xiàn)貨庫存繼續(xù)消化，現(xiàn)貨升水望維持，并抬升電解鋁價格走高。

表1 國內氧化鋁部分減產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）

7.過剩得到極大消化，電解鋁由緊轉缺，支撐價格反彈

2015年電解鋁產(chǎn)量3110萬噸，消費量3020萬噸，產(chǎn)量過剩90萬噸，直接反應顯性庫存及隱性庫存在三季度達到100萬噸上方，但是截止目前顯性庫存由100萬噸上方下滑至63萬噸，40萬噸左右隱性庫存下降至10萬噸附近。顯示前期累積過剩得到極大程度消化，但電解鋁減產(chǎn)仍在持續(xù)，鋁供應或由緊轉短缺。因此維持電解鋁中期看漲不變。

8.成本增加，支撐鋁價進一步反彈

我們認為氧化鋁合理價格在2016年將反彈至1850～1900元/噸附近，甚至更高，對應電解鋁成本增加或在500～800元/噸附近，而發(fā)電成本及專項資金收取除了直接增加電解鋁成本200～300元/噸外，更直接打壓新建投產(chǎn)積極性，因此從這個意義上說成本增加支撐鋁價存在進一步反彈空間。

操作上維持短期滬鋁10500～10600元/噸買入持有及買滬鋁拋倫鋁反套不變，11000元/噸附近多單加倉。