從6月15日到7月9日，A股市場(chǎng)發(fā)生了一場(chǎng)前所未有的股災(zāi)。上證指數(shù)從5178.19點(diǎn)暴跌到3373.54點(diǎn)，暴跌1804.65點(diǎn)，跌幅高達(dá)34.85%。大量個(gè)股的股價(jià)被腰斬，部分創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至主板的中小盤(pán)個(gè)股，股價(jià)甚至被斬去了60%以上。投資者不僅損失慘重，而且投資者的信心也受到了嚴(yán)重的摧殘。面對(duì)天天股價(jià)跌停的局面，其中6月26日，滬深股市跌停個(gè)股超過(guò)2000家，投資者仿佛感受到世界末日來(lái)臨。因此，這場(chǎng)股災(zāi)堪稱是A股史上最大的股災(zāi)，它給投資者帶來(lái)的是一種巨大的恐懼。

那么，這場(chǎng)A股“史上最大的股災(zāi)”是如何形成的呢？追根溯源，它至少包括這樣六個(gè)方面的原因。

首先，這是改革牛，或者說(shuō)是“國(guó)家牛市”留下的并發(fā)癥。本輪牛市的最大特點(diǎn)就是“人造牛市”。它既是改革牛，也是“國(guó)家牛市”。這輪牛市本身是缺少宏觀經(jīng)濟(jì)基本面支撐的，是在宏觀經(jīng)濟(jì)基本面極其低迷的時(shí)候發(fā)生的。也就是說(shuō)，本輪牛市本來(lái)就沒(méi)有業(yè)績(jī)的支持，牛市的產(chǎn)生是靠改革推動(dòng)的，也即是改革紅利的產(chǎn)物。其目的就是支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的需要，支持企業(yè)上市融資的需要，尤其是要支持中小企業(yè)上市融資的需要。所以本輪牛市體現(xiàn)的是一種國(guó)家意志，這也就是“國(guó)家牛市”的由來(lái)。

但正由于本輪牛市沒(méi)有得到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的支持，沒(méi)有良好的上市公司業(yè)績(jī)作為保證，這就使得本輪牛市行情與高市盈率同行。比如隨著本輪牛市行情的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的平均市盈率甚至一度超過(guò)了140倍。上市公司股價(jià)處于高估值狀態(tài)。從理性的角度來(lái)說(shuō)，就是股價(jià)充滿了泡沫。股價(jià)越往上行，投資者越發(fā)小心翼翼。正是基于這種草木皆兵的狀態(tài)，所以一旦股市下跌，投資者就紛紛殺跌，暴跌因此而出現(xiàn)。

其次，這是“杠桿牛市”留下的后遺癥。本輪牛市的第二大特點(diǎn)就是“杠桿牛市”。進(jìn)入股市的資金，很多都是帶著杠桿進(jìn)來(lái)的。作為機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，傘形信托本身就是一種杠桿資金。同時(shí)還有券商的融資資金，以及社會(huì)上的配資資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，券商融資余額最高時(shí)達(dá)到了2.5萬(wàn)億元的規(guī)模，場(chǎng)外配資資金也超過(guò)了5000億元的水平。

對(duì)于行情的演變來(lái)說(shuō)，這種杠桿資金往往就是漲時(shí)助漲，跌時(shí)助跌，并導(dǎo)致股市成交量的急劇放大。比如在行情上漲的過(guò)程中，表現(xiàn)為一種瘋牛的走勢(shì)，A股日成交金額甚至超過(guò)了2萬(wàn)億元。而在下跌時(shí)，獲利盤(pán)、止損盤(pán)、平倉(cāng)盤(pán)紛紛殺出，股市就出現(xiàn)了近期這種瘋狂殺跌的走勢(shì)。這種殺跌的兇殘甚至超過(guò)了“5.30”當(dāng)時(shí)的政策性打壓。可以說(shuō)，本輪暴跌行情就是“杠桿牛市”帶來(lái)的后遺癥。

其三，投資者的不成熟加劇了股指的暴跌。A股市場(chǎng)投資者的不成熟是有目共睹的。而正是由于投資者不成熟的緣故，所以追漲殺跌就成了A股市場(chǎng)投資者慣用的操作手法。股市上漲時(shí)，不論股價(jià)有多高，泡沫有多大，投資者都會(huì)奮力殺入。而在下跌時(shí)，殺跌也是毫無(wú)理性，仿佛世界末日來(lái)臨。如在本輪暴跌過(guò)程中，香港方面的投資者通過(guò)滬股通的途徑紛紛低吸股票，而國(guó)內(nèi)投資者卻是瘋狂殺跌。這就是兩地投資者成熟與不成熟的表現(xiàn)。正是由于內(nèi)地投資者的不成熟，所以造成了本輪暴跌的加劇。

其四，監(jiān)管者的不成熟引爆并加劇了股指的暴跌。本輪暴跌的出現(xiàn)顯然是由于監(jiān)管者的不成熟造成的。作為暴跌的導(dǎo)火索就是清理場(chǎng)外配資，嚴(yán)禁券商為場(chǎng)外配資提供任何便利。場(chǎng)外配資加劇了股市風(fēng)險(xiǎn)是有目共睹的，所以加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資的管理很有必要。但問(wèn)題是這種監(jiān)管為什么不從一開(kāi)始就跟上去，而要讓市場(chǎng)感受到了其危險(xiǎn)性時(shí)再來(lái)監(jiān)管？實(shí)際上，類似的監(jiān)管還有很多，包括融資、銀行資金入市，甚至對(duì)違法違規(guī)行為的查處，都是在股市低迷時(shí)相對(duì)寬松，甚至睜一只眼閉一只眼，而到股市行情火爆時(shí)則從嚴(yán)把關(guān)。這自然就會(huì)引發(fā)股市的動(dòng)蕩不安。

其五，股市制度的不完善也是加劇股指暴跌的重要原因。比如新股發(fā)行制度，目前新股瘋狂發(fā)行，而且又是資金申購(gòu)，給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的壓力，動(dòng)搖著投資者的信心。又如大小非制度，面對(duì)行情的走高，大小非瘋狂減持套現(xiàn)，高管們辭職套現(xiàn)，業(yè)績(jī)下跌或虧損的公司，大小非也是瘋狂套現(xiàn)，而且為了大小非套現(xiàn)，上市公司利益輸送公開(kāi)化。再如再融資制度，不論上市公司是否盈利，不論上市公司是否給予投資者回報(bào)，更不論上市公司是否有能力駕馭巨額資金，上市公司都可以通過(guò)定向增發(fā)來(lái)募捐巨額資金，定向增發(fā)已成為上市公司圈錢的第一利器，每年從市場(chǎng)上提取數(shù)千億計(jì)的巨資，這在很大程度上也動(dòng)搖著投資者對(duì)股市的信心。而投資者一旦信心缺失，股指的暴跌就會(huì)進(jìn)一步加劇。

其六，做空機(jī)制進(jìn)一步把股災(zāi)推向深淵。本輪牛市是股指期貨推出后的第一輪牛市，本輪股災(zāi)也是股指期貨推出后的第一場(chǎng)股災(zāi)。由于股指期貨可以通過(guò)做空賺錢，在股票市場(chǎng)大幅下跌的情況下，投資者可以通過(guò)做空股指期貨來(lái)套利，甚至不排除別有用心者通過(guò)惡意做空來(lái)故意制度恐慌情緒，以達(dá)到其不可告人的目的。象空頭在中證500合約上大打出手，成為加劇股市暴跌的重要因素。最終管理層救市，也是通過(guò)對(duì)中證500合約的掌控，這才抑制了股災(zāi)的進(jìn)一步蔓延，也為股市救市成功奠定了基礎(chǔ)。