市場情緒、承銷商聲譽(yù)與IPO首日收益

陳鵬程，周孝華

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044)

[摘要]以2005年詢價(jià)制以來至2012年在滬深A(yù)股上市的1121家IPO公司為研究對象，研究了承銷商聲譽(yù)在降低信息不對稱，減輕市場情緒對IPO首日收益影響的作用。研究結(jié)果表明：市場情緒與IPO首日收益呈正相關(guān)關(guān)系，而承銷商的中介認(rèn)證和信息生產(chǎn)的聲譽(yù)機(jī)制能顯著降低IPO首日收益；與市場情緒低落時(shí)期相比，承銷商聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮在市場情緒高漲時(shí)期更為明顯；承銷商聲譽(yù)維護(hù)的內(nèi)在動力，使得無論在市場情緒高漲還是低落時(shí)期，相對于低聲譽(yù)的承銷商，高聲譽(yù)的承銷商更能降低IPO首日收益從而提高發(fā)行效率。

[關(guān)鍵詞]信息不對稱；市場情緒；承銷商聲譽(yù)；IPO首日收益

[收稿日期]2015-05-05

[基金項(xiàng)目]國家自然科學(xué)

[作者簡介]陳鵬程(1981-)，男，河南開封人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士生，講師，從事資本市場與證券定價(jià)研究.

[中圖分類號]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

一、引言

新股上市首日收益異象是IPO領(lǐng)域由來已久的研究問題。眾多研究者從不同的角度對這一異象進(jìn)行了研究。其中投資者情緒及信息不對稱被認(rèn)為是造成IPO首日收益異象的兩大主要因素。屬于行為金融理論的投資者情緒因素指出，二級市場投資者過度樂觀的情緒與激進(jìn)的購買行為導(dǎo)致新股上市首日較高的收益率；以傳統(tǒng)金融理論為基礎(chǔ)的信息不對稱因素認(rèn)為，新股發(fā)行參與人(發(fā)行人、承銷商及投資者)之間存在信息不對稱，為緩解信息不對稱，發(fā)行人會主動調(diào)低定價(jià)，而將一部分收益留在二級市場上，從而表現(xiàn)為二級市場新股抑價(jià)。

事實(shí)上，投資者情緒與信息不對稱是緊密相連的。某種意義上，正是由于新股發(fā)行參與人尤其是發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，才導(dǎo)致投資者的認(rèn)知偏差。這種認(rèn)知偏差經(jīng)過羊群行為效應(yīng)的傳導(dǎo)，便形成了投資者情緒。可以說信息不對稱是投資者情緒產(chǎn)生的必要條件。因此，如果改善發(fā)行人的信息環(huán)境，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，應(yīng)能緩解投資者情緒對新股上市首日收益的影響。承銷商作為新股發(fā)行過程中最重要的中介機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著向投資者傳遞發(fā)行人公司價(jià)值信息的責(zé)任。那么承銷商是否能起到降低信息不對稱的作用，從而有助于降低新股上市首日的超額收益，這種作用是否會隨著承銷商聲譽(yù)的增加而更加顯著？進(jìn)一步，承銷商的上述作用在市場情緒高漲和低落時(shí)期是否表現(xiàn)不同?這正是本文關(guān)注的核心問題。

二、文獻(xiàn)評述與研究假說

(一)投資者情緒與IPO首日收益

在行為金融學(xué)理論看來，金融市場上的投資者并不是完全理性的，投資者情緒在很大程度上影響著金融市場的波動。投資者在分析和解讀信息的過程中存在著認(rèn)知偏差[1]，這種偏差為情緒交易提供了主觀基礎(chǔ)。在客觀方面，相對于已上市交易的公司，IPO公司信息環(huán)境更為不充分和不對稱，投資者難以根據(jù)所掌握的信息做出真實(shí)價(jià)值判斷。再加上新股資源的稀缺性、高收益的歷史經(jīng)驗(yàn)及IPO市場熱銷態(tài)勢等因素的影響[2]，投資者往往對新股持樂觀的預(yù)期，導(dǎo)致新股上市首日超高的收益率[3-5]。

中國IPO首日超高收益率問題十分突出。一些學(xué)者認(rèn)為中國IPO高抑價(jià)的形成不是一級市場定價(jià)過低，而是散戶投資者的狂熱情緒導(dǎo)致二級市場對新股定價(jià)過高[6-9]。這種解釋得到大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可，因?yàn)樗现袊鹿砂l(fā)行市場的實(shí)際。根據(jù)交易所對投資者交易賬戶的跟蹤統(tǒng)計(jì)分析，散戶是首日交易中的主要參與者，2013年，中國股市個(gè)人投資者只持有27%的市值，但交易量的比重達(dá)到85%(上交所，2013；深交所，2013)。這些散戶投資者不僅具有一般性的偏差，同時(shí)還具有本土化的偏差，如專家情結(jié)等，表現(xiàn)出對IPO股票非理性的過度樂觀和追捧。

先前的研究認(rèn)為投資者情緒主要?dú)w因于“噪聲交易者”或“散戶投資者”。然而，最近的研究將投資者情緒擴(kuò)展到了機(jī)構(gòu)投資者。劉維奇、劉新新[10]將投資者情緒分成個(gè)人和機(jī)構(gòu)兩種，發(fā)現(xiàn)股票收益對投資者情緒的敏感度在個(gè)人及機(jī)構(gòu)層面表現(xiàn)出一致性。徐信忠等[11]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者(開放式基金)的投資行為在行業(yè)層面存在羊群現(xiàn)象。因此，本文沒有區(qū)分個(gè)人(散戶)投資者和機(jī)構(gòu)投資者情緒而統(tǒng)一用市場情緒表示。

(二)承銷商聲譽(yù)與IPO首日收益

理論界認(rèn)為承銷商的聲譽(yù)排名代表了承銷商的工作質(zhì)量和能力。作為發(fā)行人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)和橋梁，高聲譽(yù)的承銷商向市場傳遞了自身高質(zhì)量的信號。因此，承銷商聲譽(yù)可以起到中介認(rèn)證作用[12]。除此之外，承銷商聲譽(yù)還具有信息生產(chǎn)的作用[13]，擁有高聲譽(yù)的承銷商由于投入更多成本挖掘發(fā)行公司的真實(shí)信息，因而能夠?yàn)橥顿Y者提供更精確的信息，更有效地減輕發(fā)行人的信息不對稱。實(shí)證研究在很大程度上支持了上述承銷商聲譽(yù)的作用。Fernando, Gatchev and Spindt[14]研究認(rèn)為，在對高不確定性公司進(jìn)行定價(jià)時(shí)，由主承銷商聲譽(yù)不同而導(dǎo)致的定價(jià)精確度差別很大，高聲譽(yù)的承銷商所承銷的IPO抑價(jià)更低。Chiang, Lowry and Qian[15]利用臺灣IPO數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)高的主承銷商能獲得所承銷公司內(nèi)在價(jià)值更多的私人信息，這些私人信息能幫助IPO公司更精確的定價(jià)，使得新股發(fā)行更有效率。國內(nèi)學(xué)者中，徐浩萍和羅煒[16]的研究表明，如果同時(shí)考慮市場份額和執(zhí)業(yè)質(zhì)量，則投行的聲譽(yù)機(jī)制能夠有效發(fā)揮作用。何平、李瑞鵬、吳邊[17]研究指出，聲譽(yù)排名高的承銷商更能幫助不確定性高的公司降低IPO抑價(jià)程度，而對于不確定性低的公司，承銷商聲譽(yù)降低IPO抑價(jià)程度的作用不明顯。

綜合以上文獻(xiàn)，我們認(rèn)為投資者在信息不對稱和不充分的條件下，往往根據(jù)與真實(shí)價(jià)值無關(guān)的情緒進(jìn)行交易，因此，投資者情緒影響股票價(jià)格的運(yùn)行；作為中介認(rèn)證和信息生產(chǎn)的承銷商的聲譽(yù)機(jī)制能夠改善公司信息環(huán)境，降低信息不對稱和不充分的程度，抑制投資者情緒交易行為的產(chǎn)生，緩解二級市場情緒對IPO首日收益的影響?；诖?，提出本文的第一個(gè)假說：

假說1：市場情緒與IPO首日收益存在正相關(guān)關(guān)系，承銷商聲譽(yù)與IPO首日收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且承銷商聲譽(yù)越高，IPO首日收益受市場情緒的影響越小。

(三)市場情緒與承銷商聲譽(yù)機(jī)制

最近的研究表明，投資者對信息表現(xiàn)出有限的關(guān)注[18]，在市場不同階段表現(xiàn)為不同的信息解讀效率。Da, Gurun and Warachka[19]研究指出，有限關(guān)注下，投資者對小的、連續(xù)的公司信息關(guān)注不夠，而更傾向于整個(gè)市場行情的動向。有限關(guān)注的一個(gè)體現(xiàn)就是投資者在市場高漲時(shí)期對信息的關(guān)注程度強(qiáng)于市場低落時(shí)期[20-21]。具體來講，在市場高漲時(shí)期，投資者對市場前景更為看好，投資行為更加活躍，對信息的搜集更為主動。此時(shí)，承銷商因承銷和保薦工作擁有了發(fā)行人內(nèi)在價(jià)值的私人信息，從而成為投資者關(guān)注發(fā)行人的主要信息來源。高聲譽(yù)的承銷商也因其出眾的中介認(rèn)證和信息生產(chǎn)能力而提供更有價(jià)值的信息，以更有效緩解發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱問題。而在市場低落時(shí)期，投資者對未來股價(jià)趨勢持悲觀態(tài)度，主動搜集信息的積極性嚴(yán)重受挫。即使高聲譽(yù)的承銷商提供了有價(jià)值的信息，這些信息也可能被投資者忽略，導(dǎo)致承銷商的聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮程度低于市場高漲時(shí)期?；诖?，提出本文的第二個(gè)假說：

假說2：與市場低落時(shí)期相比，高聲譽(yù)的承銷商降低市場情緒對IPO首日收益影響的作用在市場高漲時(shí)期更強(qiáng)。

但是無論市場處于高漲還是低落時(shí)期，承銷商都必須考慮如果所承銷的IPO的二級市場的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離發(fā)行價(jià)，新的發(fā)行人就會質(zhì)疑承銷商的定價(jià)能力，勢必對后續(xù)承銷業(yè)務(wù)造成損失。更嚴(yán)重的是在我國一旦因保薦職責(zé)缺失或監(jiān)督排查不力而招致證監(jiān)會的處罰，承銷商不僅遭受即期利益損失，其聲譽(yù)資本的受損將影響自身在證監(jiān)會心中的形象和地位，進(jìn)而潛在制約著今后長期的承銷公司的審核通過率[22]。Chua[23]建立了一個(gè)當(dāng)期和未來兩階段承銷商定價(jià)模型，研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的承銷商為獲得更多的未來承銷收益而對當(dāng)期承銷業(yè)務(wù)付出更多的努力和成本，以形成良好的聲譽(yù)。因此，無論市場條件如何，高聲譽(yù)的承銷商為維護(hù)自身的聲譽(yù)以獲得未來更多的承銷業(yè)務(wù)，愿意付出高成本進(jìn)行信息搜集和分析，以掘取所承銷的IPO公司真實(shí)的價(jià)值或篩選出高質(zhì)量的發(fā)行公司?；诖耍岢霰疚牡牡谌齻€(gè)假說：

假說3：在同一市場條件(高漲或低落)下，相對于低聲譽(yù)承銷商來說，高聲譽(yù)承銷商降低IPO首日高收益的作用更明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005年新股發(fā)行實(shí)行詢價(jià)制以來至2012年我國A股市場IPO公司為研究對象，在此期間共有1170家IPO公司。因?yàn)?013年全年新股暫停發(fā)行，截至筆者開展論文，2014年只有57家新股發(fā)行，所以本文并沒有將它們包含進(jìn)來。我們對樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)按證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，刪除行業(yè)類別為“金融、保險(xiǎn)業(yè)”的公司；(2)剔除發(fā)行方式與現(xiàn)行IPO機(jī)制差異較大的公司，只保留“網(wǎng)下詢價(jià)，上網(wǎng)定價(jià)”的IPO公司。最終的研究樣本包括1121家IPO公司。IPO公司是否有VC/PE支持、上市后的相關(guān)數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)以及承銷商的承銷數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫；IPO上市前的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫；投資者新增開戶數(shù)來自于中登結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)月報(bào)；一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量來自于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的中國統(tǒng)計(jì)年鑒。

(二)變量定義

1.被解釋變量

IPO首日收益(IR)。與已有的研究相同，本文使用上市首日收盤價(jià)與新股發(fā)行價(jià)之間的變動百分比來表示，即IR=上市首日收盤價(jià)/發(fā)行價(jià)-1。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們用同期市場收益對IR進(jìn)行調(diào)整。

2.解釋變量

(1)市場情緒。目前，國內(nèi)文獻(xiàn)較多的沿襲或改進(jìn)Baker and Wurgler構(gòu)建的情緒綜合指數(shù)[24]。雖然利用主成分分析方法構(gòu)建情緒綜合指數(shù)是個(gè)不錯(cuò)的選擇，但對規(guī)模較小、新股發(fā)行受行政限制較多的中國證券市場是否是一個(gè)更好的情緒指標(biāo)并沒有定論，比如投資者情緒對指數(shù)成分中的封閉式基金折價(jià)的解釋能力就存在質(zhì)疑[25]。中國證券市場起步比較晚，距離成熟的股票市場還有一定的差距。在這樣的市場中，投資者入市時(shí)間的差異和數(shù)量的變化，間接反映了市場的起伏及投資者對市場變化的心態(tài)。情緒樂觀時(shí)，投資者參與市場的熱情高漲，高投機(jī)性需求促使新股民踴躍入市，開戶數(shù)劇增；而當(dāng)情緒悲觀時(shí)，投資者股票需求受到抑制，開戶數(shù)減少。可見，新增開戶數(shù)是一個(gè)較好的情緒替代指標(biāo)。事實(shí)上，很多學(xué)者在構(gòu)建市場情緒綜合指數(shù)時(shí)也都包含了新增開戶數(shù)這一單項(xiàng)指標(biāo)[26-28]。因此，本文以IPO公司上市當(dāng)月股票市場月新增開戶數(shù)(包括個(gè)人和機(jī)構(gòu))作為市場情緒的初始替代指標(biāo)。同時(shí)借鑒和綜合Baker and Wurgler[24]，劉維奇和劉新新[10]，易志高和茅寧[26]的研究，消除市場情緒度量值中所包含的非投資者自身情緒變化的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。所選取的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)(MBCI)以及社會消費(fèi)品零售總額(SCI)，這四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均為月度數(shù)據(jù)。首先，在數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化下，將月度新增開戶數(shù)對4個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的當(dāng)期和滯后一期值(這些指標(biāo)對投資者情緒的反映可能存在滯后關(guān)系)進(jìn)行回歸；然后，取相應(yīng)的回歸殘差作為市場情緒的最終替代指標(biāo)，用Msent符號表示。

(2)承銷商聲譽(yù)。本文參照Aggarwal, Krigman and Womack[29]的方法計(jì)算每一年的主承銷商聲譽(yù)排名，具體計(jì)算公式為：

(1)

其中，N代表主承銷商的集合，xj,t代表主承銷商j在第t年、第t-1年及第t-2年的IPO承銷金額的均值。按照式(1)計(jì)算的相對市場份額URj,t就是主承銷商j在第t年的聲譽(yù)排名，易知URj,t∈(0,1]。需要說明的是，如果某IPO存在聯(lián)席主承銷商，則將承銷金額在主承銷商之間進(jìn)行等分，作為每一個(gè)主承銷商所承銷的部分。

根據(jù)國內(nèi)文獻(xiàn)通常的做法，本文還構(gòu)建了主承銷商聲譽(yù)的虛擬變量DURj,t：即在第t年，將主承銷商按URj,t值從大到小進(jìn)行排序，若排名在前10位，則對應(yīng)的DURj,t取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

我們控制了影響IPO首日收益的公司特征、發(fā)行特征及板塊因素。其中，公司特征包括：(1)公司成立時(shí)間。一般來說，公司成立時(shí)間越長，其信息越多被投資者知悉，這會降低信息不對稱程度進(jìn)而降低IPO首日收益；(2)公司規(guī)模。一般認(rèn)為公司規(guī)模越大，與公司有關(guān)的公共信息越多，信息的透明度越高，IPO首日收益越低；(3)上市前一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率。這一變量衡量了公司的成長性。成長性公司的增長前景難以衡量，因此信息不確定性高，IPO首日收益的波動性大；(4)上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率。公司上市前的高資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了公司財(cái)務(wù)能力的高不確定性，提高了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行特征包括：(1)發(fā)行時(shí)的市盈率。發(fā)行市盈率控制了發(fā)行價(jià)的影響，發(fā)行價(jià)越高，IPO首日收益越低；(2)是否有VC參與。研究認(rèn)為，VC的參與能夠幫助降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，從而能夠降低IPO首日高收益。板塊因素：構(gòu)建在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的虛擬變量以控制上市板塊因素對IPO首日收益的影響?？刂谱兞康木唧w定義見表1。

表1　控制變量定義

(三)計(jì)量模型設(shè)定

根據(jù)研究的目的，設(shè)定如下的計(jì)量模型：

(2)

(3)

式(2)中承銷商聲譽(yù)采用連續(xù)性變量，而式(3)中承銷商聲譽(yù)采用虛擬變量，以更好地檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)的作用。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。IR的均值為0.6088，即平均來說，在樣本期間內(nèi)，我國IPO的平均首日收益為60.88%。IR最大值為6.27，最小值為-0.26，說明公司間的首日收益差異很大。另據(jù)統(tǒng)計(jì)(未列示)，在詢價(jià)機(jī)制未改革階段(2005.01.01-2009.06.11)，IR的均值為1.5857；在詢價(jià)機(jī)制改革第一階段(2009.06.12-2010.10.12)，IR的均值為0.5151；在詢價(jià)機(jī)制改革第二階段(2010.10.13-2012.5.17)，IR的均值為0.2082；在詢價(jià)機(jī)制改革第三階段(2012.05.18至樣本結(jié)束期)，IR的均值為0.2831。說明隨著詢價(jià)機(jī)制的不斷市場化改革，我國IPO首日回報(bào)整體上有了大幅下降。Msent的最大值和最小值之間差距很大，說明不同時(shí)期的市場情緒波動較大。事實(shí)上，在2007年1月至10月，股票市場月新增開戶數(shù)暴漲，比如2007年8月新增開戶數(shù)為892.42萬人，為樣本期間內(nèi)的最大值，這與2007年初以來濃厚的牛市氣氛是相一致的。承銷商聲譽(yù)UR的均值為0.8562，而承銷商虛擬變量DUR的均值卻只有0.4193，說明從承銷金額的角度來說，排名靠前的主承銷商瓜分了大部分市場。而從承銷的IPO數(shù)量來說，前十大主承銷商承銷的數(shù)量不到一半。這從一個(gè)側(cè)面說明聲譽(yù)高的主承銷商承銷的IPO規(guī)模較大。

表2　相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為更清楚地了解和比較不同聲譽(yù)的承銷商所承銷的IPO發(fā)行和上市情況，表3按照承銷商聲譽(yù)DUR分組，并對IPO公司各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。其中，TDUR表示前十大主承銷商，N-TDUR表示其他主承銷商，ALL表示全樣本。從表3中可以看出，由前十大主承銷商承銷的IPO首日收益均值顯著低于其他主承銷商，也即高聲譽(yù)的主承銷商降低IPO首日收益的作用更為明顯；前十大主承銷商在承銷IPO時(shí)面臨的市場情緒均值顯著低于其他主承銷商，說明低聲譽(yù)的承銷商更樂意在市場情緒高漲階段進(jìn)入(由于投資者情緒高漲，導(dǎo)致認(rèn)購不足或上市破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較低)；從表3中還可以看出由前十大主承銷商承銷的IPO有更高的公司規(guī)模以及更高比例的風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。

表3　樣本公司分組描述性統(tǒng)計(jì)的比較分析

注：T檢驗(yàn)是檢驗(yàn)兩組樣本均值是否相等；Z檢驗(yàn)為Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，檢驗(yàn)兩組樣本中位數(shù)是否相等。*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

(五)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

1.對假說1的檢驗(yàn)

表4給出了全樣本回歸結(jié)果。列(1)中承銷商聲譽(yù)采用的是連續(xù)性變量，列(2)中承銷商聲譽(yù)采用的是虛擬變量。并且兩列中的自變量沒有包括市場情緒和承銷商聲譽(yù)的交叉項(xiàng)。列(1)和列(2)中Mesent的系數(shù)均為正值，且均在1%的水平下顯著，說明市場情緒與IPO首日收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。列(1)中的系數(shù)和列(2)中DUR的系數(shù)分別在1%和5%的水平下與IPO首日收益顯著負(fù)相關(guān)，表明在其他條件不變的情況下，承銷商聲譽(yù)越高，IPO首日收益越低。列(3)和列(4)分別在列(1)和列(2)的基礎(chǔ)上加入市場情緒與承銷商聲譽(yù)的交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)是否有助于減輕市場情緒對IPO首日收益的影響。兩列中交叉項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)值，當(dāng)承銷商聲譽(yù)采用連續(xù)變量時(shí)，交叉項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下顯著為負(fù)，整體上表明承銷商聲譽(yù)越高，IPO首日收益受市場情緒的影響越小。綜上，假說1得以驗(yàn)證。

在控制變量中，公司規(guī)模、發(fā)行市盈率與IPO首日收益顯著負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模越大，公司信息越充分，公司不確定性越低，IPO首日收益越低；發(fā)行市盈率越高，發(fā)行價(jià)格越高，發(fā)行溢價(jià)越低，這與預(yù)期一致。此外，根據(jù)上市板塊變量的系數(shù)可知，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的平均首日收益更低，這可能是由這兩個(gè)板塊公司有更高的發(fā)行價(jià)所致。

表4　全樣本實(shí)證結(jié)果

注：括號中匯報(bào)了變量的T值，*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

2.對假說2的檢驗(yàn)

表5給出了不同市場狀態(tài)的子樣本回歸結(jié)果。我們將市場情緒分成兩組即市場情緒高漲時(shí)期和市場情緒低落時(shí)期。從表5中可以看出，在市場情緒高漲時(shí)期，承銷商聲譽(yù)不管取連續(xù)型變量還是虛擬變量，市場情緒和承銷商聲譽(yù)的交叉項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)。當(dāng)承銷商聲譽(yù)為連續(xù)型變量時(shí)，交叉項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著；當(dāng)承銷商聲譽(yù)為虛擬變量時(shí)，交叉項(xiàng)的系數(shù)在10%的水平上顯著。而在市場情緒低落時(shí)期，市場情緒和承銷商聲譽(yù)的交叉項(xiàng)系數(shù)均為正值，但并不顯著。這就表明聲譽(yù)高的承銷商降低市場情緒對IPO首日收益影響的作用僅體現(xiàn)在市場上漲時(shí)期，即投資者對信息關(guān)注度較高的時(shí)期。假說2得以驗(yàn)證。

另外，在市場情緒低落時(shí)期，市場情緒的系數(shù)均為負(fù)值，但并不顯著，這說明市場情緒對IPO首日收益的影響主要發(fā)生在市場情緒高漲階段，這也可以解釋我國學(xué)者研究指出的我國新股高的首日收益主要是由于二級市場投資者過度樂觀的情緒造成的。

表5　不同市場狀態(tài)的實(shí)證結(jié)果

注：括號中匯報(bào)了變量的T值，*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

3.對假說3的檢驗(yàn)

表6　不同承銷商聲譽(yù)下的實(shí)證結(jié)果

注：括號中匯報(bào)了變量的T值，*，**，***分別表示10%，5%和1%的顯著水平.

為了檢驗(yàn)假說3，首先，我們針對每一種市場狀態(tài)，將樣本劃分為高聲譽(yù)承銷商與低聲譽(yù)承銷商。劃分方式為：根據(jù)承銷商聲譽(yù)連續(xù)型變量的值將排名前十的主承銷商設(shè)定為高聲譽(yù)承銷商，其余為低聲譽(yù)承銷商。然后，對不同樣本分別進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表6。從表6中可以看出，在市場情緒高漲時(shí)期，承銷商聲譽(yù)的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明高聲譽(yù)承銷商與低聲譽(yù)承銷商均能顯著降低IPO首日收益。但從系數(shù)的大小及顯著性水平上看，高聲譽(yù)承銷商降低IPO首日收益的作用更明顯。在市場情緒低落時(shí)期，高聲譽(yù)的承銷商仍能顯著降低IPO首日收益，而低聲譽(yù)的承銷商的聲譽(yù)雖然與IPO首日收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。這就驗(yàn)證了假說3。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一用同期市場收益調(diào)整的IPO首日收益作為被解釋變量；第二，用個(gè)人月新增開戶數(shù)來度量市場情緒。 結(jié)合我國股票二級市場股票交易環(huán)境，散戶投資者交易量非?；钴S，所占比重也比較大，可能是市場情緒產(chǎn)生的主導(dǎo)力量。因此，我們用個(gè)人月新增開戶數(shù)來度量市場情緒，同樣消除宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。從上述兩個(gè)方面重新檢驗(yàn)三個(gè)假說，主要結(jié)論仍保持不變，表明結(jié)果是穩(wěn)健可靠的(限于篇幅，本文未給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)報(bào)告結(jié)果)。

四、結(jié)論

本文從市場情緒、承銷商聲譽(yù)與IPO首日收益之間的相互關(guān)系出發(fā)，研究了承銷商聲譽(yù)在降低信息不對稱、減輕市場情緒對IPO首日收益影響等方面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，市場情緒的確能推高IPO首日收益，而承銷商的中介認(rèn)證和信息生產(chǎn)的聲譽(yù)機(jī)制能顯著降低IPO首日收益，并且承銷商聲譽(yù)的這種作用在市場情緒高漲時(shí)期更為明顯。另外，承銷商維護(hù)聲譽(yù)的內(nèi)在動力，使得無論在何種市場狀態(tài)下，高聲譽(yù)的承銷商比低聲譽(yù)的承銷商更能降低IPO首日收益，提高發(fā)行效率。

上述研究結(jié)論給我們的啟示主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，市場情緒產(chǎn)生的必要條件是信息不對稱。投資者在信息不對稱的條件下容易產(chǎn)生非理性行為，這種行為引發(fā)新股上市后交易價(jià)格的非理性波動，導(dǎo)致對市場的異常沖擊，破壞市場的穩(wěn)定性。因此，一方面應(yīng)加強(qiáng)信息披露，提高信息質(zhì)量，促使投資者研究和熟悉新股；另一方面監(jiān)管部門應(yīng)合理引導(dǎo)投資者行為，培育投資者理性投資和價(jià)值投資的理念。第二，鑒于承銷商中介認(rèn)證和信息生產(chǎn)的作用，能幫助改善投資者信息環(huán)境。因此，監(jiān)管部門應(yīng)對承銷商進(jìn)行嚴(yán)格考核，建立承銷商聲譽(yù)排名機(jī)制，定期公開，接受投資者監(jiān)督。同時(shí)建立黑名單制度對承銷商的造假、包裝上市等行為進(jìn)行懲罰。

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[責(zé)任編輯：張曉娟]

Market Sentiment, Underwriter Reputation and IPO Initial Return

CHEN Peng-cheng， ZHOU Xiao-hua

(School of Economy and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400044,China)

Abstract:Using a sample of 1121 A-share IPOs listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from the start of inquiry system in 2005 to 2012. This paper investigates the role of underwriter reputation in decreasing of information asymmetry and reducing the influence of market sentiment on IPO initial return. The results show that: market sentiment is positively related to IPO initial return, while underwriter reputation mechanism due to its certification and information production can significantly reduce the IPO initial return. Compared with the period of low market sentiment, the role of underwriter reputation mechanism is more obvious in the period of high market sentiment. However, whether high market sentiment or not, the inherent power of reputation maintenance leads to underwriters with better reputation to reduce IPO initial return more than other underwriters.

Key words:information asymmetry; market sentiment; underwriter reputation; IPO initial return